GDIRI觀察 | 打包天津項目 大悅城雙REIT平台後的資管規模化考驗

觀點指數(GDIRI) 7月28日，深交所公募REITs信息平台更新項目動态，華夏大悅城商業不動産封閉式基礎設施證券投資基金審核狀态變更為已申報，底層資産鎖定天津大悅城。

這是大悅城控股推出的第二單公募商業REIT，有望與2024年成功上市、底層資産為成都大悅城的華夏大悅城消費REIT形成一南一北雙向布局。

而随着南北兩大標杆購物中心相繼登陸公募REITs賽道，大悅城也正式搭建起雙REIT資本平台。兩條資産證券化通道打通，標志着其"投融建管退"商業資産循環模式從單點試點邁向規模化復制。

但雙REIT並行之下，持續穩定的運營輸出、充足的優質項目儲備、高效的資本閉環能力，也将對大悅城商業資管能力發起全新考驗。

雙REIT平台成型

資料顯示，本次申報的華夏大悅城封閉式商業不動産REIT，原始權益人為中糧置業投資有限公司，由華夏基金擔任基金管理人、中信證券作為計劃管理人，延續公募REIT通行的"公募基金+ABS"成熟交易架構。

作為第二單公募商業REIT的底層資産，天津大悅城坐落于天津市南開區核心商圈南門外大街，項目運營時長超14年，是華北區域大悅城體系標杆項目之一。

項目定位為"國際時尚青年城"，主力客群為18-35歲年輕消費群體，商業面積約29.1萬平方米（地上5層+地下2層），可通過地鐵2号線鼓樓站B口直達，並配備約3000個停車位。

長期穩健的運營表現，是天津大悅城登陸公募REITs的核心底氣。過往運營數據顯示，2023至2025年末，天津大悅城出租率長期穩定維持在97%-98%區間，租金收入常年穩居大悅城體系第三，僅次于北京朝陽大悅城和北京西單大悅城。

在業績增長層面，2025年天津大悅城銷售額達到45億元，同比增長18%，客流量突破2830萬人次，持續帶動片區就業、文旅及夜間消費全面增長。

值得一提的是，作為成熟期運營項目，天津大悅城近年來正陸續推動煥新升級，提升商業競争力。

2025年，項目完成近2萬平方米商業調改，成功引入63家品牌首店；2026年上半年再度完成品牌結構升級，落地35家城市級首店及旗艦店，覆蓋餐飲、美妝、文創、非遺等多元賽道，精準補齊區域細分品類空白，持續優化消費體驗與商業能級。

與此同時，基于大悅城多年運營經驗，天津大悅城還建立了常态化文化策展機制，每年落地百余場IP首展、藝術跨界、潮流主題活動，全國/天津原創首展占比超97%，在公共藝術供給方面具備一定差異性優勢。

從此前首單REIT表現來看，大悅城也展現出不錯的資管運營能力。2024年9月20日上市的華夏大悅城消費REIT表現穩健，2026年二季報數據顯示，其底層資産成都大悅城期末出租率保持97.17%高位，月均綜合租金374.35元/平方米/月，同比上漲6.79%，租金收繳率達99.53%。

财務層面，該REIT二季度基金實現收入8838.97萬元，同比增長7.2%，年化分派率約4.19%，環比一季度提升0.2個百分點，資産穩定性得到市場驗證。

而天津與成都雙REIT的成型，標志着大悅城存量資産盤活進入常态化階段。

從風險分散角度來看，西南與華北兩大消費市場的雙資産組合，一定程度上能夠有效平滑區域周期波動，提升資本市場對大悅城REIT闆塊的長期信心。

就産品屬性而言，成都項目屬于消費基礎設施REIT，天津項目則歸屬全新擴容的商業不動産REIT，雙平台並行令大悅城擁有更多資産證券化路徑選擇，未來成熟資産可根據項目屬性靈活匹配不同REITs通道。

規模化落地可能

盡管大悅城在商業運營端表現亮眼，不過财報層面的壓力依然存在。2026年一季度，大悅城總收入達75.02億元，同比大幅增長46.71%，歸母淨利潤虧損2.21億元，僅實現小幅減虧，經營活動現金流淨額為-6.05億元。

據了解，營收上漲主要來自住宅開發項目的集中結算，但地産開發業務毛利承壓，疊加自持商業持續的資本開支，公司依然面臨資本沉澱、盈利修復緩慢的難題。

這種"增收不增利"甚至虧損的局面，折射出傳統重資産模式下，折舊攤銷、财務費用以及開發業務結算周期對大悅城利潤的侵蝕。

在此背景下，發行REITs對大悅城至關重要。首先，通過資産證券化實現價值重估，可為公司帶來投資收益以增厚利潤，此前成都項目發行REITs已實現約21億元的投資收益，天津項目若順利發行，有望帶來可觀資産處置投資收益，增厚當期利潤。

其次，回籠的低成本資金将直接優化資本結構。2025年末，大悅城有息負債同比壓降39億元，融資成本降至3.54%，REITs回籠資金将進一步降低杠杆，提升财務穩健性。

更重要的是，REITs能推動盈利模式的根本轉型。過去，大悅城依賴"開發+持有"的重資産模式，資金沉澱嚴重；而發行REITs能夠優化資産負債表、兌現存量資産價值、緩解資本長期沉澱壓力，不過公司開發業務盈利修復仍取決于住宅銷售行情與開發毛利水平。

轉型背後，無疑需要充足的項目儲備作為支撐。據了解，經過多年布局，大悅城已形成全國化商業網絡，截至2025年末，大悅城在營項目37個，商業建築面積約388萬平方米，其中包括24個大悅城購物中心（含輕資産），商業建築面積約322萬平方米，2個大悅匯（輕資産），商業建築面積約19萬平方米。

2025年，上述在管項目實現銷售額463.7億元，同比增長15.5%；客流4.49億，同比提升22.7%，平均出租率94%。

其中，大悅城控股絕對控股/相對控股自持、可納入REIT擴募儲備的在營購物中心共16個，總建面228.1萬平方米。這意味着，已裝入REITs的成都和天津兩座項目，僅占其可進行資産證券化項目儲備的八分之一。

這些商業資産有望持續通過公募REITs路徑退出，除依托成都消費REIT持續啟動優質項目擴募外，還可依托天津商業不動産REIT，持續納入華北、華東區域成熟標杆項目，打造北方核心商業REIT集群，實現存量資産規模化、常态化退出。

不過，放眼未來，雙REIT格局雖為大悅城打開了存量時代的增長空間，但真正的規模化落地仍面臨多重考驗。

短期來看，公司需要持續維持項目高出租率、穩租金增長的基本盤，依托標準化運營能力，持續将培育期項目打磨為成熟可證券化資産。

長期來看，在商業行業競争加劇、存量資産承壓的行業環境下，能否持續保持消費類REITs的估值溢價、為資本市場創造長期穩定回報，是其核心競争力的終極試煉。

成都與天津雙REIT平台的成型僅是開始，真正的規模化落地，考驗的不僅是資本運作的技巧，更是其在存量時代持續創造現金流、為投資者創造長期價值的運營實力。

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