原報告 | 鑫苑服務復牌“最後三月”

觀點指數 一年前的2021年4月1日，因未能在3月31日前發布年報，鑫苑服務被迫停牌。彼時上市物管企業普遍維持高速增長，運營平穩，地産行業的風險和危機還尚未徹底暴露，鑫苑服務在彼時的停牌顯得較為反常。

表面上，鑫苑服務停牌是因業績發布的延期，實質當時已反映了物業與地産間普遍存在的違規關聯交易及财務糾纏的問題。

這也是上市物企中最早停牌並暴露出關聯方風險的一個案例。

截至目前，鑫苑服務停牌已長達15個月，是港交所物管企業中停牌最早以及最久的，若其仍不能達成港交所的各項上市企業條例及復牌指引，或将在三個月後面臨被除牌並取消上市地位的境地。

關聯交易風波

鑫苑服務停牌後經過了長達一年多的内部審查以及包括首席财務官在内的多輪人事變動，經過信息披露後，不少關聯交易的細節已經浮出水面。

最早于上市前，鑫苑服務便有直接收購地産關聯方住宅項目的舉動。根據2018年6月11日的買賣合同，鑫苑服務即購買了鑫苑地産開發的住宅物業用作投資用途，並提前支付了8910萬元。當時鑫苑服務尚未獨立上市，該等操作可能並不可過多指摘。

然而根據鑫苑服務2021年報，截至2021年末，該部分款項目前仍作為預付款留存在鑫苑服務的資産負債表中，意即對應的住宅物業鑫苑置業可能至今尚未完成交付。

住宅項目之外，2020年鑫苑服務還通過旗下子公司陸續支付了共9500萬元作為訂金購買鑫苑地産開發的公寓。停牌審查後，該筆交易也已在2022年初以無法為就交易條款達成一致為由，被鑫苑服務公告終止。

而在幫助關聯方去化之外，鑫苑服務自上市之後還與關聯方及關聯方旗下子公司發生過多筆在當時並未公開披露的頻繁資金往來或借貸活動，數額從數百萬元至數千萬元不等，其中部分款項在各企業間周轉一天即進行了歸還。

2022年3月29日，鑫苑服務公告表示與鑫苑地産于2020年6月28日至2021年2月24日之間的往來款項已全數歸還。除了有對母公司進行直接财務資助的外，鑫苑服務還在相關公告中直接承認，其中多筆交易款項在各個關聯公司之間的數次騰挪是為了提高相應公司的銀行流水以提高在銀行的信用等級。

即使在停牌審查數月之後，鑫苑服務與鑫苑地産之間仍試圖進行大額資金往來和關聯交易的行為。2021年9月27日，鑫苑服務公告拟支付1.9億元作為協助鑫苑地産進行物業經紀業務的誠意金，此外還向鑫苑地産提供了2億元貸款。然而，僅僅3天後，該交易又被鑫苑服務公告終止叫停。

除此之外，在上市之後，鑫苑服務還有過包括向關聯方旗下一長期虧損企業注資並獲得20%的股權、直接購買並持有關聯方車位等一繫列動作。

考慮到鑫苑地産當前仍處于三道紅線全踩、債務壓頂、項目大量停工的狀态，鑫苑服務從上市至今與鑫苑地産持續頻繁進行的關聯交易，以及信息披露方面存在的數次違規現象，表明了兩者存在輸血和利益輸送的嫌疑。

表面平穩的經營

或是因為與鑫苑地産的部分關聯交易在财務上糾纏不清，鑫苑服務2020年報以及2021年中報均推遲數月才得以順利發布。

從鑫苑服務的經營情況來看，2021年總收益為7.7億元，同比增長17.8%；合約面積6300萬平方米，同比增長18.9%；淨利潤1.24億元，同比降低5.9%，主要是減值撥備以及復牌工作相關費用所致。

鑫苑服務在停牌以來的數次公告中多次表示企業主要經營仍順利進行，然而以2021年實際業績來看，抛開淨利反向增長的情況，鑫苑服務的規模增速在規模普遍處于爆發期的上市物企中已明顯落在下遊。

