原報告 | 文旅企業IPO難題

观点指数研究院

2021-09-13 16:50

  • 融資難的問題一直困擾着文旅企業,能成功上市的文旅企業少之又少。但文旅企業似乎並沒有被這種情況勸退,今年仍有多個文旅企業紮堆沖刺IPO。

    觀點指數 在資金需求以及IPO渠道優化的情況下,本年多個文旅企業提交IPO申請。其中,華強方特與中國文旅集團皆為第三次提交申請。

    回顧華強方特以及中國文旅集團的IPO歷程,可以發現文旅企業自身存在着許多的局限性。

    華強方特的文旅項目以主題樂園為主,同時也是困住華強方特的一道枷鎖。而對于中國文旅來說,高負債、低文旅配比以及低毛利率成為橫亘在IPO之路的大山,第三次赴港上市能否成功仍是未知數。

    在行業資本化程度普遍不高的情況下,文旅企業IPO受到重重限制。已上市的文旅企業並沒有給予市場一個良好的信号,而文旅企業自身有着種種難以克服的弱點,文旅企業的IPO之路更加曲折。

    文旅企業紮堆上市,IPO之路崎岖

    後疫情時代,文旅産業成為拉動經濟增長的一大抓手。從文旅部數據中心公布的各節假日出遊情況來看,文旅産業整體呈現出了良好的復蘇态勢。

    本年,政策聚焦鄉村旅遊、紅色旅遊、冰雪旅遊以及智慧文旅等領域,市場對優質文旅項目的需求增大。

    數據來源:文化和旅遊部數據中心,觀點指數整理

    就文旅企業自身的發展而言,疫情帶來的營業收入驟減仍持續影響着企業的營運,而市場需求在擴大、轉變,企業急需資金來維持正常的運營以及實現文旅項目的創新建設。

    資金缺口的存在,推動文旅企業積極嘗試IPO。

    另一方面,在注冊制推行之下,上市審核速度提升,發行上市的企業數目有所增加,IPO渠道較以前順暢。市場IPO環境的優化,對優質的文旅企業來說是一個機遇。

    各種誘因之下,2021年上半年多個文旅企業踏上了IPO沖刺之路,包括南方文旅、華強方特、陝西旅遊、中國文旅集團、青都旅遊、鄂旅股份等,涵蓋了景區開發、文旅供應以及主題樂園開發等多個領域,其中不乏多次沖刺IPO的企業。

    華強方特、中國文旅結局未定

    本年提交IPO申請的企業當中,最值得關注的是處于三戰狀态下的華強方特以及中國文旅集團。

    華強方特作為國内頗有名氣的主題公園開發商,IPO之路並不順坦。

    2012年,華強方特首次啟動A股上市計劃,由于漫長的停擺期在兩年後主動終止;2019年,華強方特再度提請IPO,由于疫情造成業績的不确定性,IPO申請再次以主動終止收場;2020年底,華強方特遞交上市輔導材料。

    據證監會5月17日披露,招商證券已于4月30日完成對華強方特的第二期輔導工作,意味着華強方特的第三次IPO已進入最後階段。

    數據來源:港交所、深交所官網,觀點指數整理

    從主題公園運營來看,華強方特向市場交出了不俗的業績。可以看到,疫情之前華強方特的營業收入逐年穩定增長,即使在2020年疫情期間,仍然錄得超過40億元的營收。

    文化科技主題公園收入是華強方特主要收入來源,占營業收入70%以上,甚至有些年份高達90%。2020年該闆塊毛利率為41.36%,而另一闆塊文化内容産品及服務則實現了81.03%的毛利率。

    不過,此處暴露的問題是:首先,華強方特收入結構單一,較依賴主題公園收入,而該部分主要依靠門票以及二次銷售。此外,主題公園收入受外部環境因素影響較大,對風險的抵禦能力整體較弱;其次,年報公布的毛利率數據顯示,文化内容産品毛利率遠高于主題公園,在營業收入中占據的比例卻很低,文化産品建設對于主題公園運營來說有輔助作用,華強方特業務的多元化發展仍有待增強。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    除此之外,報表上的另一項數據——計入當年損益的政府補助也值得關注。

    近五年,政府補助在淨利潤中的占比分别達72.7%、37%、42%、44.12%以及49.86%,共計達17.06億元。

    華強方特對政府的補貼存在較大依賴性,同時加大了淨利潤的不确定性,易受到國家文化産業扶持政策變化的影響。

    數據來源:企業報告,觀點指數整理

    在漫漫IPO路上,華強方特也做了不少優化。疫情期間,繼續深入挖掘“熊出沒”IP潛力,推出動漫影片,同時也着力打造新的IP。

    此外,在VR等領域加大研發投入,為運營模式的創新奠下基礎。乘着“紅色旅遊”政策東風,華強方特還加速布局紅色文化主題樂園——東方欲曉。

    華強方特能否順利完成IPO,答案将在不久的将來揭曉。同樣在IPO之路上的,還有中國文旅集團。

    4月23日晚間,中國文旅第三次向港交所提交招股書。在最新遞交的招股書中,中國文旅對多個項目作出重要調整,主要體現在與奧園關繫的描述以及負債水平上。同時,最新版的招股書列示了三道紅線相關數據,按照判定標準,中國文旅當前屬于綠檔企業。

