觀點直擊 | 復星“晴天修屋頂” 拆解史上最大虧損

觀點網 2025年對于創立已有33年的復星國際而言，無疑是一個特殊的轉折之年。

3月31日，復星國際發布的2025年度業績報告顯示，這家巨無霸企業錄得了集團史上最大規模的年度虧損——歸屬于母公司股東的淨虧損高達234億元；另一方面，核心的“健康、快樂、富足、智造”四大産業運營利潤保持了約40億元的穩定基本盤，海外收入占比則是提升至55%，業務結構具備韌性。

關于2025年歸屬于母公司股東的虧損234億元，復星國際董事長郭廣昌致股東的信中着重聲明：這次虧損並非經營基本面惡化，核心源于董事會出于審慎的原則，對公司過往發展過程中的部分項目作出的非現金減值計提；同時也涉及部分非核心業務闆塊的商譽和無形資産減值。這次計提不會影響公司日常經營、現金流及業務運轉，醫藥、保險等核心業務仍在穩健的增長中。

郭廣昌将這場陣痛稱為“晴天修屋頂”，並直言：“虧損總是不好的，這樣的業績表現在復星三十多年的發展歷程上也是前所未有的。雖然虧損主要是非現金損失，但沒能實現盈利預期，作為公司董事長和創始人，我要對所有關心復星發展的股東和合作伙伴致以深深的歉意。”

當天的業績發布會上，還提及了最新獲得審批通過的的亞特蘭蒂斯分拆上市計劃、復興旅文的戰略調整以及AI賦能的戰略鋪排等。

列席當天業績發布會的包括復星國際董事長郭廣昌，復星國際聯席董事長汪群斌，復星國際執行董事、聯席CEO陳啟宇，復星國際執行董事、聯席CEO徐曉亮，復星國際執行董事、執行總裁、CFO龔平。

“晴天修屋頂”

要審視復星國際2025年的“健康”狀況，須穿透那張因一次性減值而略顯刺眼的利潤表。

年度報告顯示，2025年，該集團總收入達1734.3億元，同比下降9.7%，下滑主要歸因于快樂闆塊核心成員“豫園股份”受行業周期性下行影響收入銳減，以及集團持續推進的非核心資産（如HAL、翌耀科技、淘通科技等）剝離，歸屬于豫園股份股東的淨利潤達-48.97億元。

據透露，234億虧損中的55%即128.7億元與地産業務相關，主要受豫園股份旗下部分地産項目虧損及集團持有的個别地産項目計提減值影響。剩余45%的虧損與非核心企業減值、消費趨勢改變以及二級市場财務投資項目的股價波動等有關。

這也印證了集團自2020年起堅持的“聚焦核心、瘦身健體”戰略——2025年完成退出非核心資産超170億元等值。

郭廣昌在復星國際2025年業績發布會上表示，復星國際人民币234億元的減值計提是“審慎的會計處理，不是經營出了問題”，這次減值是“晴天修屋頂”，管理層對未來發展有信心。

郭廣昌強調，從長遠來看，這次減值處理標志着復星進入了全新發展階段，“我們堅決退出那些盈利不佳、價值不達標的資産，把資源聚焦到高增長的核心賽道，推動公司向更輕盈、更健康、更可持續的方向發展。”

關于豫園股份旗下其他業務，管理層補充介紹，2025年豫園管理費用22.1億元，同比下降了19.5%，降本增效是非常顯著的；在手現金110.5億元，同比增加3.6億元。與此同時，豫園股份旗下珠寶時尚闆塊全年收入227.3億元，其中四季度收入42.9億元，同比增長48%，毛利率也持續改善。

舍得酒業收入受行業影響下滑17.51%至44.19億元，但積極推動電商銷售國際化戰略，線上的電商銷售同比增長35%。“海外銷售已經觸及了五大洲，覆蓋了42個國家和地區，海外渠道零售終端總規模達1300家，全球免稅店覆蓋近100家。

