主題讨論會之一：資本新考題 | 博鰲資本大會

主持嘉賓：

BOMA中國研究委員會主席、國際金融地産聯盟（IFFRE）常務理事 張 平

讨論嘉賓：

華潤資本副總經理、首席投資官 王堅強

朗詩青杉資本常務副總經理 方旭東

縱橫百富創始人兼CEO 賴國強

綠城誠瓴基金總經理 左文輝

張平：感謝主辦方的邀請，今天也非常荣幸擔任本場對話的嘉賓主持。

前面蔣總的發言我非常認同，講得風趣幽默，也提到了地産人、金融人的話題，包括這兩天很多專家也提到了地産市場、金融市場面臨的局面。

我是在不動産基金，現在在看一些特殊機會基金的投資方向，我今天代表的是兩個機構，一個是BOMA中國，是有110多年歷史的一家專注于資産管理的行業協會，另一家是國際金融地産聯盟，是地産人和金融人的結合。

在座的各位嘉賓要麼是地産人，要麼是金融人，要麼是地産金融人，所以我先談幾點我的感受。

我覺得現在的地産人面臨的境态是“錯把陳醋當成墨，寫盡半生紙上酸”，金融人是“錯把陳墨當成醋，喝盡半生心里苦”，地産金融人是“錯把墨醋兩相摻，半生苦澀半生酸”。

幾句話道出我們地産人、金融人、地産金融人面臨的窘境或者狀态。目前我們看到境内境外多只REITs底層資産違約的事件，我們也看到境内外的息差倒挂的狀态，所以我們覺得在這樣的背景下還是否有新的機遇？

第一個話題我就想請教地産金融人，王總非常資深，之前在華潤置地擔任高管，現在又在華潤資本領銜不動産基金，請教王總，作為華潤資本的領導，我們怎麼看待在這種情況下的存量資産的機會？也就是今天的第二個問題，大資管背景下的存量新機會。

王堅強：華潤資本是華潤集團旗下一個另類投資平台，我們起到的作用就是圍繞集團的産業進行補鍊、強鍊的投資。我們有PE、VC和地産基金三個闆塊，PE、VC投一些微電子、新能源、醫藥等等，當然房地産也是我們一個很重要的闆塊。

在地産這一塊，我們大概投了有300來億，在20到30個項目之間。

關于我們論壇提到的存量資産的事，我的觀點是這樣的：第一，我們要順勢而為、逆市投資。關于順勢而為，這兩天各位專家都在講這件事情，我們這邊的順勢而為，之前投一些地産前沿或者新經濟的基礎設施，包括物流、數據中心、産業園、養老。

另外一方面，我們也看到了一些逆市投資的機會，主要是存量資産的機會，因為宏觀經濟的問題，房地産周期的問題，大量出現了一些核心區域、一線城市、價格被低估，也有改造運營價值的項目，我們覺得還是有投資機會的。

市場越差，我們采用這個策略，對我們來說也是越興奮的事情，我們最近也看了很多項目，所以這是我們的順勢而為、逆市投資。

第二是找到資産之後我們要求主動投資和主動管理。主動投資，主動管理，我募的錢，要對投資者負責，對收益負責。

主動管理方面，因為我們投的是不動産，我們要管控現金流，需要有一個主動管理的能力，我們的地産基金有一個很強的資管平台，自己有産品重新定位的能力，還有設計、成本、工程、改造、運營，大概有一個接近1000人的産業團隊，幫助地産基金看項目。所以做存量資産的時候，一旦進入要自己來改、自己來做。

第三是投中小體量的購物中心和不動産。中小體量的不動産，對我們來說我們要低成本的進入，這是因為市場還有一些估值下滑和一些基金的因素，所以是低成本的進入。

然後是低成本的改造、低成本的運營，因為投中小體量的購物中心或者是不動産，租金收入是有天花闆的，我們就可以給客戶提供一個低租金，這樣就有競争力了。

如果租金低的話，我自己做社區商業、奧萊或者是其它的商業，同等條件下就比其他的正常資産更具競争力，同時回報還不錯，能達到6%到8%。

目前已經投了30個類似的項目，我們的項目組成一個資産包，這樣不管是發核心的基金退出還是證券化，或者是發改委能批準我們做公募REITs就更好。回報還不錯，心里就有底。

