受追捧的砂之船 200億商業不動産REITs上市首日分化

觀點網 6月18日，總募資規模超200億元的第一批商業不動産REITs在同日完成上市，C-REITs市場迎來又一個歷史性時刻。

國泰海通砂之船商業REIT、中金唯品會商業REIT、中信建投首農商業REIT和匯添富上海地産商業REIT四只産品的首日表現卻各有不同。

當日上午9時30分，四只産品開盤全部上漲，砂之船商業REIT一度漲超14%，首農商業REIT漲超6%，唯品會商業REIT漲超5%，而上海地産商業REIT僅微漲0.02%。開盤即現的巨大落差，為這一天的交易定下了分化的基調。

這是中國公募REITs市場自2021年試點啟動以來，首次将底層資産類别從基礎設施拓展至商業不動産領域。

自2025年12月31日，證監會宣布試點商業不動産REITs之後，相關工作雷厲風行。到4月下旬，此次上市的首批四只産品便正式“過會”，随後5月中旬開展詢價，如今6月中旬便已完成上市。

在發行階段，四只産品合計募資203.33億元，全部實現一日售罄並啟動比例配售。然而，四只産品上市首日，二級市場給出的反饋並不均等。

首日分化

截至收盤，砂之船商業REIT以11.08%的漲幅領跑全場，收盤報6.144元。這一漲幅在當日公募REITs市場中位居首位，盤中該産品一度漲超14%；

首農商業REIT盤初漲幅一度沖高至接近7%，最終收于3.056元，漲幅1.43%；

而唯品會商業REIT收于3.888元，雖然盤初漲幅亦一度嘗試沖擊7%，但随後逐漸回落，直至收盤全日漲幅僅1.04%；

上海地産商業REIT則幾乎以平盤報收，漲幅僅0.02%，收盤報4.093元。盤中該産品一度跌破發行價，尾盤勉強翻紅。

圖片來源：雪球平台，商業客截取整理

據統計，四只産品首日合計成交額12.96億元。從換手率和成交活躍度來看，分化同樣明顯。砂之船商業REIT交投活躍，全天成交額、成交量領先其他三只産品。而上海地産商業REIT的成交則相對清淡。

從成交額看，砂之船商業REIT全天成交5.88億元，唯品會商業REIT成交額3.13億元，上海地産商業REIT成交額2.28億元，首農商業REIT成交額1.67億元。

總的來看，四只産品上市首日平均漲幅3.39%，最高一只漲幅11.08%。其實四只産品在此前的認購階段表現都非常不錯，砂之船商業REIT的網下有效認購倍數高達103.82倍、首農商業REIT為82.62倍、唯品會商業REIT為68倍、上海地産商業REIT則為38.6倍。

如果将時間軸拉回過去兩年，這種首日成績确實難以稱得上“及格”。

其中，2025年尤其是上半年無疑是公募REITs打新的“大年”。在無風險收益率快速下行和“資産荒”的背景下，市場熱情被點燃。當年上市的REITs頻繁上演“一日漲停”，打新收益豐厚。彼時，網下和公衆認購倍數屢創新高，市場明顯處于非理性的狂熱階段。

進入2026年，REITs市場生态發生了顯著變化。一方面，供給端持續放量和過往存量份額的解禁，但缺乏耐心資本進場。另一方面，二級市場持續回調，存量資金情緒趨于謹慎，流動性進一步受到打壓。多重壓力下，市場甚至形成了一定的負反饋循環。

在這種情況之下，打新紅利的消退，投資者無疑将從“閉眼打新”轉向“擇優而投”。

資産還是硬道理

因此四只産品首日分化的深層邏輯，在于底層資産品質的分野。

四只産品覆蓋奧特萊斯、購物中心、寫字樓三類業态，而市場給出的定價，恰恰反映了對不同業态現金流确定性、成長性和抗周期能力的差異化判斷。

奧特萊斯資産在本輪上市中表現最為突出。兩只奧萊REITs前期認購情況和首日漲幅都不錯，當中又以砂之船商業REIT為最佳。

資料顯示，砂之船商業REIT的底層資産為砂之船（西安）奧特萊斯項目，位于西安浐灞國際港商圈核心位置，可租面積7.84萬平方米。

該項目已穩定運營超過8年，2025年客流量超過1200萬人次，全場銷售額近28億元，連續多年穩居西北地區奧萊銷售額榜首。2026年一季度，項目延續強勁增長态勢，全場銷售額約8.68億元，同比增長14.64%，運營淨收益同比增長23.63%，會員數量較上年同期增長25.68%。

