觀點直擊 | “券商一哥”國泰海通合並周年考：地産美元債包袱仍存

觀點網 券商行業並購重組大潮之下，一個里程碑式的重磅案例已經落地：2025年3月，國泰君安和海通證券完成交割，整合成為“國泰海通證券”。

近日，這個券商新旗艦交出合並後的首份年度成績單，數據表現算得上亮眼。

2025年度，國泰海通實現營業收入631.07億元，同比增幅為87.4%，歸母淨利潤278.09億元，同比增長113.52%，扣非淨利潤為213.88億元，同比增長71.93%。

截至報告期末，國泰海通資産總額達到2.11萬億元，歸母淨資産為3304.17億元——這一資産體量超越了中信證券，躍升成為“券商一哥”。

3月31日舉行的業績發布會上，國泰海通董事長朱健表示：“2025年，對國泰海通來說是不平凡的一年，在這一年我們完成了歷史性的合並，初步釋放了整合的效應。”

總裁李俊傑則用一句直白的評價總結了合並首年的戰績：“諸多業務指標實現了一加一大于二的效果。”

不可否認，國泰君安和海通證券的整合帶來了諸多利好。不過，将财報數據進行細致拆解亦不難發現，這份亮眼業績答卷背後仍潛藏着一定的隐患。

業務内核

作為合並重組後的首份“成績單”，國泰海通交出了一份含金量十足的答卷。

2025年，國泰海通全年實現營業收入631.07億元，同比增加294.32億元，增幅達到87.4%，各項核心收入闆塊均實現大幅增長。

在衆多業務中，财富管理業務無疑是國泰海通2025年的明星闆塊，整體表現強勢突出，成為支撐營收的核心力量。

數據顯示，年内，該項業務實現營收249.5億元，同比增長114.77%，占總營收比例高達39.54%，成功跻身公司收入的首要來源。與此同時，該項業務盈利能力也同步提升，毛利率較上年上升14.87個百分點，達到54.01%。

拆解财富管理業務的具體表現，報告期末境内客戶數達到3933萬戶，較上年末增長6.6%；托管賬戶資産規模同比增長23.8%；君弘APP及通财APP平均月活用戶達1570萬戶，同比增長11.8%，用戶粘性穩步提升。

此外，股基交易市場份額8.56%，較上年提升0.03個百分點，穩居行業第一，經紀業務收入也同步保持行業首位。

兩融業務同樣表現搶眼，報告期末，國泰海通融資融券余額2462.06億元，較上年末增長43.9%；市場份額提升至9.69%，較上年末增加0.52個百分點，兩項核心指標均創下歷史新高。

這些數據足以證明，合並後的國泰海通，已穩穩占據零售經紀業務的龍頭寶座，成為行業内不可忽視的核心力量。

對于财富管理業務的未來發展，李俊傑在業績發布會上表示，公司對權益資本市場的長期發展抱有堅定信心。一方面，國内長期低位的利率環境與優質資産的稀缺性，催生了居民在多資産配置方面的旺盛需求；另一方面，國泰海通在客戶網絡布局與專業服務能力上，已積累了堅實基礎，為後續發展提供了有力支撐。

除财富管理業務外，投行業務于2025年亦實現良好發展，各項指標位居行業前列。數據顯示，全年投行業務實現營收47.47億元，同比增長60.21%。

具體來看，國泰海通期内IPO主承銷數達19家，報告期末IPO在審44家、輔導備案193家，三項指標均穩居行業首位；在科創領域表現突出，全年助力36家科創類企業完成股權融資434.91億元，成功拿下科創闆第五套標準重啟後首家過會項目、創業闆首家未盈利企業過會項目。

長期來看，自科創闆開市以來，累計承銷科創闆IPO家數107家，主承銷金額2162.48億元；自創業闆實施注冊制以來，累計承銷創業闆IPO家數60家，主承銷金額512.07億元，“兩創闆”業務持續領跑同業。

再融資與債券承銷領域，國泰海通期内再融資主承銷金額1291.53億元，市場份額提升至16.4%；債券承銷金額1.36萬億元，其中綠色債券承銷654億元。

香港市場方面，國泰海通年内完成港股IPO保薦項目13家，承銷金額122.8億港元，年末IPO公開遞表數量44家；港股配售項目完成37家，承銷金額207.13億港元，同比激增673.2%；中資離岸債承銷單數431單，承銷金額53億美元。

