長坡薄雪 | 越秀地産越過邊界

編者按：每個時代，每個行業，都會有一條正确的坡道。

2022年，中國經濟三駕馬車都面臨着前所未有的挑戰，出口、消費、房地産在時局變化中不斷調整，尋找重啟與復蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地産及關聯産業鍊的標杆企業，他們的正确坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時，我們繼續對話具有全球視野和豐富經驗的經濟學家，從他們的角度，解讀中國經濟與各行各業的未來機會。

觀點網 2021年剛邁過千億門檻的越秀地産，在“群雄競起”的局面下並不特别引人注目。

根據觀點指數《2021年度房地産企業銷售表現》，當年全口徑銷售額超千億房企共有44家，權益銷售超千億房企26家，越秀地産分别位列35、24。

對于這家坐擁雙國企背景的大灣區知名房企，這一成績穩健。遙想當年，旭輝、新城等與越秀地産處在同一起跑線。

數據顯示，2014年，新城、旭輝、越秀銷售額分别為245億、212億、220億。而後，新城與旭輝在2019年、2020年先後大踏步邁進兩千億大門。

越秀則保持着平穩的速度前行，一如外界對這家老牌國企的印象。

但當2022年行業迎來深度調整，活水枯竭，整個房地産行業宛如陷入一場漫長冬夜，無論身處何位，都無法避過寒風凜冽。

一年過去，各家房企紛紛公布成績單時，毫無意外一片慘淡。而這之中，越秀地産卻成為一個“特例”。

據觀點指數統計，2022年前20房企中權益銷售金額同比正增長的僅有濱江和越秀兩家，其中越秀增長率又遠高于濱江。

觀點指數發布的《2022年度房地産企業銷售表現》顯示，1-12月前20房企實現權益銷售金額30095億元，同比下降30.7%。其中，前三的房企碧桂園、保利發展和萬科同比分别下降37.7%、15.6%和33.1%。

2022年全年，越秀地産累計合同銷售金額約為1250.3億元，同比上升約8.6%，完成年度合同銷售目標1235億元，完成率達101.2%。

疾風知勁草，歲寒見後凋。房地産行業野蠻生長已是過去式，增速放緩、利潤下降也成為共識，薄雪長坡中，越秀的“雪球”如何繼續向前？

業績邊界

即使越秀地産在行業調整中表現出韌性，但随着整個外部環境遇冷，也不可避免地面對行業整體盈利質量回落的挑戰。

從2022年中報來看，上半年，越秀地産實現營收313.15億元，同比增長29.13%，歸母淨利潤17.1億元。

據了解，自2015年後，越秀地産歸母淨利潤保持較高增速，從2015年的10億元增至2020年的42億元，年復合增速高達33.2%；核心淨利潤從2015年的12.4億元增至2020年的40.2億元，年復合增速為26.5%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

2021年，越秀地産營收實現24%的增長，歸母淨利潤受行業調整影響有所回落。年報顯示，越秀地産當期歸母淨利潤為35.89億元。

值得注意的是，越秀地産的銷售成本亦有所擴大。數據顯示，2022年上半年，越秀地産銷售成本為246.47億元，同比上漲38.86%。因此，毛利空間受到一定擠壓，越秀地産毛利率在2022年上半年為21.2%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

不過，在行業毛利率普遍回調的情況下，越秀地産毛利率仍然維持在中上水平。受益于區域布局、TOD項目、多元拿地方式等優勢，整體盈利能力有充足支撐。

背靠廣州國資委及廣州地鐵集團，讓越秀地産能以更低的成本在資本市場獲得支持。

2022年上半年，越秀地産融資成本進一步降至4.11%。即使與同具國企背景的建發國際相比，越秀地産整體融資成本也要更低。

越秀地産董事長兼執行董事林昭遠在2022年中期業績會上曾指出，越秀地産一直堅持穩中求進的發展理念，在财務穩健的大前提下推進投資鋪排。

從三道紅線指標看，越秀地産屬于目前為數不多的綠檔房企，2022上半年剔除預收款後的資産負債率、淨負債率和現金短債比分别為69.4%、59.7%和1.45倍。

有息負債規模方面，截止到2021年末，越秀地産有息負債規模為755.3億元，其中短債比較前一年增加15%至39%。截至2022年中期，有息負債規模增至845.7億元，短債比則降至32%。

據此計算，截至2022年6月末，越秀地産一年内到期的短債約為271億元；同期賬戶現金及現金等價物為260.7億元，基本覆蓋短債。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

經營性現金流方面，2018年102.3億元，2019年則降為63.7億元，到2020年又增至159.56億元，随後便持續淨流出。2021年，越秀地産經營性現金流淨流出46.76億元，到2022年上半年，再度淨流出16.19億元。

中銀證券指出，由于2021年越秀地産拿地較為積極，支付土地款及拍地保證金從2020年的180億元大幅增至445億元，使得當年經營性現金流淨額轉負。此外，銀行借貸款同比大幅增長76%至285億元，越秀地産2021年籌資性現金流淨額158億元。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

越過邊界

越秀地産歷史悠久，自1983年成立，早在1992便于香港聯交所上市，是全國第一批成立的綜合性房地産開發企業之一。

截至2021年末，越秀地産實控人為廣州市國資委，第一大股東越秀集團通過旗下全資子公司間接持有39.8%股份，第二大股東為2019年引入的廣州地鐵集團有限公司，持股比例為19.9%。

