年報觀察 | 玉禾田被擠壓的利潤

觀點網 4月28日，玉禾田環境發展集團股份有限公司（簡稱“玉禾田”）發布2025年年度報告。

報告顯示，在市場拓展這場沒有硝煙的戰争中，玉禾田又一年收到了“捷報”，報告期内旗下城市運營業務新簽合同金額突破百億大關，達129.14億元，創歷史新高，新增年化金額21.54億元，同比增長4%。

只是，從業績端來看，並非一切看上去都是光彩奪目。2025年，該公司實現營業收入77.22億元，同比增長7.21%；歸屬于上市公司股東的淨利潤5.58億元，同比下降3.01%；扣非歸母淨利潤5.64億元，同比微降0.16%。

很明顯，玉禾田也陷入了增收不增利的“怪圈”。

物聊社認為，在行業内外競争加劇與地方财政承壓雙重影響下，環衛企業普遍陷入“以價換量”的低價競標困境，項目中標價格持續下探，利潤空間被嚴重擠壓。

同時，服務費被拖欠趨于常态化，回款周期普遍拉長，疊加應收賬款高企與壞賬計提增加，企業現金流持續承壓，經營風險顯著上升。

一體兩面

玉禾田目前已形成“城市服務+專業物業”雙輪驅動發展格局，業務覆蓋全國80多個重點城市。

其中，城市運營作為核心業務闆塊，2025年實現營業收入66.65億元，同比增長9.09%，占營業收入比重提升1.49個百分點至86.3%，期内毛利率同比下降2.35個百分點至23.87%。

物業管理服務闆塊實現營業收入10.5億元，同比下降3.39%，占營業收入比重亦減少1.49個百分點至13.6%，期内毛利率同比提升3.39個百分點至13.47%，與城市運營業務表現正相反。

在市場拓展方面，兩大業務同樣表現不一。

報告期内，玉禾田旗下城市運營業務實現新簽合同金額129.14億元，創歷史新高，同比增幅為54.84%；新增年化金額21.54億元，同比增長4%；截至報告期末，在手合同總金額625.84億元，待執行金額419.98億元。

若是分時間節點來看，該業績分部的市拓成果主要集中在上半年，下半年擴張速度則出現明顯下降。截至上半年末，新簽合同金額便已突破百億大關，達到103.67億元。以此計算，下半年新簽金額為25.47億元，拓展進度相距甚遠。

另一邊，物業管理服務年内新簽合同金額12.72億元，同比下降14.17%；期末在手合同總額16.68億元，同比增長3.93%；待執行合同總額8.98億元，同比增長5.52%。

值得注意的是，在玉禾田開疆拓土取得累累碩果同時，賬本上卻遍地“怨聲載道”。

2022年-2025年期末，該公司應收賬款的賬面價值分别為22.71億元、32.66億元、42.18億元和48.39億元，三年復合增長率約為28.7%，高于公司營收增速；占流動資産比重也呈現上漲趨勢，分别為58.22%、64.04%、71.88%、70.76%。

圖片來源：企業公告

與此同時，部分客戶回款周期有所延長，導致應收賬款周轉率呈逐年下降趨勢，2022-2025年分别為2.86、2.23、1.92、1.71。

公司賬齡結構亦出現劣化，一年以内的應收賬款余額占比分别為85.00%、82.57%、76.86%、65.71%，短期賬齡比例明顯下降，長賬齡比例相應上漲。

另一方面，應收賬款壞賬準備計提比例同樣也在提高，各報告期期末分别為4.21%、5.25%、6.50%、7.31%，對應金額分别為1.00億元、1.81億元、2.94億元、3.82億元，分别占當期歸母淨利潤比例約為20.2%、34.7%、51.1%、68.5%。

玉禾田在年報中表示，不排除未來如果由于客戶财政資金安排不到位等方面原因，存在公司應收賬款不能及時收回可能，從而對公司資金周轉産生不利影響。

同時指出，應收賬款管理是公司最重要的工作之一，始終采取風險管控端口前移的做法，首先在承接項目之前對客戶的資金支付能力以及以往的支付情況、履約情況等進行摸底和評估；确定承接後，會從項目負責人和客戶兩方面入手，建立應收賬款回款的長效預警機制和項目負責人責任制，並就此與客戶建立及時聯動機制。

資金缺口

2025年10月19日，玉禾田發布公告，拟發行可轉換公司債券募集資金總額不超過15億元，債券期限為6年。目前，該事項已獲得中國證券監督管理委員會同意注冊的批復。

有意思的是，在發起本次募投計劃時，玉禾田曾進行過一次測算，預計未來6年資金需求高達111.13億元。

圖片來源：企業公告

2025年，由于營業收入增長以及收到的政府補助同比大幅增加1.07億元，玉禾田期内錄得經營活動淨現金流約為7.16億元，同比增幅高達93.83%。

按照最近三年平均數據計算，2026-2031年六年間，該公司經營活動産生的現金流量淨額約為28.26億元。截至2025年末，其銀行存款金額為10.53億元。

也就是說，玉禾田未來6年資金缺口高達72.34億元。據此推斷，該公司或會不定期發起融資計劃，以填補發展資金缺口。

物聊社了解到，玉禾田本次募集的15億資金，将使用其中的11.47億元投入到“環衛設備配置中心項目”。該項目在建設期間主要購置環衛車輛作業設備及其他設備，包括洗掃車、清洗車、霧炮車、除雪車等各類環衛作業車輛及設備，運營收入主要來源于公司城市運營業務合同的執行。

玉禾田極度看好這個項目，根據未來三年城市運營業務預計新增年化合同金額進行測算，預計建設期三年合計新增年化合同金額65.94億元，建設期新增設備占新增年化合同比重為24.05%；同時假設新增合同平均期限為8年，項目綜合毛利率為23.67%。

不過，這一切仍停留在紙面上，由于市場發展與宏觀經濟形勢具有不确定性，項目的實施進度、投資回報和公司預期收益等同樣處于不确定的狀态。

有數據顯示，玉禾田上一次募投的“環衛服務運營中心建設項目”，2025年前三季度累計實現的收益占承諾的累計收益僅有93.95%。該項目收益不達預期的原因便是受到行業内整體市場需求變化因素的影響，導致總體實施進度較預期推遲一年。

有分析指出，除了負債，玉禾田最大的資金缺口來自于未來的營運資金需求，該部分或與公司項目外拓有關。

數據顯示，該公司在2022-2025年期間，其他應收款期末賬面價值分别為2.7億元、3.48億元、3.6億元、3.63億元，占流動資産比重分别為6.92%、6.82%、6.13%、5.31%。該部分主要由投標保證金、履約保證金等構成。

未來随着業務規模的進一步擴大，應收款項可能進一步上升，若出現不能有效加強應收款項管理等情況，則将面臨難以回收而發生壞賬的風險。

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