所以我們做存量資産是要逆勢投資、主動管理、“四低一高”。在這樣的策略下，我們覺得現在還是有太多的機會。對當前這個存量市場的情況，我們是非常樂觀的，這是一個周期。

雖然我們的總部是在香港，但是投資的範圍就是香港和大陸地區，我們沒有資金或者是資産在全球配置的需求和能力，也不像黑石，它是全球配置資産的，還是主要配置在國内。

我們一定是跟着國家的宏觀經濟在走，什麼情況下都要找一些自己努力的點，順着經濟周期走，即使做不到引領，也希望能做到跟随，或者是順着大勢往前走。

在順着大勢往前走的情況下，我們要靠自己的努力，靠自己的主動投資，還有靠自己的一些産業能力，然後做到一個超過或者是達到市場的回報要求。

張平：王總剛才提到主動資産管理的能力，是因為有一個1000多人的團隊做支撐，剛才也提到了6%到8%的收益率是很穩定和相對來講高于公募REITs要求的水平。

剛才提到業态，社區商業是您現在主力看的一個資産類别嗎？

王堅強：對，我們還是依托華潤的産業背景，華潤置地做商業還是有一定的市場影響力，團隊大部分人也是從商業專到資本來的。

我們順勢做商業，做中小體量的商業，包括寫字樓的業态，這是比較順手的。

當然也在投新業态，我們也希望和大家交流怎麼投數據中心、物流、産業園和養老，這些都在摸索過程中。

張平：社區類的商業用的是什麼品牌？

王堅強：分為兩類，有些是委托萬象在管，用萬象匯，有些是自己的品牌歡樂頌，是從華潤萬家那里做了一個煥新，重新進行定位和賦能。

華潤萬家是在南方做超市比較多，之前也做了很多種小體量的社區商業，但是做得不是很成功，這些資産按集團的要求轉給我們了，做了一定的改造和定位，也積累了最初的一些産業能力。

張平：消費類基礎設施REITs的推出對您來講應該是一個極大的利好，因為你們現在的投資組合里面，零售的業态占比比較多。

王堅強：對，今年4月份的時候發改委說可以發消費類基礎設施REITs，但是我們打聽了一圈感覺，這種行政審批類的項目可能也輪不上我們，所以也不好說什麼。

華潤集團内部還有萬象城這個繫列，他們需要更快發REITs退出。去年和今年初也在和港交所溝通，是不是可以在境外發REITs，因為我們的資産都有海外架構。

但是另外有一個問題就是香港的估值偏低、流動性不足，境内又不是一個完全市場化的機制。我們的想法是，不管怎我們先把資産的回報做好，證券化只是一個水到渠成的事情。

張平：所以底層資産的能力是關鍵，剛才也提到了港交所，一會兒我們也期待李總的精彩分享。

下一個問題請教方總，方總可以說是金融人的代表，之前方總管理的人民币基金的規模超過了120億。這個問題請教方總特别合适，境外美元在加息，受地緣政治的影響，我們看到很多美元的LP，甚至一些歐洲的LP都在撤資，有一些是撤出了中國市場，尤其是去年這個現象還是比較明顯。

另一方面我們也看到，有一些傳統的境外的GP開始到國内的人民币市場想做人民币基金。還有一方面我們看到有些傳統的LP自己下場了，自己開始做一些共同投資，甚至是自己開始做GP了，在這種情況下，作為GP的代表，您覺得人民币基金會面臨哪些機遇和挑戰？

方旭東：謝謝觀點，謝謝主持人，剛才主持人的問題，我覺得是一個很深刻，也是一個很廣泛的問題。我們其實談不上是GP的代表，朗詩青杉資本在地産基金行業還是一個小學生，雖然做了也有11年的時間，管理的規模也基本上是以股權地産基金為主，趁這個機會給大家匯報一下我們這些年的體會。

