商管穩超開發 新城控股問詢函里的千億家底

觀點網 一天之内，新城控股的兩份公告，把這家房企的兩個切面同時展開。

6月10日，新城控股披露5月經營簡報顯示，前五個月開發銷售54億元，同比縮水近四成；商業運營收入59.25億元，以微增姿态繼續壓過開發一頭。

此前一日，一份長達90頁的2025年報問詢函回復公告，則把新城逾1200億投資性房地産的估值邏輯、85億存貨跌價的計提成色、近290億其他應收款的回收前景，逐一交到了監管層和市場面前。

商管反超之後

5月單月，新城控股實現合同銷售金額約13.93億元，較上年同期下滑29.41%；銷售面積約20.50萬平方米，同比縮減18.85%。

1至5月，新城累計銷售金額約54億元，同比降幅達38.89%，銷售面積約87.13萬平方米，同比下降23.47%。金額跌幅顯著大于面積跌幅，意味着成交均價仍在下行通道中。

從區域看，5月合同銷售金額最高的省份為浙江，實現3.73億元，銷售面積4.38萬平方米；江蘇位居第二，銷售金額2.44億元，銷售面積3.15萬平方米；廣東、山東、天津分别以1.21億元、1.17億元、1.02億元緊随其後。

而在另一條戰線上，新城的商業運營收入維持了正增長。

5月份，新城控股商業運營總收入約12.09億元，同比增2.63%；前五個月累計約59.25億元，同比增長2.85%。

兩個數字放在一起看：前五個月59.25億元商管收入，已經超過了54億元的開發銷售收入。“商管大于開發”從一季度末的單季現象，固化為前五個月的常态。

截至5月末，新城控股181座已開業吾悅廣場覆蓋了全國29個省、自治區和直轄市，總建築面積約1671萬平方米。

江蘇省以44座廣場、月租金約2.92億元、年累計約14.49億元的體量領跑，占全國總租金約26%；浙江（18座，月租金約1.29億元）、安徽（14座，約0.79億元）、山東（17座，約0.77億元）構成第二梯隊。

值得關注的問題是增速，2025年上半年，新城控股商業運營總收入還保持着同比近12%的增幅，如今已收窄至不足3%。

當開業廣場數量趨于穩定，未來的增長或不能僅源于同店提升，這恰恰是存量商業地産運營中最難啃的骨頭。

新城控股高級副總裁、财務負責人管有冬曾在5月底股東會上表示，将未來增長的來源歸結為三個方向。

其一，存量項目的改造升級；其二，内容的叠代升級。要堅定引入新興的、更符合未來消費趨勢的品牌，即便會與現有高租金品牌的坪效産生短期沖突；其三，提高運營收入。

問詢函里的“千億答卷”

如果說經營簡報勾勒的是新城控股兩條業務曲線的體溫，那麼2025年年度報告問詢函的回復，則是對資産質地的一次壓力測試，這份90頁的公告幾乎把新城家底翻了一遍。

總資産中占“大頭”的投資性房地産是問詢函核心“必答題”。

截至2025年末，新城控股投資性房地産賬面價值1210.69億元，全年确認的公允價值變動損益僅1.41億元，占賬面價值0.12%。

逾千億資産在完整财年内估值變動微乎其微，這個“靜止”的姿态，源自估值模型中的審慎參數。

根據回復，估值由獨立評估機構采用收益法（直接資本化法）完成——先以周邊三個可比散鋪租金推算出各樓層市場租金，再将每個租賃單元按租期内與租期外分别設定不同的資本化率折現加總。

核心參數中，專門店租期内資本化率介于4%至6.5%，租期外6%至7.5%；空置率多數設定為2%至3%。

此外，出于謹慎性考慮，計算租約期外收入時未設定租金增長率。

值得關注的是，新城控股的回復公告還披露了估值排前十的吾悅廣場分布情況：其中6座位于江蘇，其余4座分别落在浙江、陝西、山西和海南。

若按公允價值變動收益排序，前十大項目的分布則分散得多——江蘇僅占2席，陝西、内蒙古、浙江、遼甯、安徽、新疆、貴州和雲南各1席。

這些吾悅廣場不僅是收入的穩定器，更是融資的底盤。

存貨的處境則少了很多彈性。截至2025年末，新城控股存貨賬面價值710.5億元，存貨跌價準備余額85.94億元，占比10.79%；全年新增計提11.51億元。交易所特别留意到部分項目簽約比例偏低的問題，要求逐一披露。

從回復披露的銷售進度後十大項目看，杭州某一在建項目累計簽約面積僅占可租售面積的1.62%，存貨賬面余額卻達15.04億元；咸陽某項目5.18%（余額10.27億元）；黔南某項目15.68%（余額2.57億元）；日照某項目15.71%（余額7.69億元）；昆明某項目16.21%（余額10.51億元）。

這些數據也勾勒出低能級城市庫存淤積的真實圖景，貨值不小，流速緩慢。

10.79%的計提比例，橫向對比處于行業偏審慎一端：高于保利發展（1.67%）、招商蛇口（2.12%）、萬科（6.65%），低于金地集團（13.61%）和華僑城（11.95%），與大悅城（10.18%）大致相當。

近290億元其他應收款則是問詢函觸及的另一個深水區，前十大欠款方合計余額79.02億元，壞賬準備8.57億元。

欠款方大致分為兩類，並表項目的少數股東，以及非並表合作的合聯營企業及其子公司。

其中，對正鵬（廣州）置業發展有限公司欠款6.79億元，單項計提2.71億元，計提比例39.88%，對應項目為廣州的新城·翡麗雲境；北京景西房地産開發有限公司欠款6.69億元，單項計提3.33億元，計提比例高達49.75%，對應北京石景山的五里春秋項目；淮安市尚誠置業發展有限公司欠款11.44億元，單項計提0.84億元。

新城控股稱，應收少數股東款項将在項目利潤分配或清算時收回，應收合聯營企業款項将在對方取得銷售回款後逐步返還。

但這些時間表並不由新城控股單方面決定，它們與所涉項目的銷售進度深度綁定。合作開發換來的規模紅利，與積累下來的應收隐憂，始終是一枚硬币的兩面。

值得關注的還有在建酒店項目，也被交易所點名追問。

蘇州酒店項目和昆明安甯酒店項目，分别為星俪岚（高端五星級）和星俪恒（中高端經濟型）定位，預計完工時間均為2027年。

對于推進緩慢的原因，公司給出的解釋直白而實際：過去三年累計竣工開業42座吾悅廣場、累計交付超27.8萬套物業，保交付與保商管兩大主線幾乎消耗了全部可動用資源，在建酒店的建設節奏被階段性後置。

截至2025年末，蘇州酒店項目土建、外立面幕牆工程已完成，機電、市政水電氣網絡、電梯安裝調試工作接近完成，剩余未完成的主要為内部裝修和景觀工程（硬裝和景觀完工度約60%，軟裝完工度相對較低）；昆明安甯酒店項目土建、外立面幕牆、機電、市政水電氣網、電梯和景觀等工程均已完成或接近完成，主體工程已通過驗收，内部裝修硬裝工程接近完工，但軟裝工程完工度僅約50%。

值得注意的是，新城控股在回復中明确表示“不存在長期未轉固的情形”，但也坦承後續将“視資金情況有序推進”相關酒店的完工和開業。

這意味着，盡管預計2027年完工的時間表已經給出，但實際能否如期落成、能否順利開業，仍取決于未來兩年公司整體資金的調配能力。

這一判斷，也源于公司此前對“保交付、保商管”優先級的客觀陳述。

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