資本圓桌讨論會一：新環境下的投資風向

主持嘉賓：

大成律師事務所合夥人 劉唯翔

讨論嘉賓：

浦赢資産創始人&CEO 丁亞明

合生不動産基金中心董事總經理 邬伯特

帕拉丁資本總經理 嚴瑩瑩

瑞威資管副總裁、特殊資産業務事業部總經理 趙永華

劉唯翔：大家好，很高興受到邀請主持這場圓桌的讨論。

今天非常感謝大家能夠到場，因為這一周上海的疫情好像又緊張起來了，我相信大家和親朋好友、同事這一周以來都是不斷的受到封控，2+5、3+4等等這樣的通知，今天能到場的都是支持房地産，對房地産很感興趣，也支持觀點的活動，非常感謝。

先介紹一下到場的嘉賓，第一位是浦赢資産的丁亞明總，第二位是合生不動産基金中心的董事總經理邬伯特先生，然後是帕拉丁資本總經理嚴瑩瑩先生，最邊上這一位是瑞威資管副總裁、特殊資産業務事業部總經理趙永華趙總，感謝四位嘉賓的參與。

我們知道最近又看到兩個非常重大的消息，一個是我們一直認為國内最好的開發商之一龍湖地産董事長、創始人吳總前一周宣布辭職，退出董事會，繼續做大股東。前兩天又看到旭輝在海外的債券市場實現了大面積的延期兌付。

我們理解這兩家開發商應該是國内最好的民營開發商之一了，上一次觀點活動當中，還點名說這兩家是標杆，應該是沒什麼問題的。但是現在看來，局勢還是在往更嚴峻的方向發展。

在這個大環境下，我們現在讨論今天的這三個話題，我覺得還是挺有意義的。因為我們今天來的四位嘉賓都應該代表是偏管理人的角色，我一直認為管理人應該是在市場中最活躍的，最積極的，最有資源調配能力的群體。我們開始第一個話題，如何尋求逆周期下的正确處置方式，這個是有一個比較面上的判斷。

從丁亞明總開始。

丁亞明：好的，非常感謝觀點的邀請。

如何尋求逆周期下的正确處理方式，作為一個相對比較老的時間長的投資人來講，因為我是從10年開始做房地産基金，相對也經過了十多年的歷程。我覺得首先要順勢而為，在當前經濟比較困難的下行周期環境下，如何調整自身的經營周期顯得非常重要。只能做自己的調整，而不幻想外部有調整。

房地産金融作為一個周期性行業，它的不同門類、不同的子行業是有不同周期的，比如銀行是順周期的，銀行一般是錦上添花，從來不雪中送炭，而AMC是逆周期的，資産管理公司，他們的嗅覺比正常人更敏銳。還有保險公司，保險公司是跨周期的，它可以比一般人周期更長一點，要忍受更長的周期。

國壽還在發一個50億的基金，問我們有沒有興趣參與，這個非常好，因為國壽是帶頭大哥。作為我們基金投行來說，我們應該是更加靈活，既做不到完全的順周期也做不到完全的逆周期，應該順勢而為。這是第一。

第二，任何企業，無論平台也好，或者企業也好，都要根據自身内在的資源選好自己的發展模式，就比如浦赢資産，我是14年創立這家公司，一直堅持不動産基金和股權投資一體化的模式。也就是說雞蛋不放在一個籃子里面，不動産有機會的時候，我們就做一些投資，如果不動産有困難，我們還可以做股權投資，做産業投資。

第三，就是如何選擇好賽道，在逆周期的情況下，投物流也好，辦公也好，長租公寓也好，還是要與優秀者同行。這個優秀者首先當下最優秀的應該是央企和國企，所有人都想和他們合作，這個也是絕對正确的選擇。

