主題讨論會：風險與收益 | 2023觀點商業年會

主持嘉賓：

F.O.G富尚資産集團董事長 陳曉歐

讨論嘉賓：

朗詩青杉資本常務副總經理 方旭東

國泰君安投行REITs業務部執行董事 趙陽

上海建工股權投資基金管理有限公司首席投資官 汪海平

陳曉歐：在座有很多新老朋友，很多都是業界知名的領軍人物，今天我們第一場圓桌的讨論是一個比較寬泛的題目“風險和投資”。在座的幾位嘉賓來自業界不同的代表企業，包括險資、國資、券商、民企基金等等。我是富尚資産的董事長陳曉歐，也是做地産投資、股權基金和資産管理的，本場由我主持。

今天開場我想問一個比較寬泛的問題，現在整個經濟形勢變化，包括現在的國際形勢變化，加上房地産形勢的劇變，在這樣一個形勢下，我想先請幾位嘉賓介紹一下個人和企業的背景，也講一下目前你們這個企業對于市場，尤其是不動産市場風險和收益的簡單的分析。

方旭東：我是來自朗詩青杉資本的方旭東，我想簡單回應一下主持人剛才的問題，關于房地産有兩個大的品類：

一個是開發闆塊，我們目前的看法是，中國房地産開發的全國性大市場要進入一個非常明顯的周期性的變化，全國大多數的地方房地産開發市場可能就不一定存在了，或者不一定成立了，可能它是會收縮在一些局部有經濟增長潛力和人口增長潛力的地方，長三角算是其中一個，這是我們對地産開發的判斷。

關于存量市場這一塊，也是朗詩青杉資本主要從事的賽道，剛才夢潔總也說了，大宗的市場這兩年一直是承壓的狀态，不管是什麼門類都是如此。以前我們一直也是非常謹慎的，甚至說是有點保守的，經常會說是一個長期的壓力的趨勢，甚至是一個下行的雪道。當然這個大的趨勢還是沒有變。今天在接近年底的這麼一個時點上，朗詩青杉資本還是有一點偏謹慎的積極，特别是最近幾個月，我們也是在非常積極地在市場上看項目，我們的判斷是，就算沒有到最後的底部，有可能也是在築底的過程中。

趙陽：我是在國泰君安證券投行工作，我們專門成立了一個部門叫做REITs業務部，也體現了公司對REITs業務的重視。國泰君安在首批項目中成功發行過張江高科，之後我們又做了臨港和東久兩單REITs，其中東久是首單民企REIT，資産是工業廠房。

昨天上海城投保租房REIT也在交易所預披露了，現在正在證監會審核階段。下一步關于商業這一塊可能大家也看到百聯股份發了公告，百聯消費REIT也在申報過程中。總體來講，公司對這一塊業務非常重視，現在也是在多個不同行業都有做一些布局。

今天我看了全天參加會議的嘉賓，比較幸運能夠作為不太多的金融行業從業者過來跟大家交流、分享、學習。

汪海平：謝謝觀點的邀請，謝謝主持人。我來自上海建工集團旗下的投資闆塊建工投資基金。上海建工是上海的國企，陸家嘴的四件套都是我們蓋的，這是一個全球性的，也是國内比較領先的總包集團單位。建工投資成立于2016年，主要是做基礎設施投資、城市更新，目前主要的方向是産業園和長租公寓，在近幾年我們投的這些資産在管規模達到五六百億，其中城市更新類的，包括未來浦西第一高樓498米的北外灘91号地我們也投了，長租公寓我們也投了，産業園我們本來就有一些投資，去年在市經信委的主導下，我們投了園區的基金，我們也是LP。在城市更新領域，包括我們自己也曾經下場實操過，買一個不良資産，然後自己改造成一個精品酒店，做一些實操。

