主持嘉賓：
BOMA中國研究委員會主席、國際金融地產聯盟(IFFRE)常務理事 張平
對話嘉賓：
金地集團開發管理公司商辦總監兼商辦事業部總經理 田賀維
瑞銀香港投資銀行部地產團隊執行董事 葛瀟白
樂晟商業集團董事長、總裁 雷易羣
蜜蜂科技BEEPLUS合夥人、集團常務副總裁 劉雪萌
香港元豐資本管理合夥人 古迎輝
張平：非常榮幸擔任這個環節的主持人，本場對話的主題是存量破壁，存量資產特別像一座座蘊含着寶藏的礦山，外面有堅強的硬殼，就需要我們用智慧去敲打，用創新去激發出寶藏最真實的價值。
今天我們也非常榮幸地邀請到了5位業界的大咖，大家分別會從資產的角度、投資的角度，去給我們做一些解讀和分享。
第一個問題請教田總，田總所在的金地集團在開發、代建板塊也是頭部的企業，田總在加入金底之前也是在中國尊等一些標誌性的建築上有過非常多的專業的實操經驗，也改造過不少項目，所以想請教田總，存量商業的運營、改造有哪些新的變化？存量項目運營的未來如何破局？
田賀維：和張總也是老朋友了，今天非常榮幸能來參加觀點這個論壇活動。首先自我介紹一下，我是金地管理的商辦總監田賀維，金地管理是金地集團旗下專屬代建的輕資產運營公司，我們是專注於為客戶提供優質的不動產管理開發服務，目前佈局全國60多個城市，服務的項目有200多個，其中商辦項目累計簽約管理投資規模超784億。
回到張總提到的問題，目前在商業資產上、存量運營上我們觀察到哪些新的變化。前面聽了幾位嘉賓的分享，覺得感觸蠻深的，我通過自身從業的觀察，簡單談一些變化。
從辦公類的資產上有三類新變化。
第一是在宏觀指標上兩升一降，第一升是新增供應量不斷地增加。第二是空置率不斷攀升，以北上廣深四個一線城市來看，北京、上海、廣州的空置率已經接近20%，深圳的空置率超過30%。一降是出租租金水平是在下降的，北京已經跌破了300塊錢的平均租金的價格，深圳已經跌破了平均租金100塊錢。
第二是分化越來越明顯。比如國內或者港資頭部地產公司在運營的項目，憑藉穩健的經營能力，這類項目的租金、出租率水平還是保持相對比較穩定的。但是其他的二線城市或者普通區域的項目，大部分都有百分之二三十甚至更高的下滑。
第三是從傳統對辦公空間的區位、便利性的關注度，到更多關注辦公空間的品質，重視個性化的需求，包括一些人文方面的關懷，比如健身房、跑道、游泳池甚至攀巖空間，再一個是對綠色低碳的關注也會越來越多。除了傳統綠色三星以外，也會關注LEED、WELL、近零能耗和新的ESG指標。在辦公場所的選擇上，客戶和業主方也會更關注本身辦公環境和氛圍是否與公司契合。這是在辦公類資產上的一些變化。
商業類資產方面，變化會更多一些。
第一是經營模式的變化，商業類資產都是圍繞人貨場三個維度，過往更多關注貨和場，現在一些新的商業業態，更多的是關注人，關注社交屬性。商業不單只是提供一個購物的場所或者消費的場所，新的商業更多是互動、社交和體驗的空間，提供情緒價值。
第二是空間、場景和內容三者是缺一不可的，空間打造IP和記憶點，場景用來營造氛圍，內容創造價值，三者相輔相成。
第三是商業定位上會越來越清晰，目標客羣也更加細分。從傳統的購物中心到現在特色的非標商業，對目標客羣也會越來越專注，比如Z世代的新青年、二次元羣體等。
第四是分化越來越明顯，頂部傳統的重奢利用頭部的優勢，越來越強。同時，新的特色非標商業，成為出圈的網紅打卡地，這種項目更多是注重項目的在地性和社區屬性，以及精神文化的內核，包括品牌更多會有一些小眾、個性化的品牌引入。