與豫園同屬“快樂闆塊”的復星旅文，2025年營業額為199.43億元，同比實現了2.3%的增長；收入創歷史新高，達177.57億元，同比實現了4.4%增長。

據此，復星國際旗下復星醫藥、豫園股份、復星葡萄牙保險和復星旅文四大核心企業，合計貢獻收入1282億元，占集團總收入比例穩定在74%，集中度進一步增強。

“全球化”進展方面，2025年集團海外收入錄得948.6億元，占總收入比重從2024年的49.3%大幅升至54.7%。

按照企業說法，這標志着復星已從早期“買全球”真正進入在核心業務上“賺全球”的“3.0時代”。核心業務闆塊中，保險（海外收入占比超80%）、健康（醫藥業務海外收入占比近40%）、快樂（約40%）均已實現較高水平的全球化運營。

可以看出，在被“計提減值”之外，復星國際整體表現還算不錯，若剔除上述非現金減值的非經常性影響，2025年産業運營利潤約為40億元，基本保持穩定。資産組合價值經過此次減值檢驗，調整後淨資産價值(Nav)仍保持在1335億元人民币，約合每股18.1港元。

冰火兩重天

在“大瘦身”表象下，復星國際四大闆塊内部實則冰火兩重天。

健康闆塊一向是復星最具戰略确定性的部分。復星醫藥作為集團“基本盤”，全年歸母淨利潤33.7億元，同比增長21.7%。

該部分核心增長點在于創新藥業務，數據顯示，創新藥期内收入同比增長29.59%，已形成漢利康、漢曲優、漢斯狀等産品的國内外商業化梯隊，附屬公司復宏漢霖收入增長16.5%至66.7億元。

值得注意的是，復星正籌劃将疫苗業務平台復星安特金分拆至港股上市，通過資本市場為這一增量業務注入活力。

全球化研發與BD（業務拓展Business Development）方面，復星醫藥在2025年達成了7筆對外授權交易，潛在金額超40億美元。

如果說健康闆塊是復星國際基本盤，富足闆塊就是穩定的現金奶牛，其中保險業務則是“壓艙石中的穩定器”。

報告顯示，2025年，復星葡萄牙保險利潤增長15.8%，國際業務占比首次超過30%，紮根本土同時将業務觸角伸向南美與非洲。

國内保險公司復星保德信人壽與復星聯合健康險雙雙進入“利潤釋放期”，前者規模保費增長41.6%至132.8億元，淨利潤大增492%至6.5億元；後者保費收入增超50%至78.4億元，連續第五年盈利。

值得一提的是，該闆塊資産管理業務受地産減值及資産處置影響，錄得較大虧損，但其中銀行資産（如葡萄牙BCP銀行，淨利潤10.2億歐元，ROE超14%）表現不錯。

至于快樂闆塊，2025年主要表現為分化與重構——數據顯示，快樂闆塊2025年總營收下滑15.6%至647.5億元，其中，復星旅文表現與傳統地産業務對比明顯。

復星旅文方面，2025年營業額達到199.43億元，同比增長2.3%；收入創歷史新高，達177.57億元，同比增長實現4.4%。旗下Club Med營業額增長2.1%，三亞特蘭蒂斯在春節黃金周九日總營業額突破1.24億元，創歷史新高。

復星旅文核心戰略聚焦于“超級度假村”（Club Med全球運營67家）、“超級度假區”（亞特蘭蒂斯、太倉阿爾卑斯等）、“超級文旅茂”（以重慶項目為首個落地）的“三超産品”打造。

徐曉亮在業績會中指出：“旅遊景區其實追逐的是人流，但是度假區是流量經濟留下的‘留’。”這正是其從傳統觀光遊向目的地深度體驗轉型的邏輯。

值得關注的是，市場關于復星旅文標志性項目“三亞亞特蘭蒂斯”獨立上市的傳聞從未停止。就在業績公布的前一天，3月30日，以三亞亞特蘭蒂斯為底層資産的國聯安復星封閉式商業不動産證券投資基金獲上交所受理，該産品屬于商業不動産REITs品種，預計募集規模達139.28億元。

