本文為印力集團副總裁、投資資管中心總經理付凱先生在2024觀點商辦暨資管大會上發表的演講。

付凱（印力集團副總裁、投資資管中心總經理）：大家下午好，我是印力的付凱，很榮幸受到觀點機構的邀請，能夠參加這樣一個活動。

印力成立至今已經有21年，從成立之初就是一家專注於只做商業的房地產開發商和運營商，可能是國內唯一一個不做住宅開發與銷售的開發商，因為過於專注，發展了20多年，也沒有像其它有住宅業務的開發商一樣，動輒千億級的收入規模。

我們剛發了消費基礎設施公募REITs，4月30號在深交所掛牌上市，由於我是在交易所備案的信息披露的負責人，為了嚴謹起見，今天我沒有PPT，就當是跟大家一起分享下我們的一些思考。還請各位見諒。

在萬科開始介入到一些經營性不動產領域後，內部一直有一個“一層皮還是兩層皮”的爭論。所謂的一層皮就是資產的所有者和經營團隊必須要合二為一，既是資產所有者又是運營方。兩層皮就是所有者和經營者分開，也就是輕資產公司。

支持一層皮的人認為，如果是輕資產公司活沒幹好，它頂多收不到管理費，它自己是沒有什麼本體損失的，但是重資產公司損失的是資產價值，風險倍數不一樣。支持兩層皮的又有另外的看法，他們會覺得這是兩個行業，有着不同的經營模式，在資本市場上的投資人也是兩類人在投資，有些資本只看資產，有些資本只看輕資產的管理公司。

這個爭論，過去幾年來，每隔一段時間，就會撿起來爭論一下，在我看來一直沒有什麼結論。直到今年，隨着今年三四月份首批4單消費基礎設施公募REITs陸續掛牌上市，我覺得這個爭論的答案還稍微能見到點曙光，這也是我今天彙報這個主題的來源。

目前國內消費基礎設施公募REITs在市場規模、交易量方面都還是非常小的，如果聚焦在商業領域就更小了。現在我也不知道10年、20年以後這個規模能不能跟美國的規模相比。如果可以的話，10年、20年後整個市場裏的主流玩家是不是就變成了資產管理公司而不是現在的房地產開發商？

到目前為止還很難預測，但是我們現抱着一個樂觀的預期，就是C-REITs未來在規模上、活躍度上還是能夠有一個比較快速和長足的增長。

除了REITs市場本身的發展規律以外，最近半年多時間也看到政策面積極的推動，我們國家還是做了不少事。

首先是公募REITs出現了兩年以後，FOF基金可以投REITs了，未來我們也期待像社保、年金等資本市場最重要的長期期限資金方也都能進來，將REIT納入其配置品種，發揮長期資金的定價能力，引導估值合理預期，也緩解市場建設初期流動性問題。

去年四季度，我也參加了國家發改委組織的一些討論會，討論對國內的C-REITs在物業類型、募集資金的用途等方面的一些政策優化，儘管還沒看到明確的政策出臺，但我想假以時日，這些條件的出臺，也能夠刺激更多的企業願意拿自己的底層資產去做這件事。

2月份證監會發布“認定REITs為權益性工具的會計政策”後，我們接觸的很多機構投資人都在內部積極研究，已有部分機構實現REIT二級波動計入“其他綜合收益”的會計處理。 這個會計政策將有利於提升REITs持有穩定性，拉長持有周期，降低二級市場價格波動，提升配置價值。

二級市場政策利好，很快會傳導到一級市場，自從有了公募REITs以後，Pre-REITs現在一下子就活躍起來。現在對於從私募到公募整個通道的打通，大家的信心還是比較足的，我覺得這些都是屬於比較正面的利好的方面。

如果說C-REITs市場未來會有一個比較大的發展，接下來就是什麼時候像黑石這樣的企業能夠取代房地產開發商的地位的問題。我們在籌備發行公募REITs過程當中，也對這個問題做了一些思考，總結成三個認識：

第一是在公募REITs做完以後，合規的重要性提升到了一個前所未有重要的程度。購物中心領域其實也就發展了30年左右，中國出現了接近6000家購物中心，發展速度這麼快，確實，導致了一些合規遺留問題，其中有些遺留問題因為歷史原因還很難解決。比如商業物業的產權不獨立、證照不完備，而且不可補。有些土地有轉讓限制，這些都出現過。

另外就是一些在過往看起來是正確，但是在公募REITs時代卻是錯誤的經營動作，比如說把經營面積在一輪一輪的招調過程中，有所突破和變化現在你要發公募REITs，就必須按照審批圖紙恢復回去。