從今年開始，我們把自己的定位做了一個比較大的轉型，以前我們是以投别人的LP份額為主，看别人幹活，自己做LP。今年我們開始自己下場，自己親自操刀，自己做得多一點。所以今年3月份我們在嘉定拿了一個R4的保障房項目，自己組建了開發團隊，我們也正在組建運營團隊，到今年建信租賃住房也成了了一個上海市的子基金，有30億的規模，未來重點投資長租公寓領域，我們不但自己會拿R4的淨地，也會在市區積極看一些存量資産，然後改造成保障性租賃住房或者說做成酒店，做長租公寓的業态運營。在長租公寓和産業園這兩個方向上，我們在未來兩年内的資産規模各做到100億的管理資産。

關于風險和收益的問題，從國企的風險來說，我們是建築業出身，本身是一個風險厭惡型企業，所以我們做的肯定是更加穩定、紮實的投資。收益要求不是特别高，一般來說就是要求保值增值，個位數以上的投資收益率，比較穩健的收益率，我們都是能夠接受的。風險偏低、收益穩健、可持續增長，就是我們大的投資策略。

陳曉歐：幾位嘉賓的背景不同，我就定制化的問一些問題。

首先請問方旭東總，朗詩青杉也是市場上很活躍的基金，他們不僅在中國市場，在境外市場也有很多的投資，剛才您提到對市場目前的看法是謹慎樂觀，上個月我在新加坡跟以前做美元基金時的合作夥伴聊對中國市場的看法，大家還是有點摸不着頭腦，想請您談談，從一個私募股權基金的角度來看，對中國現在市場了狀态，您謹慎樂觀的看法，包括在3到5年的時間内，你們投資對于回報的要求、風控的要求、標的物的思路是什麼？

方旭東：我剛才說謹慎積極，我不敢說樂觀，樂觀兩個字有點壓力太大了。還是謹慎放在前面，積極放在後面。所謂的謹慎，就是剛才我說的開發的這個闆塊，我們就從全國的市場布局，進一步聚焦、進一步收縮，收縮到有增長潛力，特别是能夠适合朗詩的高舒适度住宅溢價能力的市場，這是我們對于開發的闆塊。收益率的要求已經降低了不少，前些年的收益率，目前的這個市場應該是拿不到的。但是會更看中現金流，會把現金流放在收益的前面，這是關于開發的闆塊。

關于存量市場這個領域，它的賽道非常多，我剛才說中國大宗資産的價值是不是在一個築底的過程中，大家其實可以觀察，它有可能再往下走一點，有很大的可能性，但是可能沒有像前兩年走得那麼猛。

對于我們來說，在這麼一個探底的趨勢大環境下，在存量的領域要找一個能夠掙錢的賽道其實是蠻困難的，而且我們的投資人要比險資、國資對收益率的要求更高，至少是兩位數，甚至是高兩位數的要求，否則他沒必要冒這個險。在這些賽道里面，我們還是找到了一些覺得有可能能夠掙到錢的項目，确實也實現了，所以我們現在在城市更新領域，特别是在一些能夠散售的項目上，我們在上海也做了幾個項目，基本上都做成了，這個打法目前還可以繼續做。

其它的一些整售的項目，可能就要看一下未來REITs市場是不是能夠足夠成熟，能夠把這些商辦的領域都涵蓋在内。這可能是大家的一個希望。

陳曉歐：您說到高兩位數的回報，能高到多少？

方旭東：16%、18%以上。

陳曉歐：現在還能看到這樣收益的項目，非常好。剛才旭東總講到一個概念，現在投資不僅看總體回報，還要看現金流。我記得以前我們看美國的REITs市場，它有一個REITs協會統計REITs的綜合回報，大概30年下來，年化百分之十一點幾，這個回報很可觀，怎麼會這麼高？其實他們這個是累加了每年的分紅，加上股價的增長，兩項疊加構成。中國市場以後也是會發生這種變化的。