我們還要和一些科技行業的頭部上市公司、獨角獸公司展開合作，首先我們是不動産，人家是産業，但是我們内容和IP方面都會有鍊接。

我先抛磚引玉，說這麼多。

劉唯翔：非常正确，因為房地産是所有行業的一個載體，我們應該是有機會和這些優秀的夥伴尋找更多的合作點的，不是僅僅做一個房東而已。

邬伯特總想說一下具體的東西，有請。

邬伯特：好的，今天還有一個很重要的議題是盤活，您剛才講的很對，現在是過去十年當中行業最困難的時候，包括我們覺得非常優秀的頭部企業也出現了這樣一些情況。

其實對于合生來說，我覺得仍然是前面提到的幾家是行業里面非常尊敬的領軍人物，合生一直比較穩健的是在自己的運營持有上，從現金流的角度來說目前是相對健康的，但是在環境大勢之下，大家還是要基于自己内生的現金流，盤活這個事情也回到了面上。

在合生當前的局勢，包括對于盤活的概念，第一個就是和丁總說的一樣，是順勢而為。

合生在一線城市里面有大量的土地儲備，現在我們會把這些儲備拿出來做包括像物流、存量的長租公寓這樣資本認可的賽道，向這塊轉型。

還有一塊，合生自己是非常重商業運營的公司，其實大家也知道，到今天商業運營也進入了比較困難的時間，今天合生一直在思考，推出了一些偏年輕态的産品，包括超級合生匯，里面會有一些攀岩、風洞這樣的體驗式的産品。

超級合生匯是一個大的、體量是10到15萬方的産品，還有一個小一點的、體量是4到5萬方，還是體驗式的概念。

我們認為這是内容盤活，從一個普通的Mall變成一個有内容和IP導入的盤活形式，包括我們對這個形式已經開始和金融機構有合作了。

我看到還有一個是不良資産的處置新思路，其實我們在這個里面就有一家AMC，有一個不良的Mall，我們即将輸出一個超級主場的概念産品，這個對不良資産的處置，包括大家對各自手上存量資産的盤活都有一些新的思路和啟發。

劉唯翔：我理解一下，合生這邊是可以分成兩部分，一個是有很多優質的土地儲備，這個是屬于手里有貨的，可以繼續有所作為，和資本進行合作。還有一塊，合生自己有産品，自己有運營能力，能夠附加到一些資産，提升資産的價值，從而也就可以吸引投資人繼續加入。

邬伯特：您總結的很對。

劉唯翔：嚴總您分享一下，帕拉丁也是一直圍繞頭部房企做資本運作。

嚴瑩瑩：首先我很贊成前面各位說的順勢而為，這個宏觀層面的判斷是這樣。

我自己有一個解讀，大家都提到了逆周期，我自己是學經濟學的，這里面就有一個周期的概念，我的解讀，周期是用來叙說歷史的，未來是沒有周期一說的，未來充滿不确定。

我把未來界定，不是逆周期，以前日子是好的，現在日子苦了，是逆周期。

順勢而為還有一個詞，是地産的新常态。前幾年宏觀經濟增速降下來，我們進入了一個新常态。在地産新的情況下，不管是内外部環境，不是一個逆周期的概念，就是一個新的常态，只是我們都不願意接受這樣的新常态。

我覺得在新常态下，我們要做分散，抓住自己的核心優勢。

我說一下帕拉丁在這個事情上的處置思路，帕拉丁的身份是管理者，也做一些債權類投資，主要是圍繞地産做股權類的投資。去年下半年開始，這一年多我們的感受是這樣的，在新常态下其實要接受這樣的事實，就是騰籠換鳥，在态度層面，大家要接受一個現狀，就是這個投資如果虧損20%，這就是要接受的局面。

如果我是債權投資人，就應該趕緊止損，而不應該心存幻想。如是是一個股權投資人，也是一樣的心态，這時候應該是趕緊把現金收回來，尋找下一個機遇。

經濟學里面有一個機會成本，你在一個不良資産里面等待機會，不如主動拿回來，在新的賽道或者新的能力圈里面尋找機會。

作為一個管理人，我們希望輸出一個服務，因為大家都知道，作為管理人要輸出更專業的管理服務。我相信在新的環境下，大家手上的現金比較緊，賽道的不确定性增加，我建議在管理人這方面下工夫，怎麼輸出優秀的服務和管理能力。

