年報觀察 | 中信證券交出“最強一季報” 卻難解“看天吃飯”

觀點網 近日，中信證券率先發布A股上市券商2026年第一季度業績快報，交出了單季淨利潤首次突破百億的表現。

快報顯示，中信證券一季度實現營業收入231.55億元，同比增長40.91%；歸母淨利潤102.16億元，同比增長54.60%；基本每股收益0.67元，同比提高55.81%。

值得關注的是，這是A股上市券商有史以來第一次有機構在單季度内達成百億利潤，中信證券自己也等了整整二十三年。

業績快報披露次日，中信證券A股股價盤中漲幅一度逼近10%，港股漲幅突破12%，並帶動整個券商闆塊集體發力，證券闆塊主力資金淨流入約45.64億元。

從股價上看，這份破紀錄的快報便有了另一層況味。

将時間軸撥回2025年8月25日，中信證券創下自2024年7月以來的階段性高點，彼時A股股價一度觸及32元上方。此後便是漫長的震蕩下行，截至快報發布前的4月9日收盤，區間累計跌幅已近30%。

一邊是單季百億史上最強業績，一邊是自高點持續回落的股價曲線，兩者之間的劇烈剪刀差，照出了市場對這份成績單的矛盾心理：券商“看天吃飯”的底色，究竟改變了多少？

觀點新媒體獲悉，國泰海通對中信證券的看法在半個月内兩度修正：先基于2025年報将目標價由38.19元下調至30.89元，PB估值從2.0倍壓縮至1.5倍；4月10日中信證券一季報披露後，又将目標價微調至31.10元，同時上修2026-2028年盈利預測。

相比之下，開源證券的立場更為克制，在研報中給出了“買入”評級，卻将2026年、2027年歸母淨利潤預測分别下修13.6%和17.9%至342億元、375億元。下調理由基于“下調市場交易量、漲跌幅假設”，認為2025年的高成交量和高漲跌幅在2026年難以持續，若市場交投活躍度回落，中信證券經紀、兩融、自營等業務均将受到影響。

與此同時，國泰君安與海通證券完成合並後，新組建的國泰海通總資産已突破2.11萬億元，在規模指標上反超了中信證券——中國證券行業正從過去單一龍頭的格局，進入兩家超兩萬億級機構並立的新階段。

仍是第一

将觀察周期拉長至2025年全年，中信證券交出的答卷似乎也有足夠分量。

中信證券2025年報顯示，全年實現營業收入748.54億元，同比增長28.79%；歸母淨利潤300.76億元，同比增長38.58%，創下公司成立以來最高紀錄；總資産規模2.08萬億元，較上年末增長21.7%，同樣攀至歷史峰值。

分業務條線看，中信證券投行業務2025年淨收入63.36億元，同比增長52.34%。全年完成A股主承銷項目72單，承銷金額2706.46億元，市場占有率24.36%，位居行業之首。

境内債券承銷規模2.21萬億元，占全市場承銷總量6.95%，金融債、公司債等多個細分品類承銷規模均排名同業第一；境外方面，港股IPO保薦規模位列市場第二，中資離岸債承銷規模排名市場第一。

财富管理方面，2025年中信證券經紀業務收入207.87億元，同比增長25.55%。截至年末，客戶賬戶總數超1700萬戶，較上年末增加10%；托管客戶資産規模突破15萬億元，較上年末增長24%；金融産品保有量超8000億元。

資産管理業務規模合計1.76萬億元，私募資管業務市場份額14.02%，位列行業第一；華夏基金本部管理資産規模達3.01萬億元，淨利潤23.96億元，同比增長11.03%。

最值得關注的自營業務方面，2025年收入386.04億元，同比大增46.53%，高居全行業榜首。這一數字不僅超過第二名國泰海通（254.04億元）132億元，甚至超過了華泰證券全年總營收（約358億元）。

數據來源：公司年報，觀點指數整理

2025年，中信證券自營業務收入不僅占自身營業收入半壁江山以上。從行業層面看，已披露業績30家券商中，自營收入合計約1894.43億元，中信證券一家就貢獻了超過五分之一。

子公司層面，中信金石淨利潤同比大增138.4%，中信證券投資淨利潤同比增長64%。

國際化方面，中信證券國際淨利潤同比上升72.2%至9億美元，占淨利潤比重由2024年的17.4%提高至21.7%。

數據來源：公司年報，觀點指數整理

如果說2025年是中信證券的“高光之年”，那麼這一年同樣也是行業競争格局産生重大變化的一年。

國泰君安與海通證券完成合並後，國泰海通以2.11萬億元總資産躍居行業首位，反超中信證券的2.08萬億元。

但從營收和淨利潤數據可以看到，中信證券這兩項核心指標仍保持領先：營收方面，中信證券領先國泰海通約117億元，淨利潤方面兩者差距僅約23億元。

值得關注的是，2025年上半年，重組後的國泰海通曾憑借淨利潤指標一度反超中信，後者在下半年才重新奪回領先位置。

核心盈利指標上，中信證券扣非歸母淨利潤達303億元，國泰海通扣非後為214億元；中信證券ROE同比提升2.5%至10.59%，扣非後ROE達10.67%，均高于國泰海通。

