财報背後 | 2023年3月房地産企業融資能力表現報告

观点指数研究院

2023-03-29 16:37

  • 2022年的業績顯示,房企現階段呈現出權益比例存在錯配,收益質量下降,並有向一、二線高限級城市“縮圈”的趨勢。(報告期:2023.02.27-2023.03.29)

    觀點指數 2022年的業績顯示,房企收益質量普遍下降,短期負債大幅縮減,布局上有向一、二線高能級城市“縮圈”的趨勢。

    近期,諸多房企紛紛公布了2022年的财務情況,其中最顯著也較為普遍的特點是收益質量的下降。如果說銷售端的萎靡是市場環境所造成的,那麼當前的窘境就是整個行業在成熟期所必須接受的事實。

    觀點指數針對各個房企的年報信息進行總結與歸納,梳理出值得行業與投資者關注的“趨勢”。

    房企财報的背後

    觀點指數在此章節總結與分析2022年行業财報所呈現出的特殊現象,並結合具體企業進行輔助說明。

    ——損益與少數股東權益錯配:華發股份

    3月21日,華發股份披露其2022年的财務報告。具體數據如下,其營業總收入591.9億元,同比上升15.51%,歸母淨利潤25.78億元,同比下降19.31%。盡管許多投資者認為這樣的成績普遍低于預期水平。但觀點指數認為,從全口徑看,銷售規模、營收增幅、利潤空間依然顯示出了國企的韌性。

    不過其權益口徑值得關注,華發股份的業績中非權益占比明顯高于其他同水平企業。具體體現為少數股東權益占比高出行業均值24%,且與少數股東損益占比呈現出較大差距。

    2022年華發股份所披露的少數股東損益同比增長44.94%至21.48億元。結合前面的數據,觀點指數認為華發股份的營收增長值得肯定,但是大股東的實際收益似乎並無顯著增長(指權益部分)。這就意味着合作開發的小股東實現了利潤逆勢增長。

    觀點指數認為,權益比例對于任何一家企業而言都是歷史問題。2018年-2022年,華發股份的土儲權益比率從75%持續下滑至47%;銷售權益比僅為63.48%,合作開發及少數股東權益的規模逐漸提升。

    值得注意的是,華發股份近兩年在合作開發方面愈加積極,且少數股東權益呈現出不尋常的增長幅度。少數股東權益占比從2017年的52.49%一路飙漲至2022的82%,與此同時歸母股東權益反而連續兩年下滑至197.43億元。

    理論來講,少數股東權益比例增加應該伴随着相似的少數股東損益比,但從華發股份的财務數據來看並未遵循這一邏輯。按權益占比,公司2022年淨利潤中有八成的收益要歸于少數股東。往前來看,2017-2021年,華發股份少數股東權益占總權益的比重分别為52.49%、53.79%、54.25%、66.88%、78.29%。從少數股東損益的數據來看,其占淨利潤的占比分别為9.24%、4.87%、16.05%、36.35%、31.68%、45.45%,和上面的少數股東權益占比差距較大。如果按照此邏輯,華發股份只能拿到2022年利潤的約22%。

    ——增收不增利與策略取舍:越秀地産

    2012年至2022年,越秀地産的營收從81.2億元增長792%至724億元,而同期的歸母淨利潤僅從24.82億元增長59.16%至39.5億元。營收和利潤之間的巨大差,其背後不僅是毛利率的波動影響,同樣反映出集團戰略的取舍。

    2022年,越秀地産實現營業收入724.2億元,同比增長26.2%;歸母淨利潤39.5億元、核心淨利潤42.4億元,分别同比增長10.2%和2.2%。2022年越秀地産的毛利率降低1.3%至20.4%,核心淨利率降低1.4%至5.9%。

    近年來越秀地産在越秀商管、越秀服務等更高毛利率業務提升的情況,尚未能提振開發業務毛利率降低的趨勢。2016年、2017年,越秀地産相繼成立越秀商投公司、城市更新集團,且施行多元化賽道戰略,積極布局康養産業、長租公寓産業等。以越秀房托為主要平台的自持物業增長顯著,從2014年的193億元增長至2022年底的377億元。觀點指數發現,越秀地産為其輸送了包括越秀金融大廈在内的部分物業,共計控制的物業接近500億元。

    而越秀地産自己持有的物業整體規模則變化不大,房地産投資分部營收從2021年的7.14億元減至2022年的3.7億元。投資物業出售及公允價值變動貢獻業績方面,整體呈現整體回調趨勢。

    ——由三四線向一二線縮圈:美的置業

    根據美的置業管理層透露,美的置業去年全年僅在公開市場拍得一幅位于上海浦東新區的地塊,權益貨值約14億元。不過,觀點指數認為美的置業為代表的企業明顯開始“縮圈”。2022年美的置業多次通過收並購獲取項目,新增權益貨值63億元,主要分布于南京、佛山、重慶、天津等強二線城市。

    同時,美的置業也在調整布局,退出了部分弱三線和四線城市,減少權益貨值9.5億元。截止2022年末,美的置業的土地權益比為70%,較去年上升3%,其中一二線城市面積占比66%,長三角和大灣區面積占比合計52%。截止2022年末,美的置業共參與332個物業開發項目,擁有土地儲備總建築面積達3,874萬平方米。管理層表示,公司的土地儲備比較充足,最重要做了結構的優化,而不是在增量上做太多的文章。

