蔣玉才：REITs與不動産投融資變革 | 博鰲資本大會演講

本文為蔣玉才在2023博鰲房地産論壇繫列活動“博鰲資本大會”上發表的演講。

蔣玉才（深創投集團副總裁、黨委委員、深創投不動産基金董事長）：各位尊敬的來賓、各位房地産界的大咖，作為一個傳統股權投資界的代表，很荣幸接受觀點的邀請來參加論壇，和各位房地産的大咖交流學習。

我原來題目是“把握REITs機遇，推動不動産投融資方式變革”，現在我又給它加一個副標題“共度時艱，突破發展”。為什麼叫共度時艱呢？我們現在讨論的是房地産市場，作為股權投資領域的專業人員，我們更多關注的是股市，股市和房市兩個難兄難弟現在都遇到了相應的困難。

以前好像我們還有一個規律說房市不好的時候股市就好，股市賺了錢，等股市快下調的時候，把股市的錢再拿出來去買房。但是好像現在房市不好，股市也不那麼好了。

當然，房市的問題，這兩天房地産界的大咖做了很多的分析，我不敢多言。股市作為我們國家一個經濟發展重要的晴雨表，尤其是擔負着為我們國家的企業，特别是科技創新型企業、中小企業解決資金需求的一個重要來源，承擔着重大的職責，但是現在一直徘徊不前。

實際上在最近一段時間以來，全球的股市都創了新高，當然美國可能有些特殊原因，日本也有一些特殊原因，而印度的股票也在屢創歷史新高，我一直想找一個經濟學家幫我分析一下，我反正是感覺到很迷茫、很迷惑。但是中國股市依然要發展，中國經濟依然要發展。

深創投作為一個國内知名的股權投資為主的機構，我們在傳統的創投業務闆塊，可以說已經做到了國内的領先，成立20多年來，投資了1700多家企業，總投資額超過1000億元，上市企業數是258家，這三個數字里面總的投資規模可能不是很多，但是已投企業數和已上市企業數絕對是國内領先。

我們也幾次創造了單一投資機構在全球資本市場上市的數量，2010年是26家，當時哈佛認為我們創造了一個全球紀錄。去年是34家，哈佛也沒再追認，我們也不好意思宣傳，但肯定還是一個全球的紀錄。

深創投經過一段的發展，達到一定規模之後，我們在總結自己的發展模式，並面向未來反思的時候，我們想對標國際一流機構，找找我們還有什麼可做的。

剛才正好是黑石的朋友在演講，深創投還有一個名号，不知道大家是否了解，我們所有的投資闆塊叫紅土，就是對標黑石來的。

我們管理的總規模是4000多億人民币，基本上都是股權投資為主，我們對標黑石這類國際一流的投資機構的時候就發現一個問題，實際上在這些國際一流投資機構里邊，他們的總資産里面，真正的股權投資的份額只占1/3左右。

地産和其它的不動産基金資産管理業務，占到了他們規模的一半左右。當然這是國外的房地産發展的模式不同形成的，但是更根本的，我覺得是來源于資金的特性。

大家都認為股權投資領域是一個高風險、高收益的行業，而相對于這種高風險、高收益的行業，它吸引的資金就必須有一定的風險偏好和承擔能力。

但是廣大的社會投資人並不願意把所有的錢投入到具有高風險、高收益的領域，而且我相信整個資産配置里面，還是有很大量需求低風險、穩定回報的資金，因此這就是不動産基金和傳統的股權投資業務的不同。

深創投從2017年開始布局不動産基金投資業務，當然那時候國家還沒有開展相應的公募不動産基金的試點，在我們的努力下，我們就率先開展了以倉儲物流和安居住房為主要標的的不動産基金試點，在國家大的基礎設施不動産基金試點開閘之前，我們的管理規模已經達到了接近200億，管理的物業超過了300萬方。

在這之前，我們推動的最典型的一個案例，除了蘇甯的一些倉儲物業之外，我們率先推動了深圳市安居住房的私募不動産基金試點。

這樣解決了一個特别的難題，大家都知道一般住宅的租金回報率都比較低，尤其是安居住房大部分的物業，它的租金只是市場租金水平的60%，它的回報率也很低，當時大概只有2%左右，這樣做一個不動産基金是無法吸引到投資人的。

當時我們說動了深圳市政府引導基金在這個安居住房基金里面出了接近一半的份額，在收入達不到相應水平的情況下放棄了收益權，而保證其他出資人的收益，這樣就使得其他社會出資人的收益達到了4%以上，甚至5%左右，這就是我們在國家推動基礎設施不動産基金試點之前，我們率先做的探索。