之前大家管理能力方面的打造，在商辦這方面一直很強調，但住宅類做得少了。未來這麼多的存量項目需要盤活，不管是保交樓還是重整，對管理人的要求是比較高的。

劉唯翔：嚴總是說要及時止損，否則會虧的更多，這個是知難行易，道理是對得，但是怎麼說服投資人放手，還有待進一步探讨。

嚴瑩瑩：市場已經教育了一波又一波，我相信從去年到後來大家一直在被教育，這個主要是靠市場。

劉唯翔：好的，趙總，您是專門做不良資産處置的，是不是也有更多的感受？

趙永華：謝謝主持人，是這樣的，我關注到我們第一個分議題是如何尋求逆周期下的正确處置方式。這個議題，每個人的認知不同，沒有一個完全正确的答案，只有一個相對正确的處置方式，實際上我對這個議題就是兩個觀點。

第一，我認為在目前的逆周期下，我們的投資邏輯應該相應的發生一些改變，因為這幾年随着我們整個市場下行，疊加疫情的因素，整個房地産行業原來依靠住宅的高周轉、高負債、高杠杆的時代，已經逐漸的遠去了。

未來是一個存量時代，因此原來以短線為主的投資邏輯，現在應該發生相應的改變。接下來應該是以中線或者中長期的投資為原點進行投資。

基于這樣的觀點，我們認為前幾年投資的一些資産，在這個逆周期下，索性就不動了，放一放再說，做一個中線或者長線的也無妨。

這是第一點，我們的投資邏輯不能像以前那樣做短平快的投資模式。

第二個觀點，既然是逆周期，我們就要有新的戰略調整，在逆周期里面收購、布局，在跨周期中調節和收益，這樣就要有一個相當長的時間，對里面很多資産進行升值和賦能。

這是我的兩個核心的觀點，一是投資邏輯要在這個周期下發生相應的改變，第二，逆周期下不是不能做，可以做，但是不能求快了。

逆周期里面做收購布局，但是要有跨周期的收益調節。

劉唯翔：我跟一個問題，你怎麼跟投資人講？你說你是之前投的項目，要讓他再持有一段時間，還是說在投新的時候，要把這個模型做的更長一點，這是哪一種？

趙永華：目前新的投資下，我們對投資周期時間有更長的考量，不能像以前那樣是短期的投資。

劉唯翔：第一輪的問題是比較宏觀的，大家還是都比較一致的，周期要做的長一點，給大家多一點機會。

第二個議題更細了，也是點出了怎麼樣做盤活，過去有很多話術，只有你敢借别人不敢借的錢，才能發展的比别人快。

我們自己做業務也是，怎麼樣就是看你的融資能力，所謂的融資能力就是融更多的錢投更多的項目。我們也感到債務的确是比較高的，一旦源頭收入下降了，借新債還舊債的模式就很難持續，就導致了今天的局面。

過去幾年的宏觀調控，三道紅線、降負債等手段，看來也沒有發生很實質的調整作用，否則今天應該不是這樣的局面。

當然最後的靴子落下了，大家不得不面對現實，就是怎麼樣盤活，怎麼做？還是從丁總開始。

丁亞明：好的。如何化解與盤活，如果我們從房地産不良資産處置的角度來看。

通過重組重整實現項目重生是未來一段時間企業卸重前行的主要模式，重組可以是債務重組、資産抵債、資産出售、股權轉讓等方式解決問題。

很多不良資産的處置，根據我們的實踐是信任危機，重組各方第一要取得互信，第二是要降低預期，管理利益方的預期非常重要，既然是要解決問題，那各方都要作出讓步。

對于重整，一定要利用重整程序的法律有效性，統一暴露所有的債務問題，鎖定資産，根據資産負債的情況，出售的出售，剝離的剝離，也要通過後期的運營和增值，提升物業價值。

這里面包括很多細節，包括司法訴訟的問題，包括立案執行的問題，重組清算等等。所以在各個環節中，我們作為管理人，作為投資人，我們要充分的評估這個過程的長期性。因為無論是重組也好，重整也好，時間都是非常寶貴的。