過去十幾年中國大陸本土的各類地産基金經歷了一個周期或者是洗牌，到今天為止沒有暴雷，能夠正常兌付已經是少數，大多數多多少少都碰到了一些暴雷的問題。

這里面有一個觀點我是一直堅持的，就是地産基金做債性的投資要求是非常高的，暴雷的風險也是非常大的，早晚是會暴雷的，做股權基金反而暴雷的可能性會小很多。

像我們這樣一個民營背景的地産基金公司，可以很深刻地感受到背後LP的變化。

比如說最近一些年，很多LP都有很強的投研能力，他們自己本身就自帶GP的屬性，如果想吸引這樣有專業能力的投資人來投我們的項目，讓我們做GP，最後讓我們收取管理費和超額收益的話，這個商業模式其實對我們的GP提出了非常高的挑戰，最核心的一個挑戰就是你投資的項目一定要超過LP自己能夠獲取到的項目的質量，就是要有落地的能力，否則他沒必要跟你合作，沒必要投你的項目。

我們這些年堅持了一條股權投資的路，到現在為止基本上在其中一個賽道算是有一點心得，就是在城市更新領域，各地的城市更新概念不一樣，我們把城市更新再縮小一點，就是在一二線城市里面一些改樓的業務。

這個業務我們做五六年，基本上所有的項目都成功了，都給投資人一個還可以的回報。在這個賽道里面，我們還是比較有信心，只要碰到這樣的項目，我們判斷出來能夠做，基本上就能找到合适的投資人。

再說一些總體宏觀的判斷。中國的房地産市場，我們有一個自己的判斷，目前是一個趨勢性的變化，我們覺得還不是周期性的，這個周期什麼時候回來，可能不一定能看得到，但是一個很長的向下滑的雪道，在這個雪道上面，增量的市場，特别是三四線這些傳統的市場，其實已經可以說沒有機會了，或者說機會非常少。

但是並不意味着我們就沒有事情可做，在一二線，在一些比較好的地段，有更新能力的資産和賽道是有一些階段性、區域性的機會。這種機會是我們作為專業的地産基金，作為專業的GP應該去把握，應該去給投資人創造價值的，我們就是秉承這樣一個判斷，覺得以後的這個市場還是有所為，但是難度會非常大。

張平：方總這邊120億都是股權投資的基金，不是債向的基金？

方旭東：我們沒有做過債向的基金。

張平：股權投資的基金對于底層資産Underwriting的能力要求是非常高的，REITs開放了兩年多，給股權投資基金帶來了一個春天。

下一個問題請教賴總，賴總曾經就職于中原地産做大陸區的總裁，現在賴總是自己在創業，我給您定位是地産人，不知道您認不認同？

在過去一年多我們看到市場的現象，很多的資金沒有找到投資的機會，但同時又無數的項目都在争取資金，到底資本應該怎麼聚焦抓住潛在的機會，我們想聽聽賴總的分享。

賴國強：這是第二次參加觀點博鰲論壇，第一次是2015年的時候，以前東家中原地産中國區總裁的身份參加。我在地産行業做了30年，可能在座的很多人都沒有經歷過地産的30年。

我是1992年入行，一直做中國房地産，做到2022年離職，離職之後出來創業，我在這里談資本算是班門弄斧。我選擇不做交易，因為我覺得現在房地産市場是非常慘淡的，這兩天的會議大家都聽到房地産進入了另外一個周期。

另外一個周期更需要我們一幫力量的人一起來進行服務，因為房地産的體量非常大，每年銷售額有15萬億的規模，它需要大量的提供服務的平台和能力，所以我們就選擇出來創業，我們創業的目標是希望做到聯合各地我所認識的人脈和資源，成立合夥公司，推動資産盤活的資源能力。

在這個過程里面我發現幾個怪象，第一個怪象是很多人都問我為什麼出來創業，創業非常不好。其實創業對我來說肯定是不好的，畢竟打工了30年。

其實創業並不是為了融資，我們更重要的是要選中賽道，我們怎麼可以做好一個項目的實際運營落地，這是我比較關心的。

另外一個怪象是現在的經濟那麼差，前兩天我們的團隊去武漢考察，武漢是一個有1400多萬人口的大城市，最近經濟非常蕭條，不知道大家知不知道武漢比較出名的小龍蝦一條街，它到晚上10點鐘已經幾乎沒什麼人了，這是非常少有的。