除此之外，鑫苑服務仍存在不少經營上的隐患。

青檸公寓是由鑫苑服務控股51%的長租公寓公司，鑫苑服務與鑫苑地産間的關聯交易也多次經過青檸公寓這一平台進行。實際上，青檸公寓的運營並不優質，拖欠押金事件時有發生，2021年總營收僅385萬元，但是産生了856萬元的虧損；2019與2020年，青檸公寓分别錄得863萬元以及377萬元的虧損。

而在持續虧損運營之外，青檸公寓還持有一筆高達7000萬元的銀行貸款作為非流動負債，該筆銀行貸款是對鑫苑地産放出的貸款，目前其已計提477萬元減值損失，該筆負債需要于2022年6月起進行償還，這對于鑫苑服務而言也将是一個沉重的負擔。

鑫苑服務與鑫苑地産的關聯交易中值得關注的還有二者簽訂的車位銷售協議。2020年下半年，鑫苑服務向鑫苑置業支付約2.07億元可退還合作誠意金，借此成為鑫苑置業4066個指定車位的獨家銷售合作方。

先行支付大金額誠意金並代理地産方進行車位銷售的模式此前也有物企采用，例如德信服務曾支付2.3億元，代理德信中國進行車位銷售；今年4月，康橋悅生活因未披露車位代理銷售時所支付的2.21億元保證金違反上市規則而整改。

車位銷售中提前支付的誠意金或保證金目前來看是物企與關聯方之間進行資金往來和利益輸送較為普遍的通道。雖然鑫苑服務支付的誠意金最終得以退還，但值得注意的是，在2021年10月鑫苑服務披露其車位代理銷售誠意金被退還的公告中，交易終止理由是其誠意金對應的車位並非2020年9月與鑫苑地産簽訂的車位代理銷售框架協議中的車位。

換而言之，鑫苑服務與關聯方之間仍可能存在其他代理銷售的車位項目。

框架協議中，誠意金的退還則需要車位銷售達到特定比例後按階梯進行退還；物企提前支付巨量誠意金幫助地産方進行車位或物業銷售的模式，本質上是幫關聯房企把未來的大量銷售去化風險轉移至物業企業自身，這與物業企業穩健的輕資産風格明顯不符，在目前的宏觀與地産銷售環境下也會為未來的經營埋下了巨大隐患。

數據來源：Choice、觀點指數整理

現金流方面，鑫苑服務支付的大量按金與誠意金導致2021年經營活動産生的現金流量淨額已經轉負，與當年利潤高度偏離。物業企業向來以現金流穩健著稱，經營現金流為負在目前的上市物企中極為反常。

截至2021年12月31日，鑫苑服務應收關聯方款項已達到5.06億，相當于4年的淨利潤；鑫苑服務對該部分款項預期的信貸減值虧損約為3045萬元，考慮到地産方在債務償付時對旗下子公司的優先級，該部分虧損未來有繼續擴大的可能。

目前鑫苑服務對鑫苑地産的依賴度正持續降低，截至2021年底簽約面積中第三方占比已達68%，證明具備相當的市場化能力，而鑫苑服務關聯方對業績與經營實質已造成了嚴重拖拽。

復牌或除牌？

根據2018年港交所交所修定的上市條例，主闆公司的證券連續停牌18個月或GEM公司的證券連續停牌12個月，将會被取消上市地位；次年9月，港交所将核數師提供意見也納入了公司停牌準則中。

鑫苑服務于去年4月1日停牌，以此來看，今年9月30日将是鑫苑服務復牌的最後期限。

過去一年，鑫苑服務更換了核數師，也多次表示将采取相關措施補救並完善内控管理和風控審核，港交所方面對復牌工作也給予了指引。

目前鑫苑服務2021年年報已按時順利發出，但仍未能順利復牌，在6月2日公告中，鑫苑服務表示仍未遵守復牌指引載列的所有條件。

這意味着，在已披露内容之外，鑫苑服務目前可能仍然存在較多信息需要向港交所方面解釋與澄清，而其在之後的3個月内能否取得港交所的信任與復牌許可，仍是未知數。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。