同時，2023年至2025年，項目平均出租率均在98%以上，運營淨收益從2.77億元增長至3.13億元。項目單體估值在50.28億元，為四只産品底層資産中最高，可租賃面積單方估值6.41萬元/平方米。

分派率方面，砂之船商業REIT最新定價分派率為4.96%，處于四只産品的中上水平。從底層資産質量和分派率上看，砂之船商業REIT是最穩健均衡的一只。

唯品會商業REIT的底層資産為鄭州杉杉奧特萊斯和哈爾濱杉杉奧特萊斯兩個項目。

鄭州杉杉奧萊可租面積約5.94萬平方米，哈爾濱杉杉奧萊約6.28萬平方米，2025年銷售額分别為21.58億元和16.72億元，近三年年均復合增速均在7%以上，出租率均維持在99%以上。兩個項目均為所在省份奧萊銷售額第一名。

2025年，鄭州杉杉奧萊運營淨收益約2.66億元，哈爾濱杉杉奧萊數據為約1.8億元。

鄭州杉杉奧萊單體估值在43.09億元，可租賃面積單方估值達7.25萬元/平方米，為四只産品底層資産中可租賃面積單方估值最高。

但與之相對，哈爾濱杉杉奧萊受區域人口外流、季節性客流波動影響，估值相對較低為26.9億元，可租賃面積單方估值4.29萬元/平方米。

一個好項目加上一個相對中等的項目，是唯品會商業REIT的資産底色。

另外，唯品會商業REIT獲準募集份額總額高達20億份，是目前國内發行規模最大的奧特萊斯REITs。更大的流通盤意味着需要更多資金才能推動同等幅度的上漲，客觀上限制了它首日漲幅的空間，也反映了目前REITs二級市場的流動性問題。而砂之船REIT總募集份額為10億份。

首農商業REIT的底層資産為北京昌平區天通苑核心商圈的龍德廣場，可租面積約15.18萬平方米。該項目自2008年開業以來已穩定運營超過17年，是回龍觀、天通苑兩大超大型居住社區的消費“壓艙石”。

資料顯示，項目2025年末出租率達98.26%。2023年至2025年度，龍德廣場分别實現營業收入2.85億元、2.62億元和2.64億元，固定租金收入占比穩定在91%左右。

據此，該項目的社區商業屬性決定了其現金流以服務周邊居民日常消費為主，穩定性較強但成長性弱于奧萊業态。同時，項目主力租戶翠微百貨、華聯旗下DT51合計租用了48%的可租面積，租戶集中度高，而這類租戶的租金通常較低。現時龍德廣場的租金出現一定程度的壓力。

市場給予龍德廣場的估值也偏保守，項目單體估值為27.03億元，可租賃面積單方估值僅1.78萬元/平方米。

再到首日漲幅最低的上海地産商業REIT，其是首批四單項目中唯一的甲級寫字樓REIT，底層資産為上海黃浦濱江核心商辦的鼎保大廈和鼎博大廈，以及部分配套商業。

截至2025年末，鼎保大廈出租率100%，鼎博大廈出租率99.33%，均已進入成熟穩定運營期。核心租戶包括華東設計院、上海票據交易所、上海數據集團、世博科創等央國企及國家級金融基礎設施機構，信用等級高，核心租戶普遍簽訂長達10年左右的長期租約。

從出租率和租戶質量看，這無疑是優質資産。然而，寫字樓資産在當前市場環境下正面臨結構性壓力。這直接壓制了投資者對寫字樓REITs的估值預期。

不過從更宏觀的視角看，公募REITs並非以單日論勝負的産品。目前，投資者對穩定現金流、高分紅資産的配置需求依舊旺盛，只是他們的熱情被近期二級市場的持續承壓所壓制。

在接下來各REITs長達數十年的存續期間，真正具備優質底層資産的産品仍能脫穎而出。

免責聲明：本文内容與數據由觀點根據公開信息整理，不構成投資建議，使用前請核實。