而且整個城市好像有點社會恐慌，很多人都不出門，連出租車司機現在都還戴着口罩，我們不說戴口罩有問題，但是他們非常介意社會接觸，這樣的投資環境就非常差。再加上剛才提到的，我們在過往的一年學習做投資，我們透過各地的合夥人看了大概200個項目，我們基本都不會有興趣，因為價格還沒下來，但是對投資的回報，包括希望退出的時間要求有點苛刻。

所以我回應主持人剛才的問題，到底現在實體經濟在資本市場上如何抓住機會，我覺得有幾點：

一是投資應該要看政策的風向，要看這段時間的政策風向是傾向于某類物業，這是一個大前提。第二企業是否可以持續在這個投資里面獲得生存能力。

現在並不是說投資在産業方面就一定會很好，因為各方面都很困難，如果投資在一個産業里面，能不能有很好的前景，這是一個大前提。連企業本身都不投資，那你外面的投資更難了，所以這種錢是借不出去的。資本本來就應該積極、主動地發掘機會，創造機會。

第二，我是做房地産出身的，我看的標的都離不開磚頭，房地産現在已經進入到一個非常不一樣的周期，過往的30年我們是一個追風逐浪的時代，不管什麼價錢買進來，過一段時間都能出手，都能賺到錢。

但是在往後的10年、20年、30年，可能房地産是一個薄利多銷的年代，開發已經不是主流了，運營才是王道，現在不太容易帶來巨大的交易量，問題是現在提供運營的服務是否能到位，這一點我們是深深體會到。

很高興剛才聽到蔣董事長和幾位台上的大咖都提到，現在資本傾向于更理性的長期的回報，這一點我也是非常認同的，在大的環境上尋找機會首先要端正心态和對各地的信息來源有充分的把握，我個人也非常主張聯合各地的新生力量一起做好這個行業，我覺得這個行業還是挺好的。

張平：謝謝賴總，開發能力已經不是現在的核心競争力了，所以未來其實是資産管理的能力，大的資産管理能力里面就包括招商運營能力，為業主方實現持續穩定現金流的能力，這才是未來應該鍛造的核心競争力。

下一個問題請教左總，左總也是老朋友了，我給您的定位是地産金融人，您認同嗎？

左文輝：認同。

張平：左總在地産和金融領域都有非常豐富的經驗，而且地産領域很難的一個話題就是困境資産，其實也是左總的專長。

所以第一個問題請教您，面對現在的這些暴雷事件或者是有很多纾困的機會，您覺得現在對于困境資産而言是陷阱還是餡餅？我們是應該在這個時點抄底還是觀望？

左文輝：我們這個基金是一個相對比較細分和小衆的模式，我們主要是輸出綠城的品牌和資金，為一些項目實現開發價值變現。

接下來我分享一下我個人對主持人這個問題的看法，僅代表我個人的思考。

關于困境地産我覺得有幾個點的感受，第一個是需求體量非常大。引用昨天中銀證券的數據，在AMC手上困境資産的體量達到了萬億的規模，首先這個市場的需求體量非常大，我們自身也能感受到從房企、金融機構，包括信托、基金、銀行，目前在困境地産里面，大家都有纾困的需求。

第二個是充滿挑戰，這個挑戰分成幾個層面，第一個挑戰是我們所有的投資困境地産最底層的邏輯還是在于資産價值的修復，通過這兩天的論壇，我們對房地産後續的市場都有一個基本的預期，所以困境地産的盤活核心的挑戰，其實它和房地産開發是有同頻的需求，對政策和市場的需求還是比較高的。

第二個挑戰是開發環節，我覺得有兩個層面，一是所有項目新增資金的投入在哪里，就是我們如何去引入新的增量資金來實現這個項目的盤活，當然這里邊我們也能看到現在AMC和基金，包括政府的纾困基金都有在投，但是這些投資過程中充滿了挑戰。