張平：田總從寫字樓跟商業兩種資產類別，分析了田總眼中的變化，讓我感觸最深的，一個是對終端用戶的關注，包括寫字樓也不只關注到租戶本身，更多租戶C端精細化、個性化的需求其實也是業主要考慮的對象。包括剛才也提到了ESG，也是投資人很關注的未來的熱點。所以從資管角度發現的一些新的變化，到投資者關注的方向，也引出第二位嘉賓，來自瑞銀香港的葛總。我跟葛總也是老朋友了，一會兒可以先做一個自我介紹，再回答我的問題，您正好是來自香港，在資本市場裏面，也是一個實踐者，您跟我們聊聊最近在資本市場上有哪些商業物業的熱點交易？
葛瀟白：大家好，我平時常駐香港，主要從事不動產平臺的資本市場的融資，涵蓋各類境內外交易。
回答張總剛才的問題，分享一下對近期商業資本市場重點交易的觀察。
第一個是重資產物業在境外上市的市場估值，受到大環境的影響以及國際的影響，平均有很深淨資產折讓，這個情況下很多上市公司本身或者大股東會針對比較低的估值選擇回購，在極端情況就會去到私有化交易。最近從大型商業物業相關私有化交易當中，可以看到它的市淨率是非常低的，為上市公司提供了很好的市值和資產價值回收的渠道。
第二個觀察是，針對優質的、穩定出租的物業，尤其是在一線城市，大型的險資還是非常活躍，這兩年也觀察到很多針對社區物業，以及寫字樓的大型股權或者結構化交易，為優質物業的原始權益人提供了很好的退出渠道。
第三是通過境內外已經上市的REITs擴募和對資產的收購，目前境內已經上市的涉及到寫字樓和消費基礎設施的8到10家上市公募REITs，香港上市的REITs也以商辦類資產為主，這些REITs都有成熟的擴募收購的審批流程，這兩年也為優質物業的退出提供了渠道。
總結一下，在重資產領域，以上的資本運作或者價值獲取的渠道還是非常活躍。
張平：葛總從投資人的視角分析了資本市場的情況。
下一位嘉賓，雷總，他是輕資產領域的實踐者，一會兒先請雷總做個自我介紹，然後再從資產管理的視角看一看，站在投資人的角度，給資產管理也帶來了更多的挑戰，想請您從資產管理方的視角，看看如何應對未來面臨的風險，看看咱們的應對策略。
雷易羣：我們公司叫樂晟商業集團，主要是做非標商業為主的商業招商運營，以及產業園招商運營，提供從招商、籌辦開業到後續運營的一體化服務公司，我們公司是2021年創辦，之前我在奧園集團操盤過奧園健康的上市，我在這個行業從業了比較長時間，我們現在這個集團主要提供輕資產服務，希望大家未來多多指導。
回答主持人剛才的問題，我們過去輕資產服務做了不少的項目，現在存量資產的總量很大，而且產品類別也千姿百態，產品的類別確實是比較多，因為它這個是基於在房地產20年快速的發展，是一種快進快出的商業模式。很多資產沒有運營的條件去做設計，去做以運營為核心的建設，所以產品的類別確實是有很多的問題。
隨着房地產市場越來越不好，資產評估價值重估，導致這些產品好像都不值錢了，存量的量就很大了，如何把這些存量運營好，有很多產品的標準化，它的好處就是可以很快的開業，或者很快的把它招商完成。但是也很快的就會發現經營的過程中會存在很多問題，因為它的沒有辦法應對C端所有的消費者的消費升級，消費需求在發生不同的變化。所以這部分就面臨資產開完以後有租戶的流失，包括收繳率降低、生意不好等等。這些產品是標準化的。
現在也有特色化的產品，它要根據物業的改造條件，符合特色商業的需求，這部分又面臨新增的投資，面臨團隊的專業度和資源整合的能力等等眾多的問題，所以這兩點對於很多資產的盤活，很多人就會打退堂鼓。
對投資方來講，投資方認為我這個資產原來的估值投資的額度是這麼多，但是在過程中又發現投資要不斷增加，這些部分都會重新對資產審視、資產評估、資產估值，以及運營團隊重估，這些方面都值得我們探討。
張平：謝謝雷總，雷總旁邊的劉總在BEEPlus，大家不要以為這家公司是一家創業公司，實際上也是一家輕資產運營公司，所以請劉總先做一個介紹，然後再回答我的第一個問題，您眼中輕資產的機會和挑戰是什麼？
