觀點直擊 | 智譜首份财報：47億虧損與算力瓶頸下的突圍

觀點網 “智能上界”與“Token消耗規模”的提升，讓智譜在2025年交出了一份收入翻倍的成績單。然而，巨額研發投入與虧損持續擴大，猶如一把懸在頭頂的達摩克利斯之劍。

3月31日晚間，北京智譜華章科技股份有限公司（簡稱“智譜”）發布了自2026年1月在港交所上市以來的首份年報，並随後召開了年度業績發布會。

智譜2025年交出了一份營收高速增長，虧損卻同比擴大的成績單，總收入同比增長131.9%至7.24億元，全年綜合毛利率達到41%；年内虧損擴大至47.18億元，同比擴大59.5%。

值得關注的是，截至3月31日收盤，智譜市值已達3092億港元——這家上市三個月不到的企業，市值已反超老牌互聯網企業百度（約2907億港元）。

年報公布前，多家券商密集覆蓋且普遍看好智譜的技術領先性與商業化前景。

中金公司維持“跑赢行業”評級，並因新模型GLM-5-Turbo的發布将目標價上調16%至800港元；海通國際首次覆蓋給予“優于大市”評級，目標價860港元，強調應關注其創新速度與應用落地能力。

此外，摩根大通在3月底發布的行業報告中指出，中國AI行業已進入商業化關鍵期，預計智譜等頭部企業有望在2029年實現盈利。

營收大增

智譜營收的大幅增長在兩大部署方式中均有體現：本地化部署收入從2.64億元增至5.34億元，增幅102.3%；雲端部署收入則從0.48億元升至1.9億元，增幅高達292.6%。

從收入結構來看，2025年企業級通用大模型業務貢獻收入3.66億元，占總收入50.4%，仍為第一大收入來源；開放平台及API業務收入1.9億元，占比26.3%；企業級智能體業務收入1.66億元，占比22.9%，同比增長248.8%。這一結構變化表明，標準化API服務的放量速度正在趕超傳統本地化部署業務。

從盈利能力來看，智譜毛利結構正在發生積極變化，整體毛利從2024年的1.76億元增至2.97億元，增幅68.7%。

其中，雲部署業務（開放平台及API）的毛利率從2024年的3.3%提升至2025年的18.9%，主要得益于模型推理效率提升、算力規模擴張帶來的邊際成本遞減，以及定價能力的增強。這一變化顯示出随着規模效應顯現，標準化的API服務盈利能力正在快速改善，企業級智能體業務也保持了52.3%的穩定毛利率。

在業績會中，智譜管理層将營收高增長歸因于模型“智能上界”的持續突破。

從GLM-4.5到GLM-5，智譜在2025年經歷了數次關鍵叠代。特别是在2026年2月發布的GLM-5，采用了7440億參數的混合專家架構，在SWE-benchVerified軟件工程評測中取得開源模型最高分，性能已接近國際領先閉源模型，這讓智譜在定價權上占據了有利位置。

管理層進一步透露，從GLM-4.5到GLM-4.7，模型帶來的API平台ARR（年度經常性收入）整整提升了10倍。

商業層面，智譜于2025年推出面向開發者的CodingPlan，截至2026年3月付費開發者規模突破24.2萬，覆蓋全球196個國家，推出6個月以來付費Token調用增長了15倍。2026年3月推出的ClawPlan，定價較CodingPlan再上調20%，上線兩天訂閱用戶即破10萬，上線20天突破40萬。在OpenNote平台，智譜Claw調用量位居前兩名。

值得的是，這一切發生在智譜API定價自2025年底累計提升83%的背景下。智譜董秘肖磊在業績會中強調，這充分證明了當前階段需求本質上還是由模型能力驅動的，而不是以價換量驅動的。

肖磊進一步表示，Token的量價齊升並非短期階段性結果，而是由模型能力提升與需求側變化共同驅動，且提升趨勢具備延續性：一方面，模型能力向更復雜維度推進，新使用場景持續被打開；另一方面，企業級應用仍處于早期階段，用戶數和單用戶使用深度均有提升空間。