第三個挑戰是引入新的開發品牌，綠城目前在代建闆塊是行業内最大的企業，我們也在纾困領域做了一些案例，所以我覺得困境資産的需求很明顯，挑戰也是很大。

另外一點就是每個項目里的債務人、債權人、新增債權人，大家需要協調的東西非常多，有各自預期需要平衡。

回到主持人的問題，我對這個市場是陷阱還是餡餅的觀點是，我們對這個市場還是要心存敬畏、穩健前行。

張平：謝謝左總，有些是餡餅的機會，有些是陷阱，所以識别資産的能力也是一個非常重要的底層能力。

下面一個問題還是要請教王總，我特别好奇，華潤資本已經做了30多個項目，我們也啟動了非常多的基金，咱們現在主要的LP構成是哪些類型的？

王堅強：我們主要的LP，在國内是保險公司，還有一些AMC金融機構，在境外主要是一些家族企業，還有一些境外的美元投資者。

張平：您說很多做了離岸的設計，您這邊主要的LP是在境外募的還是在國内？因為險資一般是國内做的人民币基金的LP。

王堅強：對。我們相對來說比較簡單，如果境内的項目，如果是商業類的，我們會找保險公司。如果是境外的投資者，他們在香港投資，或者想通過香港在内地投資，我們就在境外募，搭一些海外架構。

張平：這兩類投資者在投資偏好上是有區别的，比如境内的保險公司通常來講是需要期間分配的。

王堅強：對，我們還是和保險公司關繫比較好的，國壽是我們一個非常重要的合作夥伴，我們有一個上海城市發展基金，有150億的規模，現在投了将近70億，是沒有期間分配的，這是一個開發型的基金。當然也有其它的保險公司是要求期間分配的，我們也會做一些安排。

張平：那很不容易，因為一般來講險資還是對存量資産的偏好相對好于開發類，因為從穩定現金流派息的角度考慮。當然如果是開發類的基金，可能對後期IRR的要求，相對于有期間分配的就更高一些。

王堅強：我們資本地産基金都是投的股權，沒有投債權，也沒有投住宅類項目，我們覺得住宅的模式不可持續。

張平：都是持有型不動産？

王堅強：對，當然我們LP也要求我們不投住宅。保險公司主要是基于内部的考核，他們並不是考慮現金流的問題，更多的是他們内部的考核壓力或者記帳的壓力，所以要求期間分配。

如果你的規模大，有一些整體的安排，他們内部也可以做一些工作。

張平：我再追問一個問題，您作為華潤資本的首席投資官，是怎麼制定未來投資策略的？比如說具體到資産類别、城市的偏好。

王堅強：地産類我們是看兩頭，一頭是投一些新經濟基礎設施，我們會投光伏新能源的基礎設施、物流、數據中心，現在我們也在研究産業園的投資機會，包括主動和被動的，這一類是希望按照集團十四五戰略要求，要求我們探索一些新的業務增長點，因為我們不能總是在傳統的商業和住宅打圈，我們覺得不管是周期還是趨勢，需要找一些新的業務增長點。

另一類就是發揮我們自己的産業能力，我們看到存量市場有很大的機會，地産物業被低估，大家也有改造運營的提升機會，我們覺得有機會就做，但是這個可能還是一些結構性的機會。

投資比例就要看項目本身，新經濟基礎設施沒什麼限制，只要是好的機會、好的項目就可以投，存量的項目我們會看城市，我們的存量主要投在一線城市，也就是北京、上海、深圳、香港，最優的還是希望能在上海投，上海的流動性也好，包括政府的市場化程度也更高。

深圳這邊的估值還是有點高，北京這邊我們不好說什麼，我們是在控制北京這邊的投資，感覺壓力蠻大的。香港是集團的總部所在地，香港的投資機會我們也在找，也陸陸續續在投。

當然我們投資是非常謹慎的，也是在收一些工業樓宇來變成住宅，我們看到這里面的價差，但是現在香港的住宅市場也不是很好，我們也持續在關注，但是基本上我們都是投在一線城市核心區域，我們認為這些資産如果有機會進去的話，如果有合适的價格，我們覺得還是安全邊際比較高的。