年報顯示，2025年三亞亞特蘭蒂斯運營業務營業額14.87億元，平均客房入住率達84.4%，到訪客戶達640萬人次。

與此同時，復星旅文還将聚焦專業化平台發展，如同Club Med，旨在打造一個整合高端度假村、目的地度假區運營能力的輕資産管理平台。

徐曉亮強調“輕資産運營撬動重資産”，分拆可将重資産項目（如亞特蘭蒂斯）作為獨立實體進行融資或股權運作，反哺輕資産運營輸出模式，加速全球擴張。

“最快時間能全局布有100個高品質度假村。”

與之形成強烈對比的自然是受地産業務計提減值影響的豫園股份，收入同比下降22.49%、歸母淨利潤巨虧49億元。

為此，豫園股份調整聚焦在主業黃金珠寶和餐飲老字号出海上，老廟黃金在馬來西亞吉隆坡和澳門就實現了海外布局“從0到1的突破”。

最後的智造闆塊可看做是復星國際的周期探路者。據介紹，海南礦業作為集團全球化資源布局的抓手，構建起了覆蓋中國、東南亞、西非及中東的“礦産+能源”網絡，境外資産占比已升至46%。

報告期内，非洲布谷尼锂礦首批锂精礦已運抵海南，新能源産業鏈布局步入實質性階段。

“瘦身健體”之後

虧損是結果，而非原因。2025年的财務大洗澡，其實是復星欲輕裝上陣的戰略調整。

“瘦身健體”是復星國際貫穿2025年全年的主題，虧損中占比最高的地産、非核心業務減值，是一次戰略性的集中風險釋放。

對此，管理層給出了目標明确：資産減值後，淨資産價值更紮實，資産負債更清晰，為未來的利潤和分紅“打好基礎”。中期目標是回籠600億元資金，将總負債降至600億元以下，推動集團重新回歸百億級的可持續利潤規模，並将派息率從目前的20%計劃提升至35%。

其次，集團開始着力全球化3.0布局。據介紹，從“中國動力+全球資源”到“全球産品與品牌”，是復星全球化布局和全球能力的1.0與2.0時代。

如今，核心任務是“在核心業務上都要形成商業化能力，也就是銷售能力、産品研發能力、供應鏈能力的全球化布局”——該策略在不同業務中可見一斑：醫藥管線要求做“中美雙報”，美國創新藥銷售團隊已組建；消費品如老廟黃金、舍得酒業開始品牌出海；海外企業如葡萄牙保險、ClubMed則在其本土及拉美、非洲市場開疆拓土。

最後，在當下AI熱潮背景下，AI+産業被復星看做是智能時代的“共生”紅利。

這是本屆發布會相較以往着墨最重的前沿領域，集團明确将AI定義為所有全球化布局産業的“一道必答題”，更是具體嵌入各核心業務的“操作繫統”。

如復興醫藥發布自研的“決策智能體平台”，号稱實現藥品研發與産品信息的萃取效率提升達50%，構建“AI+醫藥”的生态産業鏈。

復興旅文推出全球首個“全場景AI度假智能體AI G.O”，力圖構建覆蓋“遊前-遊中-遊後”的全鏈路服務。

此外，萬盛股份、翌耀科技都在積極應用AI賦能新研發管線、智能化産線與供應鏈體繫。陳啟宇強調，未來企業的競争力将體現在“矽基智慧”與組織共生的能力上。

在業績會最後，郭廣昌總結道：“復星未來一定會更加聚焦主業，聚焦已經形成優勢的産業，這些産業空間巨大，包括我們的醫藥，我們的旅遊……越來越看到好的一些趨勢和好的結果在呈現出來，我們一定會進一步聚焦全球化能力的不斷提升。”

“我相信復星是有穿越周期的能力，短期内會有陣痛，但長遠來看，所做的這些都是為了復星走得更穩、走得更遠。”郭廣昌說。

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