但在投行領域，國泰海通在IPO承銷家數、在審項目數量等指標上已經反超；中信證券則在承銷規模和收入上保持領先。

此外，國泰海通合並後仍需消化海通國際等歷史包袱，僅海通國際一項就拖累2025年淨利潤約30億元。

一旦風險出清，國泰海通的盈利潛力不容小觑。

隐憂浮現

如果說營收與淨利潤是中信證券年報的亮眼一面，現金流量表則反映了硬币另一面。

年報數據顯示，2025年中信證券經營活動産生的現金流量淨額為741.04億元，較上年同期下降57.06%；每股經營性現金流為5元，同樣接近腰斬水平。年報給出的解釋是回購業務現金淨流入減少，以及融出資金現金流出增加所致。

有分析指，對于證券公司而言，經營性現金流是衡量核心業務自身造血能力的關鍵標尺，大幅收縮往往意味着主營業務現金回籠效率出現變化，或資金投放規模顯著擴大。

自營業務是中信證券2025年最亮眼的引擎，全年投資業務收入276.05億元。

牛市行情中，自營是業績高增的“加速器”，可一旦市場風向逆轉，這台加速器便會瞬間反轉。

值得關注的是，中信證券高自營占比對資本充足率的壓力，2025年末該公司資産負債率升至84.35%，權益乘數躍升至6.51倍，均創近十年新高。

以重資本驅動的增長模式，正讓中信證券的資産負債表變得越來越“重”，對市場波動的敏感度也随之水漲船高。

如果說自營業務的波動性是懸在利潤表上方的“達摩克利斯之劍”，那麼2026年3月在香港發生的一幕，則讓這把劍鋒變得更真實可感。

3月10日，香港廉政公署與香港證監會手持搜查令，突然出現在中信證券旗下國際業務平台中信里昂的香港辦公室，代号“Fuse”的聯合行動就此拉開帷幕。

據多家媒體報道，涉案的中信里昂資深高層人員涉嫌收受對沖基金“無極資本”提供的逾400萬港元賄賂，提前洩露多家上市公司配售的機密信息，該對沖基金随即通過賣空及股票互換合約非法獲利高達3.15億港元。

3月12日，中信證券發布公告回應稱，事件涉及“香港子公司一名員工”被問話，公司經營情況正常。

但市場普遍認為，涉案金額與非法獲利規模均極為龐大，這背後折射出的是中信里昂在ECM(股權資本市場)業務線上信息隔離牆可能存在繫統性風險。

值得注意的是，涉案對沖基金無極資本曾在2025年7月商湯科技配售項目中作為唯一認購方，而中信里昂和國泰君安國際正是該項目的聯合配售代理。

事實上，中信里昂的全球擴張計劃已多次受挫，多位高管相繼離職。

在2025年度業績發布會上，中信證券黨委書記、董事長張佑君坦言“境外業務和一流投行相比仍有較大差距”，同時表示2025年境外業務占比提升，業務體繫完善取得成效。中信證券在加大香港市場業務的同時，也會推進在亞太、歐美和其他市場上的布局，未來将持續提升跨境服務能力。

此次合規風波也暴露出中信證券在打造“國際一流”的進程中，合規與風控體繫建設仍存在提升空間。

此外，年報中四季度的業績數據也讓市場關注。

分季度來看，中信證券2025年歸母淨利潤一季度66.08億元，二季度71.56億元，三季度升至96.21億元，但四季度降至66.92億元，環比下滑約30%。

雖然四季度歷來是券商業績的淡季，但大幅度環比回落仍超市場預期。

中信證券今年一季報中“資本市場保持良好發展态勢，交易活躍度維持高位水平”的表述，恰恰印證了業績與市場行情之間的深度綁定，當市場熱度稍有降溫，利潤便随之收縮。這種“看天吃飯”的屬性，在自營業務占比過半的背景下或進一步放大。

84億元的商譽則是另一層隐憂——年報顯示，截至2025年末，中信證券因收購子公司産生的商譽賬面價值達84.36億元，其中收購華夏基金産生的商譽達74.19億元，且尚未計提任何減值準備。

畢馬威在審計報告中将華夏基金商譽減值評估列為關鍵審計事項，指出評估涉及對未來現金流量、增長率、折現率等關鍵參數的重大判斷，存在較高的估計不确定性。

華夏基金目前盈利狀況良好，2025年淨利潤23.96億元。但2025年11月北京證監局對華夏基金出具警示函，指出其在投研管理、内部控制等方面存在問題。若未來基金行業景氣度發生變化，或華夏基金盈利能力出現波動，商譽便可能成為利潤表上不可忽視的變數。

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