張平：謝謝王總的分享，大家有這種機會也可以跟王總合作。

方總，我們知道青杉資本成立在2012年，最早是朗詩綠色金融事業部，聚焦綠色産業鍊的專業投融資和資産管理平台，咱們這個定位沒有變化吧？

方旭東：朗詩是一個有自己比較鮮明特色的開發商，從2001年創立開始，從2002年做的第二個項目就開始做綠色地産，現在可以叫高性能的地産，一直到現在綠色地産的戰略沒有發生變化，不管這個市場怎麼變，還是堅持了這麼一個戰略的定位。

青杉資本從2012年成立以來，也是想立足于地産基金這個領域，再加上綠色建商的能力。綠色建商在ESG的這個角度，主要是在節能的方面。其它的指標，别的公司也都做得很好，只是在綠色、舒适、健康、節能這個領域，我們有一些專長。

從原來開發的領域比較成熟，從一代産品、二代産品，到現在我們已經更新到5代、6代，到了一個相對自由的王國。

青杉資本這些改造的業務也會因地制宜地适用一些綠建技術，因為它畢竟不是新建，不可能是完全的自由。這些改造的技術加進去以後，對我們的産品開發和銷售有一定的加分項。

張平：會給投資人帶來更好的回報嗎？

方旭東：從售價上，我們做一個普通的住宅、公寓，和我們做一個綠色的住宅、公寓，肯定綠色的項目收益更高，比如說我多投入1000的成本，可能會多賣3000到5000。

我們的理念是持續賺錢的綠色才是真正的綠色。

張平：通過綠色産品的能力，其實是提升了溢價的。

下一個問題請教賴總，您剛才提到順流而上，請您簡要說明一下如何參與大資管下的存量機會。

賴國強：我剛才提到存量資産是我們想做的一個賽道，其實在去年我們成立公司之前，在香港也成立了一個私募，也在今年和國内的機構合作了一個投資基金，我們希望在往後的賽道上随着我剛才說的大方向，争取一些我們想投的，或者是運營的標的。

如果按照總價格可能是1個億到幾個億，並不是說像很多大的機構玩的這種大的資産，我們覺得這個小量的資産在市場上非常多，而且分布在不同城市的各個角落。

我們會随着一些新的政策，比如最近的城中村改造的政策，在提升生活品質的同時，也能提升他的商業和空間感，我們認為在大灣區有很多的機會找到一些存量住宅的公寓進行運營，因為我們理解以前的公寓運作一般都是ToC的，我希望未來我們找到這個政策紅利，可以針對ToB，這個需求更強烈，運營的風險更低。

張平：最後一個問題請問左總，剛才提到了困境資産，做好困境資産應該鍛造哪些核心競争力？

左文輝：我覺得是幾個層面，第一，這個行業還是有一個信息獲取的能力，現在困境資産的信息非常分散，在金融機構、開發商手上都有，沒有一個完整的公開市場數據，所以我覺得有效的信息獲取能力是一個前提，當然我覺得觀點也可以做這方面的嘗試和努力。

第二是産業服務能力和金融服務能力。這個産業服務能力來自哪里呢？就是我會針對最終資産的業态制定最終産業盤活的方案，比如說住宅可能是綠城的開發能力，公寓類的項目可能需要賴總這樣的産業服務商。

如果是數據園區、IDC，可能是需要華潤資本這樣的産業服務商，另外一個核心能力是金融服務能力，這里邊就包括一些金融交易結構的設計，金融資金的組織和管控。像我們剛剛提到如何做一些财産信托，做一些主體的隔離等等。

不管是信息獲取能力、金融服務能力還是産業服務能力，歸根結底還是項目盤活能力和資金退出能力，退出是我們最終的結果，也是我們最核心的能力。

張平：謝謝左總的分享。展望未來要練好内功，只有這樣我們才可以且行且看且從容，不念過往不畏将來，願大家遇海有舟可渡，遇山有路可行。本場對話就到這里。

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