到了2019年，國内就開始醞釀啟動基礎設施不動産基金試點工作，這也是來源于國内基礎設施大的建設需求，大家都知道2008年之後我們率先推出4萬億的基建投資計劃，經過了好多年，我們采取了各種方式，包括各種各樣的城投平台、PPP模式，一圈試下來之後，感覺都不達預期。

應該說模式都是好的，但是中國人往往太聰明了，最後往往超出了當初制度設計者的初心，超出了相應的控制，使試點工作有些變形，不能達預期。因此國家就嘗試着借用西方不動産基金的模式，醞釀啟動基礎設施的不動産基金試點。

第一步也是從穩妥起見，先從已建成的，尤其是中國政府投入龐大的資産所形成的基礎設施的資産，從中選取一些具有良好回報、有明确現金流，而且收益水平達到4%以上的優質資産，把這些資産證券化，一方面是給廣大的社會投資人提供一個風險可控、收益穩定的投資産品，另外一個也是解決國家基本建設資金需求問題。

相對于PPP等一些投資于未來項目的計劃，對現有優質資産的梳理或者證券化，相對來說更具有操作性和準确性，也造不了假。你的資産、收入模式、現金流相對來說更容易核實和掌握。

而且我們啟動的是以倉儲物流、高速公路、産業園區和租賃住房的基礎設施不動産試點，2019年開始醞釀，2020年4月份正式公布文件，在疫情期間我們的團隊作為國内比較早開始不動産基金試點的專業團隊，也一直參與了國家發改委和證監會相關制度的制定。

經過幾年的準備，到了2021年6月份，首批9家基礎設施不動産基金上市，其中我們管理的鹽田港倉儲物流列為9只首發産品之一，我們的規模達到了18億元，在第一批發行的基金里面也具有一定的影響。

2022年我們又發行了深圳市安居住房不動産基金産品，也就是說從深圳市安居住房幾百萬方的租賃房中，我們選取了一部分比較優質的物業，而且保證它的租金的回報率在4%以上的情況下進行了發行。

而且我們的工作也主要是核實這些基礎設施的物業的現金流的真實性和可靠性，而且它不允許政府以額外補貼的形式對收入的實現提供保障，必須是這個物業本身的資産收益能夠持續穩定。

假如是你以政府的外力說，為了推動一些資産上市，政府補貼。政府的補貼由于存在着不确定性和不可持續性，是不可行的。因此在安居房領域，也只是深圳市的安居住房其中一部分達到了國家首批基礎設施不動産基金上市的條件。

下面談一下基礎設施REITs二級市場的表現。從2021年啟動到現在，我們國家第一批9只，這兩年又陸續推出，現在一共有28只基金，總的規模接近千億。

2021年剛推出來的時候，中國人可能是對這個REITs基金的了解不夠，還以為像股票一樣，它确實是一個特殊資産的證券化，在最開始的時候大家炒作很厲害，我們看的又喜又憂，尤其是我們推薦的鹽田港倉儲物流REITs，一度漲幅超過了80%，這是什麼概念呢？

就是我們上市的發行價，它的基準收益率是百分之四點幾，應該是等着我的租金水平上漲了之後，這個股價才能上漲。這兩年由于疫情以及其它的原因，租金水平還沒有上漲的時候，股價已經漲了80%，就等于是我的收益率下降了80%。

我們講不動産基金一定要講回報率，它的收益率下降這麼多，這是不好的事情。我們的租金收益率持續穩定在4%以上，由于其它的原因，一些高速公路、工業園區，它的收益率還有略微下降的情況。

整個中國推出的28只基礎設施REITs基金，今年二級市場的表現是大幅下降，我認為這反而是合理的下降，是價值的回歸。大家不要把基礎設施REITs的證券化等同于一般的股票，它不可能暴漲。它的合理的定價邏輯就是你買一個收益率穩定在4%左右的投資産品。

但是随着經濟的發展，整個租金水平漲10%，你這個基金的價格就漲10%，還是維持在4%左右的收益率。當然它又有一定的流動性，你投資别的産品，不見得有流動性。就是這麼一個邏輯來正确地看待我們今天的基礎設施REITs的二級市場基金的表現，還是一個合理的、正确的态度。

随着第一批基礎設施不動産基金的試點，今年國家又推出了不動産私募基金的試點，首批頒發了7家牌照，深創投又是其中之一。我們第一批基礎設施不動産基金試點，是把已建成的現有的優質物業資産證券化，來吸引大家投資、收回資金。

現在推動不動産私募基金的試點，就是想着繼續推動在建設端、在開始端就引入不動産基金的整體概念和模式，不是再像傳統的先用信貸資金、自有資金建設，一開始就用這個規範化的制度設計，來吸引社會投資人，從投資端就開始介入相應的基礎設施領域的不動産投資。