上公募REITs，合規性非常重要，不上公募REITs，合規性也因為公募REITs而變得比以前更為重要。想像一下，除非你這個資產永遠不做交易，那也可以，但只要你想交易，即便是賣給別人，你能在市場上找到一個打定主意持有到土地到期的買家的概率也是很低的，從二級市場到一級市場這種傳導效應還是很明顯的。合規性變得無比重要，這是我們的第一個認識。

第二個是時刻關注底層資產的基礎經營。這個基礎經營，指的健康的、可持續的經營。我們曾經遇到過一些同行，比如說他準備處置掉一個資產的時候，他的經營表現是完全可以做一些美化的，收入端、支出端都可以。比如說把一些長期的、穩定的、抗風險能力高的租戶，換成短期的、個體的，只是租金願意給得更貴一點的租戶，這樣你的收入就多了。比如說把一些貢獻客流的租戶變成貢獻租金的租戶，這種動作肯定是不可持續的，對資產長期價值也是不利的，買家接手了以後，有可能這個經營會下滑。

在REITs時代，所有脫離了基本面的美化動作都是在給自己掘墓，對於印力，發了REITs以後，其經營的穩健性要比不發REITs還重要，印力本身不是上市公司，所以印力對於公募REITs這個平臺還是很重視的，有了公募REITs的平臺以後，相當於半個印力IPO了，以後我們可能還會有更多的資產去做擴募。如果說印力做了這樣的動作，未來一定會體現在二級市場上表現上，那擴募就別想做了。

其實，隨着投資人越來越專業，披露的信息越來越多，未來各類投資人也都能更早地發現這些。

另外一個方面，商業從拿地開始，要持續經營40年，這麼長的時間跨度，城市格局會發生變化，人口也會發生變化，消費理念也會發生變化，理論上來講，你今天看到的商業的樣子，跟它10年前、10年後都應該長得不太一樣。

怎麼把握好這樣一個趨勢？這也是一個對團隊很有考驗的事情。以前險資不願意投商業，最主要的原因就是商業不像寫字樓，每天都是要管的，這也是團隊的價值。對資產管理從業者來講，你將來想把你的商業做成什麼樣子，類似於做父母的想把孩子未來培養成什麼人一樣，老師給建議，父母還是得自己說了算。所以資產管理的角色，你得有非常清晰的認知才行。時刻關注基礎運營，這是我們的第二個認識。

第三個認識，是做資產管理從發公募REITs開始，也得開始關注朋友圈。我沒有具體數據，但是我個人估計在首批的4單消費基礎設施公募REITs裏面，中金印力這一單來自商戶和消費者的投資人佔比可能是最高的，有非常多的商戶投了我們的REITs。

印力和商戶之間，看起來是房東和租客之間的關係，但實際上還真不完全是，很多年以前我們就設立了新零售基金，投資於我們認為有發展潛力的商戶，幫助它發展，現在有了公募REITs，我們的商戶也來投資我們了，我們彼此雙向投。商戶投了我們也覺得開心，他交的租金通過公募REITs的分紅有一部分又拿回來了。

消費者也一樣，我們有一件事得到了國家發改委的表揚，在發公募REITs期間，我們在全國101個購物中心所有的大屏、廣告位等等方面，全都在推廣公募REITs，真正起到了對散戶尤其是消費場景裏的消費者散戶的宣傳作用。有相當多的消費者買了我們的份額，雖然單個散戶購買的金額不是很高。

我們首發的是杭州西溪印象城，我樂觀想像一定有經常光顧我們西溪印象城的消費者覺得這個商場不錯，然後就買了我們的REITs，這是一個比較好的正向循環。

商戶與消費者朋友圈，這是我們的第三個認識。

回到一開始的話題，在公募REITs時代，一層皮兩層皮的爭論，也許正確答案是你中有我、我中有你的一種不能用現有眼光去看待的狀態。就像公募REITs這個產品本身一樣，我個人理解屬於亦股亦債，不必糾結於股性多點還是債性多點，接受除了股、債之外，還有這樣一個第三種狀態。題外話，現在其實還有第四種，就是李小加先生創辦的滴灌通，更象是非股非債。無論是亦股亦債、還是非股非債，它都是一個單獨的東西。最先理解其要義並踐行的機構，有可能就是最先成長成為公募REITs市場裏主流玩家的資產管理機構。現在大家都還在路上，我們也非常願意與各位專家共同探索其理論與實踐。