劉雪萌：大家好，我是BEEPlus的合夥人劉雪萌，我們公司總部在深圳，是做存量資產運營的專業機構，目前我們主要佈局在大灣區和華東，在廣州、珠海、深圳和澳門，以及華東這邊去年進入了南通，在無錫和南京也有一些籌開項目，我們的項目主要有幾個產品線，一個是產業中心，也就是拎包入住的辦公空間。另外也有整棟寫字樓的管理和產業社區的運營。
回到主持人剛剛問的問題，BEEPlus從2018年開始就堅持做輕資產的運營，我們為業主提供了一個全週期的輕資產服務解決方案，從項目的檢測定位到設計、籌開管理、後期的運營和招商，我們提供一條龍的服務。
關於輕資產模式的運營和挑戰，我們認為輕資產相較於重資產來說，它有一些模式設計上的優勢，我們早期也有一些項目是用中資產的模式，也就是我們承租物業，並且投入裝修去做，在後來市場經濟環境發生了比較大的變化，租金下行，這種模式就有一個問題，就是租金的剪刀差消失，這對運營方或者業主來說都存在很大的利益不平衡。
輕資產模式，我們和業主的利益是深度綁定的，可以通過我們的專業化運營能力，為業主創造超額收益，共同去做收益的分成。從利益上大家是共贏的狀態，它避免了雙方利益不一致的問題。
另外一個優勢，輕資產對於我們這樣一個成立不久的公司，我們的資源是相對有限的，可以把我們有限的資源更多地聚焦在我們的核心能力打造上。這裏麪包括BEEPlus一直比較堅持的，我們會做精細化的運營管理，以及一些技術化手段的應用，包括我們也會自研辦公配套的系統。通過這種核心能力的打造，我們逐步地形成了一定的競爭優勢，在全國化的佈局、規模化佈局方面也會給我們很大的助力。
輕資產還有一個優勢，當你前期做了很多技術壁壘的構建之後，後期我們的模式體系可以快速複製，這一點我們是對標酒店管理公司，沃勒從2019年提出一個口號，希望做產業辦公界的萬豪。酒店管理公司也是以輕資產的模式運營，通過它的能力和會員體系等等，幫助業主去實現它的項目的盤活。我認為在這一塊中國至少在辦公領域還是有很大發展空間的，所以我們也會堅定地做這一方面。
至於挑戰方面，我相信這也是有很大的挑戰，因為輕資產的模式決定了，我們自己的專業能力構建是非常核心的東西，我們在這一塊也看到，中國的相關專業人才是遠遠不夠的，我們通過不同行業的學習和取經，吸納了很多不同行業的人士，有些是地產行業的，有些是高端服務業的人才，通過人才的引入和培育，逐漸打造我們的專業隊伍，這一塊我們還在發展的路上。
另外一個挑戰是輕資產模式對於業主的合作並不是簡單的甲乙方關係，我們怎麼樣能夠找到合適的業主，和他去做長期的長期的共贏合作。BEEPlus過去比較多的是和各地的國企合作，因為他們手中有大量的資產，同時缺乏專業的運營能力，我們剛好可以做資源的互補，等於說他們是重資產，我們是做輕資產，雙方優勢互補，然後來推動發展。
張平：剛才劉總和雷總這兩位輕資產業界的代表，都分享了他們對於資產管理的觀點。現在從資產管理轉向長期資本的價值投資，隨着1014號文，REITs進入了常態化發行，在這種情況下，對我們存量資產價值投資會面臨什麼樣的機遇和挑戰？今天也非常歡迎最後這位重磅嘉賓古總，他來自元豐資本，我和古總也是好多年沒見了，之前還是在香港聽過古總的分享，上次古總在觀點的對話上也提到了元豐資本的新動向，今天也非常想請古總站在長期投資的角度，結合您公司的發展策略，來聊一聊產業地產的投資。因為我上一次看到您在觀點香港的圓桌會上提到了您的公司把產業的投資當成了下一步工作的重心，和前面幾位嘉賓提到的，比如說辦公的投資、商業的投資，從投資、改造、運營管理等各方面有何不同？為什麼您把產業投資作為未來的策略？