    對于未來的投資策略,管理層在業績會上表示,今年會積極動态研究優質土地,積極捕捉投資機會,根據每個城市的去化速度,進行結構捕獲,保持适度土地新增。

    觀點指數分析認為,在棚改熄火,三條紅線等調控措施下,不少三四線樓市開始進入下行模式,尤其是不少一二線城市的衛星城市,當初上漲時估值或有虛高的成分。

    事實上,碧桂園也逐漸開始加速退出。數據顯示,2017年碧桂園在三四線城市的貨值達到約1400億元的峰值,後面幾年雖然有所放緩,但基本也保持900億左右。2022年,這個數據開始急轉直下,拿地權益金額僅為60.9億元,三四線的占比也從原來的60%變成現在的30%左右。

    或許,對于人口淨流出的三四線城市來說,尤其是縣城,房價的預期上升空間有限。

    3月優質房企融資持續,債務風險仍未消除

    2023年3月份境内債券發行數據有所回暖,“第二支箭”持續發力,上市企業股票增發持續。3月份,房企融資動作不斷,不過整體來看,在規模上仍未擺脫底部。3月份,房地産企業非銀融資總額為578.5億元,同比上升3.44%,環比上升12.5%。

    随着3月兩會期間住建部門對于優質房企融資的表态,接下來對這部分企業的融資支持有望繼續加強。但三四月份是房企債務到期小高峰,面臨的償債壓力依然不小。

    月内信用債發行依然維持了良好勢頭,發行總量同環比穩步上升,發行進入穩定區間,不過民企發行仍以優質房企為主,且需增信擔保工具的支持。另外從信用債的發行成本來看,今年以來利率較上年末有明顯上升,發債融資成本有所增加。

    2023年上半年,房企境内債務到期規模約3028億元,約占全年行業整體債務到期量的46%。這與往年的結構類似,房企基本在下半年的債務壓力會相對較大。各個房企境内債務的重視程度明顯更高,整體到期規模大,但相對違約規模在近期小于65億元(2月23日-3月28日)。

    數據來源:Wind,觀點指數整理

    境内到期規模並沒有境外集中,沒有明顯突出的清償情況,但龐大的債務規模依舊不容輕視。不僅如此,較為集中的展期事件,将當前的債務壓力轉移至2023-2024年,但信用風險並未完全消除。自2022年初開始,房企的境内信用債融資水平明顯下降,信用危機與二級市場波動繫主要的原因,因此2023年的清償行為就顯得十分關鍵。去年融資缺口為月均-70億元,2023年1-12月該指標保守計算為-62億元。

    融資總量萎縮之後,企業間的融資成本差距有所縮小,境内融資成本自2022年8月起持續小幅回落,此次下降趨勢已經延續近6個月,但在今年3月有小幅回升。

    當前3月新發行境内債券平均利率為3.91%,伴随着國央企與民企的發債能力逐漸分化,預計企業間的融資成本差異不會改變。此外,近期股權融資重啟,當企業的融資通道增加時,債券一級市場的利率往往會下降。

    觀點指數認為,從政策端和财務費用角度而言,境内市場都是房企的重要融資渠道。然而,境内市場的注冊機制比境外繁瑣,審批制度也更加嚴格。而且,這是屬于“好學生”的“蛋糕”,大部分中部民營企業的融資前景依舊困難重重。

    抵押資産缺乏,一季度美元債務壓力集中來襲

    觀點指數發現,缺乏可用于抵押的優質資産,是美元債難有起色的不可忽視的原因。出險房企目前經營壓力依舊很大,暴雷房企的融資環境一直沒有明顯好轉,大家也在期待發債機會。但關鍵是很多公司的融資能力被抵押物框死,中債增和内保外貸都需要抵押物,抵押資産的缺乏,似乎成了死循環。

    2023年,61家樣本房企到期海外債合計3786.3億元,占總債務的36%。償債壓力主要集中在一季度,到期債券規模達到了865億元,其中3月共有21筆債券到期,剔除已提前贖回的部分債券後約有286億元。此外,當前投資者更為關注美元債的償付工作,2022年所展期的諸多票據即将迎來再一輪到期日。

    過去的2022年8-10月是房企美元債務償還高峰期,今年償付規模基本與去年無異,加之部分利好的金融政策,房地産業的外資市場依舊有遐想空間。觀點指數認為,2022展期頻發,其中1年期比例最高,“歷史問題”的解決力度至關重要。根據不完全統計,2022年發生的1年期展期債券規模達到106.5億元,這些會讓下圖中的“2023年數據”高于其正常口徑統計的數字。

    當前大部分企業均已采用“展期”、“延付”手段應對無法償還的債務,但企業的資金是否充足,“時間換空間”的戰略是否成功依舊是未知數。

    觀點指數發現,出險企業即便發布自願性披露公告,其内容也是聚焦于銷售層面,未對其債務清償規劃進行詳細說明。當前,能夠出具具體重組計劃的企業鳳毛麟角,最終原因首先是缺乏足以支持清償的項目資産,其次是預收款與現金流之間還有較長時間。

    數據來源:Wind,觀點指數整理

    注:海外債以歷史匯率計算;進行展期調整

    在償債結構方面,2022年大批美元債于後半年到期,2023年截然相反,上半年償債壓力較高。與此同時,由于2022年美元債發行量的銳減,2023-2025年的償債壓力並無較大增幅。

    3月樣本企業淨融資持續為負,相較去年同期減少13億美元,環比增加38.7%。到期債務規模無顯著變化,基本維持在不足50億美元、10億美元偏差區間内,行業的美元債融資缺口保持在月平均約50.3億美元。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    觀點指數認為,市場對于地産行業的态度依然不改悲觀,在美元融資渠道宣布終結、銷售承壓的背景下,房企如何順利度過危機,依舊充滿了挑戰。

    撰文:桓欣    

    審校:陳朗洲



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