不良資産的處置需要綜合的跨界能力，就是要打通法律、金融、地産運作三個維度的能力，最終才能實現重組重整再到化解和盤活，謝謝。

劉唯翔：我聽明白了，要分兩手，能談的談，不能談的就打，就是打官司，利用司法的确定性，你接受也接受，不接受最後就裁掉。

這個對，給大家一個預期，破産重整就是最後的預期，看得到未來就談，否則就是兩敗俱傷。

丁亞明：這個要有決斷，要果斷，因為面臨最復雜的困難下，如果不能決斷，拖泥帶水，最後被各種利益牽絆，永遠也實現不了化解和盤活。

劉唯翔：邬總，您應該是化解别人的。

邬伯特：您客氣，剛才說的一點非常對，今天這個市場上作為企業層面的征信作用是被減小了，一切對于征信也好，物業的價值也好，回歸到了項目底層的現金流上。

從我們的角度看盤活，很重要的一點就是如何提升底層的資産價值。不管是從我剛才提到的内容端的盤活，還是輸入一個新的血液，其實這個時候也是做内功的時候，包括如何減低運營成本，引入一些環保節能的舉措，跟國可持續發展接軌。

我們知道在行業年景好的時候，大家對這方面零散的現金流是有點看不上的。

另一方面，我們也在看這些市場上盤活項目的機會，對合生來說，還是會在一些重要的二線城市戰略持有，長期持有一些關鍵性物業，更可能是Mall。我們在這些項目的機會上，希望有機會做到翻倍，這也是我們盤活别的不良資産的底氣，歸根到底到最後還是對于項目運營的把握。

劉唯翔：聽到這里還是蠻開心的，因為大多數開發商，他們情願要一塊幹淨的地，也不要一個已經造完的樓，因為修改和賦能是痛苦的事情，邬總能這麼說，我覺得體現了一個擔當，應該要鼓勵。

嚴瑩瑩：我們這邊在處置一些偏住宅類項目的時候，現在的角度主要是兩個。

第一個，如果是屬于資産還不錯的，基本還算可以抵債的，一般主要是各方利益沒有達成一致。

第二是需要一些增量資金，沒有人願意投入。這時候我們會先幫他盤活，原來的開發商信用已經喪失，我們就會借助戰略合作，重新建立信任。

我們這邊作為管理人可以提供一定的增量資金，讓項目重啟。我呼籲在這個過程中，大家要盡量坐下來談。我們很多案子其實算賬是沒問題的，商業模型也沒問題，只是決策鍊條很長，大家還是抱有一絲的幻想。這是很不利的，越往後拖，有的項目去年還可以做，今年就做不了了。

對于資不抵債的項目，我們的策略首先是解決關鍵人，關鍵人是利益方，要抛棄幻想，他是最後的止損方之一，如果願意認清事實，我們才會幫他。如果還是覺得處置的時候帶來直接虧損，導致他的職位受到影響，這個項目我們就直接pass，沒有辦法處理。

操作中還是解決利益方的訴求，賦能上很難賣得更好，這個行情下很難做到，最多我們作為管理人協調各方的利益，盡量把一些争議往後擱置。

如果可以，先解決流動性的困局，往前走，這是我們的想法。

劉唯翔：您還是認為看覺悟，有覺悟的先做，沒有覺悟的先放一放。現在這麼多項目，我們也有篩選，願意做的先做。

我們也親身參與了很多項目的調處，甚至碰到有一些項目，買方找到了，價錢談好了，改造方案也确定了，改造方、後期的運營方都找到了，就是原來的債權人不願意答應，就是頂在那邊，等于也是零，沒有跨出這一步。

我們好像把趙總的話也說了，您再說一下。

趙永華：前面幾位嘉賓都談了一些觀點，我非常認可。說到化解，卸重前行，這個變化還是地産不良現狀發生了變化，原來的不良是點狀的不良，現在都是條線狀的不良，對于這種地産不良的化解，傳統的模式已經過去了，很少了。

随之而來的就是剛才嘉賓說的，通過重整、盤活這些新的模式來讓企業重生。

我認為這個新模式里面，最重要的是要分析債務，或者說企業背後的真正原因，解決根本的問題，化解真正的矛盾。

在我看來，對于化解這些矛盾，第一我們是沖着資産去的，對于資産屬性的判斷非常重要，對于資産價值的認定尤為重要。

第二，不管重整也好，破産清算也好，拍賣也好，不管是什麼環節的處置，尤其是在重整這個環節里面，我們不能只考慮自己的利益，一定要替債權人和債務人考慮，讓各方聯動起來，才能做得下去。

