長坡薄雪 | 新城仲夏夜

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2023-01-08 19:34

  • 慢下來的速度以及多年積澱的持有物業,反而給了新城博弈的籌碼和自渡的支撐。

    編者按:每個時代,每個行業,都會有一條正确的坡道。

    2022年,中國經濟三駕馬車都面臨着前所未有的挑戰,出口、消費、房地産在時局變化中不斷調整,尋找重啟與復蘇的道路。

    為了檢視過去及展望未來,觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”,全面深度報道房地産及關聯産業鍊的標杆企業,他們的正确坡道和厚雪、濕雪會在哪里?

    與此同時,我們繼續對話具有全球視野和豐富經驗的經濟學家,從他們的角度,解讀中國經濟與各行各業的未來機會。

    觀點網 西方文化歷史中,有“仲夏瘋”和“月暈”的說法,暗喻有月亮的夜晚,人容易釋放自我,陷入欲望、激情和混亂。

    黎明過後,陽光帶來理性回歸,才能恢復秩序,解決疑惑和沖突。

    新城,一家曾經在2012-2019年銷售額復合增長率達到54.1%的民營房企,也曾加足杠杆,釋放着蒙眼狂奔的激情和欲望。

    直至2019年夏天的“黑天鵝”事件,這家企業遭遇26年來的重大挫折,迎來發展歷史上的拐點。

    之後,是理智的回歸和發展的審視。

    新城不得不停下腳步,王曉松臨危受命擔起大梁,采取包括減少投資、出售資産等一繫列措施,把企業“穩住”。

    後來發生的故事我們都知道了,新城挽回了金融機構的态度,盡最大努力從陰霾中走出,但銷售額最高點也停在了2019年的2708億元。

    而且,随着新城将發展側重于投資性物業,幾年過去,少了債務、多了現金流以及能夠幫助其跨越周期的一座座“吾悅廣場”。

    時間來到行業巨變的2022年,大部分房企都面臨着政策調整、疫情反復、市場低迷、盈利下滑、存貨減值等困境。

    未曾想,房地産這條公認的“長坡”中,“雪”竟然如此之薄。

    但塞翁失馬,焉知非福,慢下來的速度以及多年積澱的持有物業,反而給了新城博弈的籌碼和自渡的支撐。

    前塵

    新城商業起步很早。

    2012年,常州武進吾悅廣場、常州吾悅國際廣場亮相,拉開新城“吾悅”的發展版圖,主營業務也由住宅地産開發業務延升到商業地産開發業務。

    商業地産開發業務主要分為商業綜合體開發及購物中心運營管理,而商業綜合體開發包括銷售型物業和持有型物業兩部分。

    銷售型物業對外出售,主要包括住宅、酒店式公寓及沿街商鋪等;持有型物業則自持運營或對外租賃,主要為購物中心。

    通過“住宅+商業”雙輪發展,新城打造了“開發+持有”的閉環經營模式。其實,新城的高增長除了全國擴張,還有就是商業綜合體快速復制所帶來的。

    所謂商業綜合體,就是在一塊土地中以商業廣場為中心,周圍配置住宅、公寓、酒店等建築。在這種商業模式中,政府以較低價格出售一大塊土地,各家房企進行競標,不過往往要求企業在地塊上配置商業、文娛、寫字樓等功能建築。

    這也是為何新城控股的土地成本以及拿地成本/售價能一直維持較低水平的重要原因。

    在以一個較低價格拿到地塊之後,通過住宅開發回流資金,再将資金用于商業運營。對于房企而言,商業綜合體可以降低拿地成本,但也對商業地産運營有較高的要求。

    萬達曾通過這種“以住養商”模式實現快速發展,新城也因此一度被稱為“小萬達”,甚至挖來了不少萬達“老臣”。

    比如2016年,邀請前萬達商業副總裁陳德力加盟,負責新城商業業務,之後又挖來了現任聯席總裁的曲德君。

    有意思的是,在萬達、華潤厮殺一二線之時,新城則另辟戰場,搶占了三四線城市一些核心商業地段資源。

    在規避一定程度競争的情況下,實現了商業綜合體高速發展。

    但“以住養商”模式有個通病,就是可售部分的周轉速度如果快不起來,會沉澱龐大資金。

    這意味着,行業下行期新城這一模式或将遇到一定阻礙。

    困難

    确實,新城也面臨房地産行業共同的困難,就是近幾年房地價空間壓縮、費用上漲、計提減值導致的收益水平下滑。

    2021年,新城控股歸母淨利潤同比下滑17.42%至126億元,毛利率和淨利率分别下降至20.45%和8.2%。

    數據來源:企業公告、觀點指數整理

    淨利下滑的主要原因在于大額計提存貨跌價,新城于期内計提各類資産減值準備約54.04億元,當中計提存貨跌價準備約48.51億元。這次計提資産減值準備,拉低了新城控股歸屬于上市公司股東淨利潤約34.4億元。