    據招股書披露,2018年至2020年,文旅業務收益分别錄得0.68、1.42以及1.19億元,占營業總收入的20.2%、19.3%以及12.3%。可以看到,中國文旅主要收入來源為銷售度假物業,文旅業務收入僅占一小部分,並且近三年占比一直在走下坡路。與此同時,文旅業務毛利率也呈現逐年下降态勢。

    從營收結構來看,中國文旅地産屬性遠大于文旅屬性。

    數據來源:中國文旅招股書,觀點指數整理

    中國文旅的地産屬性不僅僅體現在營收結構上,與奧園千絲萬縷的聯繫也意味着其在實質上更偏向地産公司。

    針對這個問題,新一版招股書中,中國文旅淡化了奧園的影響力。舊版招股書中,奧園分别在2018年以及2019年為中國文旅貢獻了4.5%以及5.6%的收益,一度是中國文旅最大的客戶,但招股書新增的2020年數據則跌到0.5%。雖然中國文旅的股權架構並未發生改變,但為了IPO能夠順利通過,奧園暫時停止了向中國文旅輸血。

    招股書的另一個重大變化體現在負債水平上,2020年中國文旅資産負債比率大幅降至37.9%,而上一個報告期該指標為272.2%,待償還的借款總額由2019年的5.78億元降至1.38億元。

    2021年2月28日,中國文旅又向信托公司借入一筆款項,借款總額恢復至4.15億元的高水平。中國文旅這一操作頗有借新還舊之嫌。

    從中國文旅作出的一繫列調整可以看出對IPO的積極态度,縱觀整個文旅行業,幾乎沒有從地産公司拆分上市的文旅企業。此次中國文旅若能順利通過IPO,将會給房企文旅拆分上市帶來實戰經驗。

    困難重重,文旅企業IPO内外受限

    觀點指數對成功登陸A股的文旅企業進行追蹤,申萬二級分類下旅遊綜合企業共12家,景點類企業共11家。11家景點類企業中,有兩家面臨退市風險,其中,西域旅遊不久前才走完漫長的15年IPO之路,于2020年8月6日成功在A股上市。

    以景區企業為例,2006年開始實行的《風景名勝區條例》對景區公司上市作出了更高的要求。事實上,現已入市的11家景區企業里,有9家都是在條例實行之前完成上市,即過去的将近15年内,僅有3家景區企業成功過會。

    條例規定禁止風景名勝區管理機構投資設立公司並進行盈利活動,而管理機構多以股東的身份參與景區的運營工作,故企業若要進行IPO必須要先進行股權轉讓。但若是股權轉讓造成企業近三年實際控制人發生變化的,企業上市進度将會大受影響。

    其次,條例規定,對依托國家資源的世界遺産、風景名勝區、自然保護區、森林公園、文物保護單位和景區内宗教活動場所等遊覽參觀點,不得以門票經營權、景點開發經營權打包上市。這意味着,企業要對以往主營業務收入中的門票收入進行剝離,主營業務收入構成發生重大變化的,同樣會對上市進程造成影響。

    此外,由于大部分景區已存續多年,在過去法律制度以及管理制度未完善、經濟欠發達的時期里可能經過了多次使用權、物權變更而未有保留充分的證據,可能會造成權屬不清的問題。

    除了條例對景區企業進行了諸多限制之外,景區本身的盈利能力也對IPO帶來了一定壓力。

    較單一的收入結構大大限制了景區的盈利能力,而景區普遍沒有突出的IP來支持其衍生業務的發展,因此景區企業收益並不理想,在疫情的打擊之下更是幾乎全線虧損。同樣的問題也困擾着主打主題樂園的企業。主題樂園的核心盈利點在于IP的輸出,優質的IP有着相當高的可售價值,而文旅企業在這方面上是欠缺的。

    數據來源:東方财富,觀點指數整理

    參考已上市的文旅企業的市場表現,疫情前中青旅以及宋城演藝都錄得了不俗的收益。

    中青旅自2006年通過兩度收購共計持有烏鎮旅遊有限公司66%股權,至今烏鎮已基本轉型成多業态貢獻營收的模式,門票收入比例在不斷下降,而酒店、餐飲等其他業務的收入占比在攀升。

    2014年,中青旅将烏鎮模式復制到古北水鎮上,古北水鎮較烏鎮則有了更多的消費點。而尚未開業的濮院也有望為中青旅釋放更多的利潤。

    與中青旅依托歷史文化資源來復制經營模式不同,宋城演藝輕資産路線使其具有了更強的復制擴張能力。在發展過程中,宋城也在不斷融合新的元素,針對市場涌現的新需求進行創新改進,打造更能吸引遊客的優質項目。

    總的來說,文旅企業要破解IPO難題,給資本市場以期待,還需先突破自身面臨的盈利問題。多元化發展、輕資産模式都是現階段文旅企業可以努力的方向。

    原報告 | 敏于數,追本溯源,解讀地産深層次脈絡。笃于行,揭行業整體發展規律。

    撰文:賴筠紅    

    審校:歐陽穎



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