很現實的一個案例，我最近在做一個破産重整的業務，這里面債權人說，反正我是優先債權，你不管怎麼弄，我都是不打折的。

很多情況下，我們在結構設計上想方設法滿足各方的利益，普通債權怎麼債轉股，後期參與到項目的資産賦能中，重新讓他獲得更大的清償率，對優先債權，不同意進入重整程序，我是不是通過另外一個結構把你的債權收掉，我再做下去。

在當下的情況下應該多種方式並存，核心一點，各方在里面都要考慮到。光考慮一方的利益，事情就會進入新的僵局。

劉唯翔：謝謝，現在不良資産已經是由點到面了。

這個讓我們想起我入行之初，2000年初的時候，那時候實際上是有一波不良資産的高峰，那時候是四大國有銀行剝離不良資産，那時候就是面上的東西，非常多的資産包出來。

結合到第三個話題，就是地産不良的解決有沒有新思路？我就先抛一個觀點，我們講了這麼多，更多還是管理人怎麼管理各方的預期，平衡各方的利益，甚至是做一些賦能的事情。當然我覺得在不良當中，我們可以先稍微忽略一下項目端的預期，他們的話語權應該沒有那麼強了。但是不是可以考慮一下真正背後投資人的觀點，他們是不是認可我們剛剛講的這些，要平衡各方利益，要認清現實、順勢而為，這些關健詞他們是不是認可。

這些處置不良資産的資金，現在有沒有，我們能不能找到，能不能借助他們的力量，實現我們剛剛講到的那些關健詞。

這次從趙總開始。您說由點到面了。

趙永華：大家知道，走到今天不良資産已經邁入了第三個十年的時代，在這個十年里面，不良資産行業也得到了快速的發展。

我一直說原來的1.0、2.0，現在稱之為3.0時代，處置思路已經是發生根本上的改變。剛才的議題我也講到了，在1.0和2.0時代的模式逐漸遠去了，新思路主要是有三個觀點。

第一，我認為不管是資管公司也好，資本也好，目前要有一個新的賽道，這個觀點剛才嘉賓也提到了，所謂新的賽道，因機構、因人而異。

以前2.0時代，包括之前，是以住宅為主要産業的時代，3.0時代的特殊資産處置應該以技術紅利為背景，技術紅利能延伸到的産業、工業、互聯網、5G等，這些紅利産業能夠帶來一二線城市的住宅、商業、辦公等，包括産業園，作為未來資本或者資管最主要的投資方向。

當然這個觀點是我個人的觀點，不能代表所有人。至少我認為，要産生一個新的賽道，這是我對不良資産處置思路的第一個看法。

第二個看法，大家知道不良處置的環節非常非常多，律師是第一個環節，需要打官司，執行，開始第一個環節，然後涉及到資産收購，法拍，進入處置，拍不掉還涉及到以物抵債，還涉及到運營改造，再進行去化等等一繫列的問題。

這個環節當中，作為債權人而言，會面臨很多的機構，處理每個環節的事情，甚至到稅籌、評估等等。

到3.0的時代，應該有一個全流程的處置服務模式，能夠解決所有的問題。

我們瑞威從去年開始一直在做，希望打造一個全産業鍊服務模式，這樣可以把所有以法律服務為導火索的産業鍊都結合在一起。未來不僅是瑞威，市場上還會有許多的人做類似的事情。這是我認為不良資産處置不能再分段化了，要産業鍊全程化。

由此引申出來的，我們資管管理要有全能人才儲備，這里面不僅僅有會算賬，會估算的，還要有法律、會計師、處置和改造等。接下來3.0時代給我們提出了更高要求，需要有更多的人才儲備，能夠為3.0的開啟做鋪墊。

