原報告 | 金科服務“重塑”物業估值

观点指数研究院

2022-08-15 16:50

  • 金科服務一日下跌37%,行業前部物業股也幾乎錄得大幅下跌,這反映投資者又一次刷新了對物業公司的認識和判斷。

    觀點指數 7月末,金科服務公告将向金科地産提供年化利率8.6%的15億元貸款,並附帶估值約27億元的資産作為抵押物。

    雖然表面上這是一筆公允的貸款,但結合種種細節,有理由相信該筆貸款是在二股東博裕監管和介入下,由此前金科服務對金科地産進行資金輸送産生的應收款轉換而來。

    此舉也給港交所整個物業闆塊的股價帶來了影響。

    其中,金科服務一日下跌37%,行業前部物業股也幾乎錄得大幅下跌,這反映投資者又一次刷新了對物業公司的認識和判斷。

    資金輸送二三事

    地産下行背景下,物業公司以各種形式向關聯房企進行資金輸送已成常态。

    此前金科服務曾于6月30日公告稱,以3.14億元收購金科地産旗下托兒所業務及相關物業資産。但事實上,輕資産運營的物業企業即使開展托幼業務,也並不需要收購並持有對應的不動産物業。

    7月29日,金科服務再次發布公告表示,将向金科地産提供不超過15億元,年化利率為8.6%的貸款。

    從貸款協議來看,該筆貸款首次還款日為2023年1月20日,最後一期借款到期日為2024年12月20日,每期償還20%的本金及到期利息,每期還款存在2個月寬限期,共5期,而金科地産方的借款用途為補充流動資金。

    金科地産還為該筆貸款提供了抵押物,抵押的資産多位于重慶等金科布局的區域,包含200余商鋪和42000余車位,總建築面積約10萬平方米,經第三方評估的總價值約27億元,與15億貸款相比抵押率為55.6%,處于市場公允範圍内。

    金科集團2021年借款成本的資本化率及非銀行貸款的平均借款成本分别為7.69%及8.6%,而本次貸款年化利率為8.6%,金科地産為該筆貸款提供的利率可以認為是較為公允的。而抵押貸款在企業破産之前就可以通過單獨處置抵押物獲得清償,優先級高,具有排他性。

    另外,貸款協議中還提到:“有關應收款項金科集團未償還相關應收款項結余将根據貸款協議轉換為貸款金額”;字面釋義即這筆貸款並非是對未來還未發生的資金往來所簽的協議,而是将金科地産所欠金科服務的已存在應收賬款轉變為抵押貸款,以進行正規化並有序結算,避免長期不能回收導致壞賬。

    表面上來看,這筆貸款對金科服務是利好,但實質上還存在許多值得深究的地方。

    貸款性質之謎

    根據金科服務2021年年報,截至2021年底,金科服務應收賬款合計57.5億元,其中16.9億元直接來自金科地産,2022年前3月來自金科地産的應收款又新增了1.5億元。

    另外,雖然公告有提及該筆15億貸款是由應收賬款轉換而來,但是在借貸協議中並未對相關應收賬款的情況以及轉換的比例等細則進行解釋或說明,提款日也未明确。

    同時,相關公告中又提及該筆借款資金使用金科服務内部資源撥付,結合此前的内容,基本可以認為該筆15億元的應收款轉貸款並非是由截至2021年底就存在的應收款轉換,而是屬于此後新增。

    或許在年報審計之後由金科服務對金科地産進行輸送,即目前金科服務對金科地産的應收款的大小並非15億元而是至少33.4億元。

    數據來源:觀點指數整理

    另外要注意到的是,金科服務自身股權結構特殊,大股東為金科地産,前者目前在管面積中來自後者的開發項目已不足一半,新增項目中來自關聯方的比例更是銳減,項目依賴度已處于低位。

    金科服務曾于去年12月引入了博裕資本作為二股東,目前博裕資本對金科服務的持股比例為22%,與大股東金科地産持股比例僅差8%左右。

    據此計算,博裕在金科服務上的投資已産生至少20億元的浮虧。

    此前,博裕方面曾表示表示,已派遣全職的财務人員協助金科服務改善現金流管理體繫並設置相應的監督機制,並将進駐兩位董事協助公司治理。不過從金科服務最新的董事會名單可以看到,博裕方派遣的兩位董事目前尚未正式進入。 

    考慮到博裕資本這一第三方二股東的存在,金科服務這筆看似模糊而矛盾的貸款協議的由來,變得更為清晰。

    觀點指數認為,更為合理的解釋是,金科服務該筆“應收款轉貸款”是在二股東博裕資本監管和介入的情況下,對此前早已發生的金科服務輸送給金科地産的15億資金追加抵押物,並進行正規化處理。

    由于木已成舟,已流出資金追索困難,這也解釋了為什麼在發布貸款公告當日,金科管理層透露博裕方面表示“已基本同意該方案”。

    物企邏輯重塑

    在該筆借貸公告發布後的下個交易日,金科服務股價暴跌,當日收盤跌幅達37.37%,市值縮水數十億。

    同日,摩根大通也發布報告,将金科服務評級由“中性”下調至“減持”,目標價由19.5港元下調至10港元。

    摩根大通認為,公司公布向控股股東提供15億元人民币借款,市場會對此作出負面反應。

    數據來源:Wind,觀點指數整理

    然而,對該事件有所反應的物業股並非只有金科服務一家。

    8月1日當天,H股物業股幾乎全線大幅下挫,除華潤萬象生活外的前部物業股均錄得大幅下跌,其中行業龍頭碧桂園服務收跌9.95%,雅生活收跌8.76%,融創服務收跌8.01%。

    金科服務對關聯方放貸影響到整個物業闆塊,深層次的原因是該事件進一步沖擊了物管行業整體的估值邏輯。

    随着房企的洗牌,物業公司在二級市場的估值邏輯也發生了重塑。過去,物業公司曾依靠高成長性和穩定優質的商業模式而獲得了資本市場的青睐。随着潮水褪去,上市物企開始受到越來越多的質疑。

    上市前關聯房企通常會借注入增值業務等方式來大量增厚物企的營收利潤,從而增強市場競争力。但在當前行業環境下,對應的應收款或許並不能順利回收,來自關聯方的業務收入可能僅僅是賬面利潤而沒有實際現金流入。

    此外,收並購而來的高增長的質量也仍等待考驗,彩生活似乎是一個可以參考的例子,但是否僅僅只是孤例?

    近一年來,地産基本面迅速衰退,物業公司與關聯地産間的違規關聯交易不斷,在房企信用風險逐步出清之前,關聯房企和物企自身的獨立性和财務安全将是物企估值水平的主要參考之一,賬面上的高成長性已不再是物業公司的主要估值錨點。

    這次關聯放貸事件反映的是:即使有博裕作為強力二股東監管和坐鎮,金科服務依舊與關聯方進行了該等輸送交易,若此次交易是因博裕的存在才能被公開披露並正規化,對于那些沒有強力第三方股東進行監管的物業企業來說,财務和關聯交易狀況無疑更令市場擔憂。

    投資者普遍會認為,物業公司與關聯地産之間在水面之下可能存在大量未披露的違規交易和資金輸送。

    金科服務此次關聯交易或許並非本輪物業服務闆塊下挫的唯一原因,但無疑又一次敲響了市場的警鐘,這也是目前大量物業股破淨乃至跌破現金底的原因--投資者已明顯對物業企業的内控和财務狀況有了疑慮。

    原報告 | 敏于數,追本溯源,解讀地産深層次脈絡。笃于行,揭行業整體發展規律。

    撰文:王昱睿    

    審校:歐陽穎



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