前景越辯越明？ 二級市場波動中的“4+6”只商業不動産REITs

觀點網 僅174天，不到半年的時間，中國市場已見證了商業不動産REITs（下稱商業REITs）的多個高光時刻。

開端于去年12月31日，證監會發出《關于推出商業不動産投資信托基金試點的公告》，C-REITs市場打通了另一重要通道，市場格局由此轉變為“基礎設施+商業不動産”雙輪驅動。

政策利好、市場呼喚、資産活躍的多重因素催化下，國内商業存量資産如此豐富多元，想搶灘商業REITs市場份額的又何止一家？

整體來看，從今年1月開始截至發稿，滬深交所已完成受理（包括已上市）的商業REITs共21單，上交所占16單，深交所占5單。此外，廣發海珠城發商業REIT已于6月22日申報，但仍未獲深交所受理。

而這22只産品之中，已有4只REIT成功喝到了“頭啖湯”。

6月18日，國泰海通砂之船商業REIT、中金唯品會商業REIT、中信建投首農商業REIT、匯添富上海地産商業REIT順利完成上市，盡管表現不一。

不過，首批4單商業REITs上市引發的讨論還未消停，僅過去2個交易日，又有6單商業REITs獲批，預計募集金額達174.76億元。

獲批的6單商業REITs中，包括凱德商業REIT、保利發展商業REIT、陸家嘴商業REIT、光大安石商業REIT、錦江商業REIT，以及北京國資公司商業REIT。

對它們逐一進行分析後可見，能從17單申報項目中脫穎而出，進入第二批獲批名單，這6位預備役選手各有各的特色。

估值風雲

外資牽頭的華夏凱德商業REIT從申報起就備受關注，底層資産為深圳來福士廣場和綿陽涪城凱德廣場，總估值達到48.11億元，預計募集規模為38.73億元，基金總份額7億份。

具體來看，深圳來福士廣場位于南山區核心地段，為綜合體業态，覆蓋購物中心、辦公樓、服務式公寓等商業場景；

綿陽涪城凱德廣場地處綿陽主城區，屬購物中心業态，過去三年維持近滿租狀态，運營表現穩健。

對于“深圳+綿陽”的差異性組合，曾有觀點指出，這或許意味着資産所處地段對估值的影響力正逐漸被削弱。

關于這一判斷，市場相關人士道出另一看法：地處非一線城市的核心地區項目，如果它的競争優勢比較強，反而經營是比較穩定的，即具有較強的抗壓能力。

凱德方面則表示，大灣區核心城市深圳與四川第二大城市綿陽優勢互補，風險區域分散，兼顧當下穩定性及未來成長性。

值得注意的是，這将成為凱德在中國的第二單公募REIT。第一單REIT為華夏凱德消費REIT，底層資産為廣州凱德廣場·雲尚、長沙凱德廣場雨花亭。

華夏保利發展商業REIT則以廣州保利中心、佛山保利水城作為底層資産，涉及辦公樓、購物中心業态，總估值19.3億元，較原估值下調5.3%；預計募集規模19.96億元，基金總份額為5億份。

商業客注意到，這是市場上首單由央企發起並獲批的商業不動産REITs，且據透露，保利發展已在公司内部新設獨立的“REITs資産管理部”和“公募REITs服務部”等專屬部門，央企角色對資産證券化的重視程度可見一斑。

不過，這單商業REIT的部分資産在未來的價值兌現上存在一定風險。據了解，廣州保利中心當前采用保利商業物業整租模式，租約至2027年5月，整租到期後轉為直接分租，其出租率和租金水平存在不确定性。