下面聽聽趙陽總的答案。因為趙陽總所在的國泰君安是在市場上很活躍的一個券商，剛才提到上海城投的項目，其實富尚資産也是它的指定資産管理顧問，是幫助業主方做資産管理和上市的，昨天剛剛從發改委遞交到了證監會，這個項目準備要IPO，如果要成功，它應該是全國最大一單保租房的IPO項目。除了保租房以外，現在最新的趨勢就是消費類基礎設施的上市，今天下午我們會請到印力集團的創始人丁總分享，台下還有領展中國區的負責人，他之前也是印力集團的創始人之一。我想聽聽趙陽總談談，對于消費類的基礎設施，你們現在在主攻這個方向，你認為這個市場會發生什麼樣的萌芽和變化？

趙陽：總體來講，因為我們自己也在籌備一單消費REIT，也聽過首批消費REITs路演，感受到雖然消費REITs品種比較新，但是投資人的顧慮還是比較多。

不知道今天現場從事消費或者零售商業地産的朋友多不多，可能目前投資人和産業方都對消費和商業地産不是非常有信心，相對比較悲觀，預判未來行業可能會持續下滑。

但是從我們了解的首批消費REITs項目來看，購物中心的運管差異化其實是非常大的。雖然現在也有很多報告說商業地産過剩，經常有媒體報道很多閉店關門的新聞，但是看了首批這幾單消費項目的資産情況，有一個數據可以跟大家分享一下，包括華潤、印力，在過去10年，包括疫情3年，REITs標的資産本身的復合增長率還是達到10%左右，我覺得這是相當不容易的，尤其是在疫情三年。這個差異化管理能力真的是體現的非常明顯，強者恒強，頭部企業的運管能力真的是能夠抗風險的，這是我的一個感受。

還有一個感受，線下一直是在受電商的沖擊，之前我和華潤探讨過一個問題，未來的新租戶在哪里，租戶在行業上有沒有出現一些新類别？我自己觀察到的是新能源汽車，新能源汽車現在基本上在主要大的商場購物中心里面都能看到它的展位，以往是以展示為主，但是現在商場中的新能源車店面是真的有銷售額的，且銷售額可觀。之前詢問過一個體量也不是特别大商場的項目總經理，他們商場中的新能源車門店能有七八千萬的銷售額，我覺得這還是很可觀的。所以這一類租戶是比較能夠支撐高租金的，現在新能源車行業給購物中心帶來了租金的增長點。

還有就是一些以前我們看不到的業态或者品類，比如說滑雪，以前很多商場是沒有滑雪門店的，但是現在滑雪和潛水門店在各個購物中心陸續開起來了，比如我們的客戶百聯，集團引入了一個品牌叫鳥局。剛開始我也不知道，可能是離年輕人太遠了，後來我去了解了一下，鳥局租的面積很大，在百聯西郊開業的中國首店，開業當天很多人拿着鳥籠在店門口排隊，這些新興的物種在以前是看不到的。

所以我覺得在謹慎的前提下，還是應該看到一些未來的希望，還是有新興的增長潛力在不斷地涌現，這些新物種以前我們是不知道的，因為我們不知道，所以才不會有信心，或者是不會有樂觀的判斷。但正因為這些物種以前是不存在的，就像最早沒有汽車的時候，大家都是在考慮怎麼把馬車改造得更加快捷、舒适，後來有了汽車，整個局面又不一樣了。包括在電動車出來之前，大家也不認為新能源車能可能成為主力産品之一，現在有了特斯拉之後，行業格局又發生變化了。所以我對消費的感受是，還是有一些新物種不斷涌現，只不過這些物種是以往大家所不知道的。

還有就是估值和分派率，從目前監管機構要求來看，大家可以對比一下現在拟上市消費REITs的估值和同樣NOI或者是現金流的商場，在上市公司報表上的估值差異。

在三年前很多專家都在講REITs的重大作用之一就是不動産或者是流動性比較差的基礎設施資産定價的錨，三年過去了，這個作用已經顯現了，非常明顯地看到REITs的估值定價是比原有企業報表商，不管是上市公司還是非上市公司，民企還是國企，它的公允價值估值通常是更低的，也就是它把很多估值水分都擠出了。