    毛利率當中,房地産開發銷售毛利率17.68%,比上年同期22%下降4個百分點;物業出租及管理毛利率72.64%,增加1.88個百分點。

    住宅業務遭遇困難之時,商業運營收入反而開始提升。

    2016-2021年,新城商業運營收入從4.4億元增長至86億元,年化復合增長率達到81.1%;在行業内僅次于萬達商管和華潤萬象生活,排名前三。

    這是一個量變産生質變的艱難過程。

    2022上半年,新城實現營業收入428.03億元,較上年同期下降45.89%,當中商業運營總收入47.18億,同比增長19.8%;實現歸屬于上市公司股東的淨利潤30.10億元,較上年同期下降30.11%。

    同期,新城控股歸母淨利率為7%,較2021上半年提升1.6個百分點,主要由于毛利率較2021上半年提升了2.3個百分點至21.9%。

    數據來源:企業公告、觀點指數整理

    毛利率提升則主要得益于物業出租業務毛利率的提升:開發物業結算毛利率同比下降1個百分點至16.1%,投資物業租金毛利率則提升1.6個百分點至72.2%,並且物業出租及管理業務收入占比,較2021年同期提升5.6個百分點至10.2%。

    不知不覺間,新城控股的商業體量已不容小觑,商場開業數量僅次于萬達商管。

    截至2022上半年,新城實現135個大中城市、189個綜合體項目布局,已開業及委托管理的吾悅廣場達131座,開業面積達1189.06萬平方米,出租率達96.01%。

    若從數量上看,疫情挑戰下的2020年及2021年,新城保持了相當規模的商業擴張速度,兩年新獲取商場66座,新開業及管理項目也保持30+座的數量。

    截至2021年末,新城控股在管商業建築面積達1248.38萬平方米,前期投資資金已逐年釋放成穩定的現金流。

    2022年,受到政策及市場的雙重壓力,新城控股放緩商業項目的獲取及開業速度,前三季度新開業安慶匯峰、宿遷沭陽、安康、宜昌西陵、重慶江津、南昌進賢、大同雲岡等7座吾悅廣場。

    三季度末,新城持有物業數量上升至134座,整體出租率為95.12%,商業運營總收入為71.95億元(即含稅租金收入),較2021年同期60.91億元增加18.13%。

    而在新城原本計劃中,2022年新開業吾悅廣場為25座,商業運營收入目標為105億元。

    數據來源:企業公告、觀點指數整理

    能夠發現的是,在新城控股開業商業項目中,輕資産項目比重也在不斷提升。

    商業購物中心經過多年高速增長,逐漸進入了存量運營時代,輕資産模式因更高的資本回報率而日益受到商業地産企業的青睐。

    2017年,新城控股成功開業首個輕資産項目諸暨永利吾悅廣場,並在之後逐步提升輕資産項目數量。

    2021年,新城新拓展的輕資産吾悅廣場16座,全年開業輕資産項目達到8座。

    棉襖

    無論商業綜合體模式未來能否按既定軌道迅速發展,新城目前所持有的投資性物業都已經成了抵禦這一輪寒冬的棉襖。

    原因在于,商業項目不僅能為企業帶來源源不斷的現金流補充,更成為了融資的利器。

    2022年上半年,新城發債獲增信支持,中債增和上海銀行聯合為公司10億元中期票據發行創設了銀行間首單房企信用風險緩釋憑證(CRMW)。同時,在境外新發優先綠色美元票據,募集資金1億美元,成為2022年4月份以來第一筆民企地産境外新發,也是2月份以來第一筆純公司信用高級無抵押普通美元債。

    下半年,新城控股于10月在銀行間市場發行15億元中期票據,由中債增提供全額無條件不可撤銷連帶責任擔保。11月,向銀行間交易商協會申請新增150億元債務融資工具的注冊額度,後注冊獲批並發行融資。

    需要注意的是,“第二支箭”同樣具備風險防範措施,房企需要提供反擔保,包括國有企業反擔保、資産抵押、關聯企業反擔保、國有擔保(增進)機構反擔保。

    前期試點中,具備一定投資性物業的新城、龍湖以不動産作為反擔保抵押物,美的置業是以美的控股作為反擔保,碧桂園先是把實物資産抵押給城投公司,城投公司再提供反擔保。

    若将時間線拉長,近三年及2022年中期,新城控股投資性房地産增長較快,占總資産比例逐步提升。用公允價值計量的賬面價值分别為682.21億元、882.92億元、1070.42億元和1122.55億元,占總資産的比例分别為14.76%、16.42%、20.03%和21.8%。