從客戶結構看，GLM-5發布後24小時内，即獲得字節跳動、阿里巴巴、騰訊、美團、快手、百度、WPS等頭部互聯網大廠的官方接入。

截至2026年3月，中國前十大互聯網公司中已有9家深度集成GLM，開放平台累計服務超400萬中小企業與開發者，覆蓋全球218個國家和地區。

在戰略層面，智譜明确了向標準化API能力傾斜的路徑。

智譜管理層在業績會中提出了一個清晰的演進圖譜：從早期的AICoding（代碼補全，AI作為高級補全工具），到VibeCoding（氛圍編程，AI與用戶共創軟件産品），再到當前的AgenticEngineering（智能體工程，AI成為能自主完成工程任務的“數字工程師”），最終指向Long-horizonTasks（長程任務，跨越數天數周、涉及多個繫統工具的全鏈路自動化）和LLM-OS（大模型操作繫統，模型成為用戶意圖的調度者）。

這一路徑指向的正是“智能上界”的持續攀升，以及“Token消耗”的指數級增長。

持續燒錢

盡管技術與營收迎來突破，但智譜作為仍在虧損中的硬科技企業，長期增長仍面臨多重不确定性。

從财務基本面來看，大額虧損持續擴大，高強度研發投入持續吞噬現金流，2025年淨虧損47.18億元，同比擴大59.5%；經調整淨虧損31.82億元，同比擴大29.1%，虧損規模随業務擴張持續攀升。

虧損核心源于智譜對AGI技術的超高強度投入，2025年研發開支31.8億元，同比增長44.9%，研發投入占營收比例超439%，意味着每實現1元營收便要投入超4元研發費用，這一比例遠高于海外頭部廠商水平。

研發投入主要流向員工薪酬與第三方算力采購，截至2025年末，智譜1094名員工産生總薪酬成本13.63億元，算力采購則成為第二大支出項。

财務結構層面，公司股東權益為-81.11億元，現金及現金等價物22.59億元，借貸總額6.9億元，流動負債淨額88.35億元，即便疊加IPO募資補充的資金儲備，持續燒錢的商業模式仍讓現金流承壓，資金韌性或面臨長期考驗。

毛利率方面也有明顯壓力，2025年智譜綜合毛利率從2024年的56.3%降至41.0%，一方面，占收入大頭的本地化部署業務為适配客戶多元化需求，交付成本大幅攀升，毛利率從66%降至48.8%，核心的企業級通用大模型毛利率也從69.6%降至47%，重交付模式的盈利短闆持續暴露。

另一方面，雖雲端API業務實現高速增長，毛利率從3.3%提升至18.9%，但當前業務規模仍偏小，難以對沖重交付業務的盈利下滑壓力。

這也意味着，智譜尚未擺脫“越增長、越重資産、越難盈利”的問題。

更為關鍵的結構性挑戰，來自算力供給。智譜管理層在業績會上坦言，目前算力供需偏緊已是行業共性難題。以自身為例，從各大平台和用戶向公司要求的並發量來看，實際需求水平大約是目前支持的日均調用的1至2倍。

這意味着，算力供給已成為制約收入放大的核心瓶頸之一。

管理層在回答中表示：“如果算力供給能夠進一步釋放，我們認為無論是調用量還是收入規模都具備比較可觀的放大空間。”

雖然管理層表示将通過外部采購、聚焦高價值場景、海外合作分成等多種方式緩解壓力，但中長期看，根本解決路徑仍依賴于模型與芯片的協同優化，以及對國産芯片“Day0”适配能力的深度構建。

值得關注的是，智譜管理層業績會中回應了市場關于定價策略和商業模式的關切，判斷未來AI價格體繫将走向Token分層：“低端的標準化的低復雜度推理和問答，未來會走向低價甚至最終免費；而高復雜度、高可靠性的、真正能夠解決生産力問題的高質量Token，對應的是更強的模型能力，具備明确的價值創造能力，這部分塔尖的Token會讓提供方具備持續的定價權和議價能力。”

CEO張鵬則認為，智譜整體戰略是“聚焦高質量、高智能水平這部分塔尖模型”，商業化路徑“更像Anthropic這樣的廠商，通過持續提升模型的智能上界，在高價值場景中建立定價權”。

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