古迎輝：我是來自香港元豐資本的古迎輝，元豐資本主要是做商業產業地產的投資，以及最近也開展了科技項目方面的投資。關於產業地產方面，我們過去比較集中在商業地產方面，特別是在北美、大中華區，我們也是比較關注這方面。由於最近的政策調整，所以我們在國內的部分，受到國家一些產業政策的出臺，還有住宅、商業各方面進入深水區，所以我們把重點放在產業方面。因為產業上一方面國家有很多政策支持，包括國內的貸款，還有工改政策等等，支持到產業地產的發展。另一方面就是利率、銀行也是支持到產業地產的發展。
我們在產業地產方面看得比較多的是在大灣區，科創、康養是大灣區發展的主題，我們在這邊發現有很多潛在的機會，特別是不動產調控現在已經過了好幾年了，很多物業回調，也體現了一個比較大的投資價值，我們在市場上看到很多存量物業，有很大的打折。在北京、上海、廣州、深圳這些核心城市，已經出現了比較大的商業地產的打折。從投資的角度來說，這是非常難得的投資機會，因為我們做投資，在週期的低潮就喜歡做收購，高潮期就喜歡做一些退出的安排。目前中國資產處於低潮期，這是一個很正常的週期，我們就是在不同的週期去集中做不同的投資行為。
在大灣區我們主要是佈局一些工改產業園的投資，還有一些新材料、新消費、科技項目的投資。產業地產這方面，主要是結合當時的形勢去做投資，因為現在整個宏觀經濟各方面，我們觀察到這類型的物業是風險相對比較低的，我們做不動產投資，其實是不同物業的類型，可能在不同的地區、不同的週期有不同的投資機會，目前我們觀察產業方面比較適合我們多用功。商辦方面，因為政策還不是很大力支持，可能要稍後一些時間才能去投資，還有其他一些物業形態，要等到合適的時間去投資。
張平：古總不愧是專業的投資人，別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼，現在在逆週期的做更多的投資，因為現在正是在挖掘資產價值被嚴重低估機會的好時機。您的業務重心也解讀了幾個關鍵詞，就是地產+金融+產業。這也是現在的一個趨勢。
古迎輝：我們的投資一方面關注週期和產業宏觀的發展，另一方面金融手段也是非常重要的，以前我們在北美做投資的時候，一般會用到CMBS貸款，因為它的利率比較低，所以我們做投資的時候會用到CMBS的貸款。然後通過長期的持有和增值之後，就考慮到用REITs作為退出手段，所以金融工具是要提前佈局的，這是一個倒推的過程。
張平：謝謝古總的補充，地產人要善用金融工具，來提升資產的估值。
前面幾位嘉賓也聊到了資產的風險和機會，田總也談到現在寫字樓空置率高企，在這樣的市場下，您認為存量改造的業務機會在哪裏？
田賀維：談機會之前想談一點個人對當前商業地產形勢的看法。今年以來跟商業地產很多業內人士做了很多交流，大家統一的看法是今年確實很難，壓力都很大，甚至有悲觀的情緒，大家都在討論商業地產是築底等待回暖，還是會繼續螺旋下降。消費降級了嗎？商業未來的發展方向在哪裏？
其實最近商業地產人士還有一個新的觀點，現在這個階段對我們來說不是商業地產整體下滑的階段，而是一個大浪淘沙的階段；不是消費降級的階段，而是消費分級的階段。越是在細分深入調整時期，我們更需要用專業的能力，利用自己的看家本領，去打造自己專業的特長。
回到剛才張總的問題，未來的存量改造上輕資產機會有哪些？我覺得有三個方面：第一是前端定位策劃的能力，這個考驗的是我們敏銳的商業嗅覺，以及我們清晰的產品定位能力。比如對存量資產的盤活，甚至一些不良資產，怎麼運用金融手段，能把存量盤活起來。我們以前也接觸到很多辦公、酒店或者公寓類的業態，用來改造成養老公寓和長租公寓的業態。包括一些辦公的資產轉非居改住的業態，這都是未來的發展趨勢。
第二個是中端開發管理的能力，這部分更多考驗的是對產品的打造，以及落地還原的能力。其實對存量改造來講，它跟新建建築完全不同，你需要在既有的條條框框內充分挖掘它的價值。比如我們金地代建的一些康養公寓項目，它就是利用對既有的建築進行適老化的改造，面臨的問題就是它整個結構、外立面，甚至內部的一些空調運行系統，以及它的空間適老化，都需要做很大的改變，這個當中就需要我們有更深的專業技術能力和複雜問題的解題能力，在當中發現更多的價值。