很多企業目前還是比較排斥REITs給的估值，其實就是因為大家既往的觀念還沒扭轉過來，始終認為原有的以融資為目的的估值就是資産的真正估值，實際上企業報表上的估值、以融資為目的的估值，和市場上大宗交易的估值差異還是蠻大的，我覺得這也是REITs中長期的任務，要逐步地去改變大家對這個資産估值的看法。

陳曉歐：謝謝趙陽總。建工股權投資基金最近發了一單投資的公告，是建申基金，專門投長租公寓，剛才您也提到現在也在收納一些R4地塊，從建工投資基金的背景來看，它是一個典型的國資非投資主業的主體，但是它很激進地進入到了投資領域，我想聽聽海平總對于你們為了投資的策略和走向的分析。

汪海平：我們的投資策略大的定位是城市更新，基礎設施是另外一塊。城市更新里面會分很多，包括原來我們投的楊浦電廠更新，這種屬于文保類和增量的，包括不良資産改造功能做成酒店業态的，還有包括我們投的一些輕資産。這是我們以前投的一些類型，之所以我們現在在城市更新大帽子下，我們定的是城市更新和長租公寓為主，這也體現了國企擔當。

長租公寓涉及到改造、裝修的工程，也會涉及到我們的主業。去年保租房的REITs發了之後，對我們來說也有非常明确的退出渠道，因為我們是一個基金，是需要退出的，只是可以忍受的周期更長一些。

所以在這個背景下，我們和建信在上海成立了建申基金，重點打造投資和保租類的項目。外環内可能以拿地為主，因為這些區域可以拿到一些幹淨的R4用地，當然也不限，如果不是R4的，價格合适的綜合性的項目，有部分可以做成租賃住房，有部分可以做成别的業态，這種項目也可以。外環内的新地供應比較少，我們基本上以存量資産改造，進行經營或者申請納保都可以。

對趨勢來說，我們覺得保租房的規模也不會一直持續無限量增長，到了“十四五”結束的時候，基本上可能趨于一個動态或者階段性的飽和狀态，因為各個區的指標基本上都接近完成了，現在有些區對于非改居納保已經不再給新的批復指標了。未來如果說我們要繼續在這個業務上發展，要抓住這個窗口期，最重要的應該是明年一年，對我們來說，我們也儲備了幾十萬方的潛在的項目，估計在明年一年會落地。到2025年之後，各個區會不會再有R4出來都不一定了，所以如果大家對保租房這個業務比較感興趣的話，要抓住投資的窗口期，這一點很關鍵。

第二是最近出來的保障性住房，也就是未來可銷售的住房。未來的格局可能就是在租賃住房領域，符合資格的是保障性的，符合條件去申請。需要産品質量好一點的，可以找非保障性的改善性租賃住房，到了他個人的經濟狀況得到提升以後，可以去申請保住房，花比較少的資金購買一套屬于自己的住房，但是它的上市流通是受到一定限制的，到了他再改善，或者有更大需求了，可以買更高端的商品房。所以未來租賃市場和住房市場都會有兩個不同的業态。

我們除了租賃住房以外，還會考慮産業園，之所以考慮産業園，我們投這個無非是大家看到這個環境下，這個領域的收益還不錯，退出比較明确，行業比較穩健，是在以前很多高收益業态不再出現下的選擇。

真正一個城市經濟的持續發展不是靠保租房來的，它還是要回歸到實業、回歸到産業，只有産業集聚，産業持續發展，才會帶來租賃住房、商品住房的需求，只有這樣它才會形成良性的驅動。有時候我們看一些項目，看一些地，特别是政府規劃的地，可能感覺挺荒的、挺遠的。但是我們回歸到産業的角度再看這些地，會覺得政府的定位、配套還是非常好的，我們把租賃住房兩個産品都結合起來看，它就會形成一個比較健康的生态。

今天在座的幾位都是我比較熟悉的單位，國壽和我們也持續溝通了城市更新好多年，朗詩青杉是我的老東家，我們和國君也一直在探讨REITs業務未來怎麼發展。

陳曉歐：時間有限，意猶未盡。我們都預祝觀點的論壇成功舉辦，明年再見。