從中國第一代商品房“江南新村”到“二沙島别墅區”，越秀地産在廣州打造了一個個知名項目。2008年432米高的廣州國際金融中心封頂，成為當時世界十大超高層建築之一。

另一方面，越秀地産也在推進全國化布局，2009年首進江門，標志着全國擴張的開啟。2012年，新進海口、蘇州、昆山、青島，銷售規模首次突破百億。2021年銷售規模1152億元，首次邁入千億陣營，布局城市數量提升至29個。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

盡管較早開啟了全國化布局，但大灣區尤其是大本營廣州，一直是越秀地産銷售貢獻的主要來源。2012年、2013年大灣區銷售金額占全公司銷售額的比重高達91.6%和80.5%。2014年開始降至70%以下，近幾年來占比穩定在55-70%的水平。

2022年上半年，越秀地産于大灣區總計實現合同銷售金額約317.5億元，占全公司合同銷售額的64.9%。其中，在廣州實現合同銷售金額294.3億元，同比上升10.4%，約占上半年合同銷售額的60%。

中報顯示，越秀地産全口徑銷售金額和權益銷售金額均排名廣州市場第一名。

從土地儲備情況來看，截至2022年6月30日，越秀地産在全國戰略布局30個城市，總土地儲備約為2860萬平方米，其中大灣區土地儲備占總土地儲備約52.9%。

在“1+4”全國化布局戰略下，除了大灣區以外，越秀地産也在繼續拓展華東地區、華中地區、北方地區和西南地區，截至2022年中期，上述地區土儲占比分别為14.5%、19%、9.4%、4.2%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

無論是銷售情況還是土地儲備端，越秀地産呈現出明顯的“高集中”态勢。

深耕大灣區以及專注一二線城市的布局，使得越秀地産在2015年-2018年間銷售金額實現加速增長。從2015年開始，受益于大灣區的發展，銷售均價從10938元/平方米增長至2021年的27570元/平方米。

從單城深耕看，越秀地産最近兩年單城市銷售額保持在40億元以上，其中廣州、杭州為百億量級城市。2021年，越秀地産在售城市20個，平均單城市産能57.6億元，其中廣州、杭州、武漢、蘇州、深圳、佛山、長沙七大城市銷售額合計占比近九成，深耕度相當高。

與規模相當的建發國際和華發股份相比，2021年平均單城市産能均為31億元左右，其中建發國際在售城市41個，華發股份在售城市39個。

走出廣州

2022年，越秀地産跨越邊界的願望更加強烈。

在2022年3月的業績發布會上，越秀地産管理層曾表示：“接下來将不再局限廣州，而是以大灣區作為優勢，進一步發展華東區域。其中，TOD作為一個關鍵領域進行關注，特别是希望能夠走出廣州。”

話音剛落，上半年越秀地産就通過産交所摘牌的方式獲得杭州勾莊TOD項目，增加TOD土地儲備約37萬平方米。該項目為越秀地産同杭州地鐵的首個項目，也是走出廣州和大灣區的首個TOD項目。

借助本土優勢和國企背景，越秀地産的拿地模式為涵蓋TOD、城市更新、城市運營、國企合作、收並購、産業勾地和公開市場競拍的“6+1”增儲模式。2022年上半年，在新增土儲中，通過TOD、國企合作和産業勾地等增儲的占比達55%。

以軌道交通發展延伸出來的TOD開發模式是當下地産商尋求轉型發展的藍海，擁有市場與資金優勢的越秀地産在2017年便将TOD模式列入特色化增儲平台。

2018年，越秀地産聯手廣州地鐵戰略布局，打造廣州首個社區型TOD住宅項目——星圖TOD。2019年，越秀地産引入廣州地鐵成為戰略股東，合力開拓“軌交+物業”發展模式，從泛TOD項目的開發，到深耕車輛段上蓋項目的開發。

截至2022年6月底，越秀地産共擁有8個TOD項目，合計貢獻了359萬平方米土地儲備，約占總土地儲備12.6%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

經過幾年布局，越秀地産的TOD項目業績開始加速釋放。

2020年，TOD項目實現合同銷售金額170億元，同比上升236.6%；2021年微增上5.1%至178.7億元；至2022年上半年，廣州TOD項目共實現合同銷售約120.7億元，同比上升58.8%，約占銷售總額的24.7%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

TOD項目貢獻了可觀銷售成績同時，地貨比和毛利率情況也遠超傳統模式。

根據中銀證券計算，越秀地産TOD模式項目地貨比在20%~59%、毛利率在22%~65%的範圍，平均地貨比在40%，預期稅前毛利率均值在40%以上，高于整體毛利率水平。

值得注意的是，鑒于TOD項目較長的開發周期和較大的資金需求等特性，越秀地産的TOD模式價值增長還需努力。另一方面，對于具有“吞金獸”與“重資産”屬性的TOD項目，如果土地本身聚集效應帶來的溢價不能覆蓋成本，收益性将會有所削弱。

此外，越秀地産的跨越不止體現在TOD項目上，在行業整體投資動能明顯收縮的背景下，越秀地産活躍于各大土拍市場，2021年在18個城市共新增37幅土地，新增投資總建築面積達918萬平方米。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

觀點指數發布的“2022年1-11月房地産企業新增土地儲備報告”顯示，越秀地産2022年以來新增全口徑土地儲備達427.66億元，位列行業第七；新增貨值達1103.4億元，位居第六。

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