第三是後端的招商運營能力，這部分更多考驗的是我們的目標兌現和產品溢價能力，這部分需要的是我們有豐富的資源整合和平臺體系支撐的能力。
張平：雷總、劉總也是輕資產的專家，兩位認同田總的觀點嗎？你們覺得未來輕資產有什麼樣的機會，需要具備什麼樣的能力？
雷易羣：我比較認同這個觀點，什麼叫存量資產？就是已經建成擺在這裏的，對於業主方或者資產持有方來說，我肯定是希望它的估值能夠提上一個新的臺階。可能以前習慣了一種方式，現在另外一種方式不習慣了，實際上現在這個大的環境，對於消費端來講，它其實是發生了一些變革。比如說以前我們買衣服，都是上百貨商場去買，現在通過網上購買的比例在大幅提升，甚至有些人是全部在網上購買，大家的消費方式發生變化，但是總量還是存在的。存量資產也是一樣，原來購物中心是百貨的形式為主，現在我們在長沙做了一個項目，是一個1500平米的老樓，我們把它改成另外一種方式，進去喝一杯茶5毛錢、1塊錢，人滿為患。我們採用不同的方式來解決問題，這就是專業能力解決資產盤活的問題。
張平：請劉總簡要說一下如何幫助投資人避坑，在精細化的輕資產這一塊怎麼做。
劉雪萌：我也非常認同田總的觀點，我覺得我們現在遇到的很多資產持有者，他們都面臨着資產閒置，需要去盤活的問題。作為專業的運營商在這裏面能發揮的價值是很大的，怎麼樣通過精細化運營幫助業主實現資產的盤活甚至增值，這裏面還是要回到最基礎的部分，我們認為就是怎麼能夠把自己從前面的設計改造方面具備一定的能力和經驗。我們在南通接了一個項目，原來是一個廢棄的廠房，已經閒置很久了，通過我們的設計和定位，重新將這個資產定位為青年人活力社區，這個項目也配備了很豐富的配套，包括企業傢俱樂部、球場、健身房、食堂等等。通過這樣的配套，可以讓這個國企的資產比再流血，成為一個擁有穩定現金流的項目，同時通過這個項目也幫助業主實現了周邊片區的氛圍提升，對於周邊其他物業的價值也都有了相當大的助力。
雷易羣：我稍微補充一點，對於政府存量資產來說，一個很大的問題是，原來的標準化產品是標準化團隊就可以做的，現在對團隊專業度、系統性解決方案的要求會更高，因為它是一些非標或者特色性商業，對輕資產公司來講，現在也更加有機會，因為對能力的要求跟以前有很大區別。
張平：就像雷總講的，個性化的需求很難用標準化的方式解決，對運營團隊提出了更高的挑戰。
說完資管的問題，我們再聊一聊投資，在資本市場上，近期商業物業的估值走向怎麼樣，請葛總跟我們分享一下。
葛瀟白：受到雷總、劉總和田總的啓發，我想分享的是，很多運營商都會遇到一個重資產和輕資產的佈局調整，以及輕資產平臺擴張策略的問題。
第一是境外的商業輕資產上市公司，在今年第四季度的資本市場分水嶺之後有顯著提升，為股權融資創造了有利條件。
第二是行業會加速整合，商管公司相比其他物業來說有更強的護城河，所以在估值方面也一直佔優勢。相信很多商業平臺也會進行一些精品品牌的併購整合。相信在商管公司大浪淘沙的過程中，還會有很多整合及併購機會。
張平：古總還有補充嗎？
古迎輝：剛剛提到的主要是集中在上市公司方面的估值，我補充一點，現在物業的估值已經有比較大的回調，很多形態的物業投資價值已經很明顯了，從長期的角度來說，現在是很好的投資機會，你只要把投資之後持有期的現金流收支安排好，就慢慢等週期回暖，大家就可以正常拿到比較好的收益。我感覺現在的估值，它的投資價值是比較明顯的。
張平：展望繁華多風貌，春潮帶雨百帆行，讓我們一手抓好資產端運營管理，一手抓好資本端金融創新，本環節就到這裏，謝謝大家。