劉唯翔：我的理解，雖然是做不良資産，但是為了能賣給投資人，還是要做的良好一點，標準一點，最後賣出去的還是一個比較標準化的地産項目。

當然這個里面的消耗要靠管理機構自己做好，這是管理機構的核心能力。

嚴瑩瑩：新的模式，我自己覺得有兩條。第一，如果這個項目不能進入重組，管理人一定要出錢，因為整個項目能不能真正的推動下去，管理人對這個事情的了解是很重要的。

我們自己是投資人，作為投資人的角度，這時候讓我投一個住宅項目，有一個很大的矛盾點，就是項目好的基本不會不良，多少這個項目的底層是有資不抵債或者利益難以處置的，這時候基本還是以法律的途徑為主，以打促談的方式。

這時候誰可以決定項目多長時間可以處置完，管理人是扮演很重要的角色，以後這個路一定是管理人和投資人形成一個能力和信任的結合，這樣才能推動有意願處理同時資不抵債很嚴重的項目的處置，如果真的資不抵債很嚴重的就是通過法律處理。這是一個。

第二個，其實在投資人的角度，大家知道對未來預測的不确定。

還是資金的成本太貴，傳統的錢已經不會再做這一類投資了，以前我願意做是因為對未來的預期是确定向上的。這塊如果要做的話，國有資本或者國家在專項資金上，要給予一定的支持，才能夠把這個化解的成本降下來。

如果說要解決面上的問題，還是用市場的能力慢慢消化，能和解的就和解，不能和解的就走法律程序。

邬伯特：這方面我覺得還是術業有專攻，各位是行業的專家，從合生的角度來講，我們希望是做管理人的朋友。

剛才您也講了，很少看到有底層運營挺好的項目不良，因為這種項目通常是當業務出現問題的時候首先是賣了。反過來，如果不良的項目能夠底層價值給激活了，我們覺得這是解決這個底層問題的一個最終的問号。

剛剛提到我們有一個案例，本身這個不良資産是在古北，是一個專業市場，我們做了一個很大的變化，外面看起來還是破舊項目，但是進去以後會非常潮，有非常前沿的體育運動，通過這個方式最後現金流可以回來。

我們剛才也提到，前一段時間資産價值是有降低，我們多少會接受這個價值的損失，我們算下來，大概第四第五年的時間會回到以前持有的價值，那時候就有很多方法盤活了，不管是資産證券化還是什麼的，都可以解套。

我們希望通過我們專業的運營能力，做管理人的朋友，和大家一起解決這個問題。

劉唯翔：你們的賦能就讓他們的現金流增加，就增值了，創造了利益，就解決了最早說的平衡各方訴求的問題，這個挺好。

這個能力比較難得。

最後丁總。

丁亞明：前面幾位嘉賓講得很全面，這里也不算是總結，我原來也是這個想法。

必須要發揮好資管+産業的優勢，才能把資産處置的更加完美，這過程中要尋找産融結合的道路。剛才瑞威的趙總也說了，我們要把項目本身的産業特點挖掘出來，要把資産的用途發現清楚，做好定位和運營，同時對相關的硬件進行升級，把傳統資産變成優質資産。

這個過程中，對于在座大部分的管理人員來說，很多是開發商背景，商業運營也不是陌生的事情，把産業特點和資管相結合，這是未來的必由之路。

劉唯翔：謝謝，我們三個問題比較充分的讨論了，還是挺聚焦的，最後我們每個人用一兩句話總結一下，給大家鼓鼓勁。

丁亞明：我用一句話概括，我自己理解的觀點，對未來既要有信心，同時還要有準備，只要有信心也有準備，我認為大家一定能夠得到一個自己想要的結果。謝謝。

邬伯特：總結談不上，我就打個廣告，我們還是希望能夠廣泛的和金融機構合作，包括AMC，在這方面我們有項目的嘗試，比較有心得，希望借由項目提升價值，給上層留出更多的空間。

嚴瑩瑩：我借用許小年先生的分享，不要寄希望風口再來，我們跑赢同行，勝者為王。

趙永華：不管是2.0還是3.0，我認為機會無處不在，就是我們是否真的做好了充分的準備，我們時刻準備着迎接新的機會的到來。

劉唯翔：果然大家是挺樂觀的，積極向上的，管理人就是不一樣，謝謝大家。