    數據來源:企業公告、觀點指數整理

    截至2022年中期,新城控股合並口徑投資性房地産余額升至1122.55億元,其中主要是“吾悅廣場”為代表的商業物業,項目主要位于一二線城市及三線城市。

    這部分商業物業,除通過出租等方式産生經營性現金流之外,還能夠通過開展抵押貸款、CMBS等方式融資。

    據觀點新媒體了解,截至2022年中期,新城控股合並口徑所有權受限制資産主要用于借款抵押或質押,賬面價值合計超過1524億元。

    當中,貨币資金67.32億元,無形資産3.68億元、存貨為815.1億元、固定資産為9.9億元、長期股權投資為21.61億元、投資性房地産為606.14億元。

    數據來源:企業公告、觀點指數整理

    也就是說,截至上半年,新城控股剩余賬面價值516.41億元的投資性房地産仍可開展融資。

    新城管理層曾表示,經營性物業貸是以開業項目為資産基礎進行融資,新城已經開業的自持吾悅廣場,都是符合進行經營性物業貸融資的方向。

    管理層透露,2022年新城控股加大了經營性物業貸的推進速度,該公司持有116座重資産吾悅廣場,截至2022年6月30日,有近80座吾悅廣場未進行經營性物業貸和資産證券化融資。

    前八月,新城控股台州黃岩吾悅廣場、泰安泰山吾悅廣場等20座吾悅廣場經營性物業貸落地,累計獲得融資62億元左右。經營性物業貸債務久期約8-10年,平均3.1億元/座,融資成本約6-8%。

    11月末,該公司董事會秘書陳鵬對外稱,目前新城控股還可以進行抵押融資的已開業吾悅廣場約60座左右,對應估值約450億元。

    平衡

    更早之前,新城曾多次嘗試吾悅廣場經營性物業貸、CMBS資産證券化産品等。

    2016年6月,新城控股旗下“東證資管-青浦吾悅廣場資産支持專項計劃”獲得深交所無異議函,成功發行首單商業綜合體類REITs産品,成為國内推行資産證券化以來,商業地産行業首個以大型商業綜合體為目標資産的不動産資産證券化項目。

    2021年,新城在新交所嘗試發行REITs,計劃以境外控股子公司間接持有的、主要位于長三角區域和部分二線省會城市的9個商業物業作為底層資産。

    國内公募REITs試點不斷擴大的當下,證監會副主席李超于12月會議中曾表示,研究推動REITs試點範圍拓展到市場化的長租房及商業不動産等領域。

    如若商業不動産REITs能夠上市,将利好于新城此類持有大量商業不動産項目的房企,能夠回籠資金,增強現金流,改善資産負債表。

    數據來源:企業公告、觀點指數整理

    實際上,随着新城規模擴張、排名上升、信用評級提高,融資成本也在不斷下降,近幾年維持在6-7%。

    2019-2021年,新城控股融資成本分别為6.73%、6.72%、6.57%,2022年中期進一步降至6.5%。

    數據來源:企業公告、觀點指數整理

    雖然新城此前規模增長迅速,但淨負債率卻一直維持着較為健康的水平。

    2018年以來,一直保持不超過50%的淨負債率(2018年49.21%、2019年16.36%、2020年43.65%、2021年48.12%);2019年,新城的淨負債率低至16.36%。

    至2022年上半年,新城控股剔除預收賬款後的資産負債率為67.06%,淨負債率為48.37%,現金短債比為1.06;三季度末剔除預收賬款後的資産負債率為68.51%,淨負債率為48.25%,現金短債比為1.07。

    截至上半年末,新城有息負債為822億元,同比減少191.6億元,較2021年末壓降76.67億元。因拿地支出減少,經營性現金流為115.03億元,而上年同期為-75.72億元;在手現金余額約447.82億元。

    數據來源:企業公告、觀點指數整理

    截至2022年三季末,新城控股流動負債3522.18億元,主要為應付賬款和其他應付款,一年内到期的短期債務有256.54億元,而貨币資金有345.08億元,較2021年末下降38%,但還可以覆蓋短債。

    除此之外,新城控股還有629.38億非流動負債,主要為長期借款和應付債券,而長期有息負債合計505.57億元。

    整體來看,新城控股剛性債務規模約為762億元,以長期有息負債為主。不過在目前房地産整體下行過渡的市況影響下,新城在資金健康層面仍有諸多挑戰。

    11月22日,標普将新城香港上市平台新城發展的長期發行人信用評級從“BB”下調至“BB-”,同時将未償還高級無抵押票據的長期發行評級從“BB-”下調至“B+”,標普認為,新城發展受銷售市況影響其流動性緩沖收窄。

    資料顯示,2022年前11月,新城控股累計合同銷售金額約1094.81億元,比上年同期回調48.59%;累計銷售面積約1117.01萬平方米,比上年同期回調46.72%。

    另一方面,標普預計新城發展将保持穩定的租金收入,應能從通過商業地産獲得融資支持以緩解前述風險,且有能力處理年内及2023年的債務到期事宜。

    長坡薄雪 | 在冬天,如何找到濕雪和一條很長的坡道?

    撰文:陳玲    

    審校:徐耀輝



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