因此，除了平均出租率僅70.15%之外，這可能是廣州保利中心估值縮水近1億元的另一影響因素。

華安陸家嘴商業REIT，底層資産具體包括上海晶耀前灘部分項目、晶耀前灘商場部分項目，總估值25.74億元，預計募集規模25.74億元，基金總份額為10億份。

該商業REIT的原始權益人陸家嘴集團是浦東開發的核心主體，作為上海國資，它擁有豐富的資産儲備，為未來的擴募提供了想象空間。

但同樣因包含了寫字樓業态，陸家嘴商業REIT的估值也被“盯”上了。

例如，晶耀前灘T1辦公樓重要租戶上海薄荷健康科技的租約已于今年4月到期，目前相關鋪位由陸家嘴關聯方臨時承租，何時能夠回歸市場化招租是其未來運營能力的一大考驗。

對此，相關市場人士也表示，目前整體的寫字樓市場經營壓力較大，空置率較高，租金也處于下行，因此相對來說，投資人對寫字樓資産的偏好度相對會低一些。

反映到估值調整上，凱德商業REIT、保利發展REIT、華安陸家嘴REIT等底層資産都包含了寫字樓業态，估值也相應地有所調整。

不過，該名市場人士點出，“估值本身是一個藝術”，無需以過度悲觀的視角看待估值下調這一狀況。

主要是因為企業端、監管端與投資者在未來預期、判斷依據等方面會有所不同，下調估值更多體現的是對投資本身的審慎與保護。

且估值僅僅是作為參考，資産所能産生的真實價值最終還是要經過市場的詢價和二級市場的交易來逐步驗證。

最重要的是，在申報、受理、獲批、上市、運營的過程中，市場提供了一個價值發現的機遇，投資者可能會對資産産生新的認知，投資者的投資偏好也會有所調整，這是一個市場充分交易和博弈的結果。

新的機遇

其余産品中，創金合信北京國資商業REIT的歷史性意義在于它是深交所首單獲批的商業REIT。同時，以北京智享未來、北京隆福寺一期作為底層資産也是它的一大特色，使它一舉成為全國首單“城市更新+科技創新”資産組合商業REIT。

這只REIT的底層資産估值合計25.69億元，預計募集規模25.75億元，基金總份額為10億份。

不過，按照歷史規律，新鮮事物總會在面世之時伴随着一定的風險。例如，深交所在問詢中曾提到，兩項底層資産的用途合規性有待考察，此外北京隆福寺一期的消防與改建問題或招致行政處罰。

光大保德信光大安石商業REIT，底層資産為上海靜安大融城、廣東江門大融城，均為購物中心。資産估值合計58.04億元，預計募集規模46.27億元，基金總份額同為10億份。

光大安石商業REIT是同批次獲批的商業不動産REITs中體量最大的一單，且原始權益人包括光大嘉寶體系，旗下在管的大融城品牌在全國範圍内超10個項目，擴募儲備豐富。

華安錦江商業REIT則在6月23日搭上第二批獲批項目的末班車。它是國内首單以純酒店資産為底層資産的商業REITs，具有開創性意義。

錦江商業REIT以分布于全國18座城市的21家錦江都城品牌酒店為底層資産，評估價值為16.84億元，預計募集規模17億元，基金總份額為7億份。

具體來看，這21家酒店分布在廣州、鄭州、長沙、合肥、武漢、沈陽、石家莊、福州、常州、江陰、南昌、紹興、晉江、泰州、廊坊、蕪湖、甯德、鎮江等全國18座城市。

與陸家嘴商業REIT相似，錦江商業REIT同樣是上海國資體系盤活存量資産的重要實踐，其原始權益人錦江國際集團旗下擁有充足的優質酒店資産，為該單REIT未來的擴募提供了較大空間。

但相關市場人士提到，就目前形勢來看，投資人或許更青睐純商業、長租公寓等更穩定的資産。不過，資産所處區位、商管機構的經營能力仍被視為重要影響因素。

另一位不動産的從業人士同樣認為，上述提到的這類ToC場景的資産的确更受歡迎，可見當前商業不動産REITs的市場共識比較集中，資金流向也相應比較确定。

先行者們的表現

回顧首批上市的4單商業不動産REITs，首日收盤表現兩極分化，砂之船商業REIT以11.08%的漲幅領跑全場；唯品會商業REIT、首農商業REIT分别實現漲幅1.04%、1.43%；

上海地産商業REIT則幾乎以平盤報收，漲幅僅0.02%，盤中該産品一度跌破發行價，尾盤勉強翻紅。

而在認購階段，4單商業不動産REITs的有效認購倍數依次為103.82倍、68倍、82.62倍、38.6倍。

對于砂之船商業REIT的“優等生”身份，市場一致認為，主要在于奧萊在現金流、成長性、抗周期能力上都展現出較為優異的表現。

就最新交易數據來看，砂之船商業REIT與其他3單商業不動産REITs拉開了更大差距。

深耕REITs市場多年的相關人士針對目前四單商業不動産REITs的市場表現，進行了多個原因的探讨：

第一，這是所有高分紅資産都在經歷的一個過程；第二，首批商業REITs超200億的資産規模，約占整個C-REITs市場的資産規模的十分之一，這對于新增資金的供給速度要求較高；