當然，我們的基礎設施不動産基金，從第一批嚴格的限定範圍，也做了适度的拓展，我們做了一批特殊種類的居住用房，包括租賃用房、保障性住房，還有符合條件的其它居住用房、商業經營用房等等。中國下文件都寫得非常含蓄，叫做"符合條件的"，符合什麼條件以後再說，就給未來向其它領域拓展至少留下一個口子。

我們拿到了國家的不動産私募基金牌照之後，我們也嘗試着和相關區域的機構開展工業園區的不動産私募基金建設模式的運行，我們已經發行了三只産品，總規模也在幾十億，進行了相應的探索。

也是通過這種探索，希望以不動産私募基金的方式投資的基礎設施類或者是特定工業廠房，包括租賃用房的産品，能夠在運營成熟之後進行證券化上市。

随着不動産基金概念、體繫、監管制度的完善，未來的發展怎麼樣？現在在理論界有一種說法，我們逐漸要實現由債權資本向股權資本、由債權金融向股權金融轉變。

他們也分析，美國為什麼2008年金融風暴之後股市屢創新高，即使經過疫情暴發期間熔斷式的下跌，依然又頑強地沖向高峰，是因為美國的金融政策有一個重要的轉變，它是減少短期資本、債務資本形成的杠杆率，而鼓勵長期資本為目的的金融政策，推動了美國股市持續向好發展。

債權資本需要定期償還，需要固定付息，你就沒法用它來做長期的投資。股權資本是不需要你還本金的，你只需要在收益好的時候進行分紅，所以它是一個長期性的資本。

對企業是這樣，我們也要鼓勵國家從債權融資轉向股權融資，要從間接融資轉向直接融資，來支持企業創新，我相信在地産領域這個邏輯也存在，未來房地産市場除了需要債權的融資之外，依然需要股權的融資。

我覺得房地産對國家經濟是有巨大貢獻的，不光是形成了巨大稅收，有一個巨大的産業鍊，要沒有房地産的發展與繁荣，哪能推高地價？而且全國各地政府的土地出讓收入在很多地方甚至超過了正規的财政收入和稅收收入，是我們國家整個地方政府的一項重要資金來源。現在我們房地産垮了，政府的好多平台資金是無法融資的。

未來，我相信就像企業需要股權融資一樣，房地産市場一樣需要股權融資，特别是對其中一部分。昨天大家讨論的時候提到我們的房地産市場分為532，50%是商業性的居住用房，30%左右的安居産權房，20%左右的安居租賃房，這是一種分類，我作為一個房地産業的外行認識，從資本投資的角度，我是這麼分類，一個是産權分割持有的，一個是産權整體持有的。

産權分割持有的好理解，房地産商拿地、融資、開發、分割出售，盡快回收資本，這就是針對傳統的房地産市場債權融資的特點來的，快進快出、快速爆發。但是相對一些整體運營的，包括商業、租賃用房，他們是可以用股權融資的方式解決，它減少了出售環節的稅收成本，使整個建設成本和運營成本相對變得更低。

大家想一想，包括早期的商業，也有一些開發商拿了之後把它分割出讓，然後再來返租、統一運營，不單純是增加了好多成本，也增加了好多管理上的問題。大家一直說出租或者租賃市場，我認為中國基本上沒有一個成熟的産權整體持有的統一運營租賃市場，這個量在市場中有，但是幾乎小到忽略不計。

中國的租賃市場怎麼來的呢？大多數都是個人買下來，然後再去出租，實際上這是一個非常辛苦的工作。我在深圳好多朋友都把它作為自己投資置業的主要方式，真的是好麻煩，我自己也經歷過，買一套房好不容易找一個租客，他租了一段時間之後，我又要找租客，還要跟租客談合同，非常的麻煩。

後來我幹脆交給一個房屋銀行，把房子給他管理，他一年扣我一個月租金作為它的傭金，這就相當于不動産基金的運營模式，這就相當于把收益的90%給财産所有人。你想我是自己買一個高價房，自己再去出租，租金回報率在2%，還要等着房地産升值，我的租金再上漲，還是維持上漲之後的2%，我的房屋價值有提升。

但是一旦出現房屋波動和有資金需求的時候，你根本無法及時有效地退出，是這種方式好，還是一個整體的不動産基金來蓋一個公寓，我整體運營，由于減少了各種成本，使你現實的租金回報率就能達到4%以上，而且你有急需用途的時候，或者房地産發生巨幅價格波動的時候，你能有效的退出變現好？

我相信這個道理肯定講得通，這個模式肯定是說得清的，只是我們國家由于種種政策的原因，由于我們現在房地産發展的現狀的種種問題，可能目前還不太适宜于推出這種模式。

但是我個人相信，未來這種模式一定會成為租賃市場的主流。

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