第三，前期REITs的市場表現相對平穩，因此部分打新的資金參與了首批産品的認購，疊加其他因素，導致估值出現一定的承壓。随着這部分資金的逐步退出，新上市的商業REITs會逐步趨穩。

另一位市場人士同樣認為，目前市場走勢總體上還是正常的趨勢，不必過于悲觀。個别項目面臨壓力，主要還是體現在投資者對二級市場的信心不足，以及滋生階段性非理性情緒。

他繼續提到，不久後将會有不少積極因素出現。第一，場外指數的ETF基金即将落地，目前已是批復狀态，這是一個有利因素；第二，一旦經國家金融監管總局批復，保險資金可用于投資于商業不動産REITs，那麼資金端的壓力将會大幅改善。

“目前主要是短期的供應和資金面偏緊，導致市場出現了一些非理性的踩踏情況。”

另外，随着供給持續放量，市場投資者有了更多的選擇，對運營機構、資産估值、資産所處區位等有了更高的要求，“擇優配置”成為投資者共識。

原始權益人對外釋放的信心同樣影響着投資者的選擇。

最新消息顯示，6月24日，唯品會商業REIT、首農商業REIT、上海地産商業REIT的原始權益人及其關聯方同時發布增持公告，以穩定市場預期。

三家企業的增持份額或金額各不相同，唯品會商業REIT獲增持基金份額不超過2000萬份；首農商業REIT獲增持基金份額不超過3318.95萬份；上海地産商業REIT獲增持金額合計不超過1億元。

另一個角度，放眼亞洲，從起步時間看，亞洲REITs 發展領先市場主要為新加坡、日本。

随着半年内4單REITs上市、6單REITs獲批，我們可以看見，國内商業不動産REITs正迅速向國際市場看齊。

市場人士認為，中國商業不動産REITs、或者說整個C-REITs市場也都發展得非常快。目前，中國以86單的REITs數量位居亞洲REITs市場首位，以2361億元市值位居亞洲第三（日本約8600億元、新加坡約5300億元）。

不過，我們也需要注意C-REITs在單只項目，尤其是頭部項目的規模上，還是顯著低于新加坡、日本的頭部項目。

但這也意味着C-REITs有更大更強的進步空間，包括通過持續擴募、引進例如社保及養老金這類新資金等方面下手。總體而言，C-REITs市場的前景比較樂觀。

随着商業REITs高歌猛進，曾有聲音指出，由于底層資産業态存在重疊，商業REITs會否擠壓消費基礎設施REITs的發展空間？

上述市場人士表示，商業REITs主要限定在更市場化的商業資産上，而消費REITs多為關乎到國計民生的基礎設施資産上，兩者的功能定位還是不太一樣的。

“我們認為，放開商業REITs，從長遠看是有非常積極的意義的，對于加速商業資産盤活、激活市場功能來說，這是一個必要的手段。”

總體而言，商業REITs與消費REITs更像是兩條並行的差異化賽道，兩者在功能定位、底層資産具體範圍、審核流程、募集資金流向等方面都有所不同，但最終指向同一使命，即為資産提供退出通道，盤活存量資産。

目前，有多家企業已搭建或即将打通“消費REITs+商業不動産REITs”雙平台。

例如在2025年，杉杉商業以旗下首個奧萊項目申報發行了中金唯品會奧萊REIT，底層資産為甯波杉井奧特萊斯，是杉杉商業旗下首個奧萊項目；最新上市的中金唯品會商業REIT，底層資産為鄭州杉杉奧特萊斯和哈爾濱杉杉奧特萊斯兩個項目。

華潤置地則還在路上。此前，華潤置地已成功發行華夏華潤消費REIT，目前華夏華潤商業REIT正處于深交所問詢階段，不久後也将成功“上岸”。

免責聲明：本文内容與數據由觀點根據公開信息整理，不構成投資建議，使用前請核實。