李俊傑在會上表示，合並完成後，國泰海通投行業務的品牌效應、資本實力、綜合服務能力以及全面服務潛力，都得到了大幅提升，為後續發展奠定了堅實基礎。

“接下來的2026年及以後，我們會繼續高度重視投行業務的發展。”李俊傑明确表示，未來投行業務将重點發力三個方面，一是履行功能性使命，聚焦國家新質生産力發展需求；二是深化投行、投資、投研聯動，加強對重點行業、核心區域的覆蓋，提升對龍頭客戶的開發與服務能力；三是深度整合集團境内外資源，緊跟中國企業“出海”趨勢，全力服務企業國際化發展需求。

他進一步透露，目前公司在投行投資領域的在管規模已達一千多億元，将通過PE規模與自有資金布局，持續加大對新興産業的投入。

除了财富管理與投行業務，國泰海通的其他業務闆塊也表現不錯。

其中，機構與交易業務年内實現營業收入195.94億元，同比增長43.99%；投資管理業務營業收入76.16億元，同比增加63.18%；融資租賃業務營業收入54.91億元，占營業收入8.7%。

值得關注的是，報告期末，國泰海通投資管理資産規模達7507億元，較上年末增長8%，其中非貨币公募規模突破720億元，較上年末增長近50%。

這一強勢增長，離不開合並帶來的資源整合優勢。據悉，合並前，國泰君安持有華安基金51%股權，旗下國君資管擁有公募牌照；海通證券則持有海富通基金51%股權，並參股富國基金27.775%。

合並完成後，國泰海通順理成章地同時控股華安基金和海富通基金兩家公募機構，參股富國基金，並擁有兩家資管子公司，形成了強大的資管業務矩陣。

針對華安基金與海富通基金的整合進展，國泰海通副總裁、首席風險官兼董事會秘書聶小剛在業績會上作出回應：“公司正在積極推進兩家基金公司的整合發展路徑，研究了各類可行方案，全面評估了雙方的優勢特點與互補性。”

他進一步表示，目前兩家子公司正處于整合過渡期，後續将逐步實現協同發展。

值得一提的是，兩家基金公司各有所長，華安基金的黃金ETF規模穩居行業第一，海富通基金管理的債券ETF規模更是連續5年位居行業第一，業務互補性極強。

“兩家子公司在業務能力和牌照資質上，互補性很強。”聶小剛表示，相信經過整合後，兩家公司将産生顯著的協同效應，未來将成為國泰海通旗下最重要的子公司之一，為公司資管業務的發展注入更強動力。

利潤成色

國泰海通合並後的首份年報，利潤成色與信用減值成為市場最核心的兩大關注點。

數據顯示，該公司于期内實現歸母淨利潤278.09億元，同比增長113.52%，亮眼增速的背後，主要的推手是一筆88.27億元的巨額“負商譽”。

觀點新媒體查閱發現，因以低于淨資産價格合並海通證券，公司确認88.27億元負商譽並計入營業外收入，直接貢獻超40%的利潤增速，成為歸母淨利潤增長的最大推手。

剔除這筆不可持續的一次性收益，反映真實經營水平的扣非淨利潤為213.88億元，增速回落至71.93%，兩者增速差距近42個百分點。

從ROE表現來看，2025年，公司加權平均淨資産收益率為9.778%，較上年同期上升1.6個百分點，但扣非後的加權平均淨資産收益率卻同比下降了0.26個百分點，僅為7.49%，扣非ROE下降，說明單位淨資産創造利潤的能力在減弱。

換言之，合並之後，國泰海通的資産規模快速膨脹、賬面利潤急速增長，但盈利質量與資本效率仍有待提升。

業績會上，張健也坦言：“去年的高利潤包括了合並負商譽扣稅後近60億元的入表利潤，今年這個因素是不可比的，我們也會努力去填平這個鴻溝，維持業績的平穩。”

賬面利潤高增的同時，信用減值損失亦大幅增加，成為影響其盈利能力的重要因素。

數據顯示，國泰海通全年計提信用減值損失38.63億元，同比增幅高達1445%，僅四季度便計提了16.04億元，直接沖減了當期利潤。

其中，長期應收款計提17.32億元、應收融資租賃款計提6.12億元，兩項合計占比近六成。

該公司在财報中提到，信用減值損失增加主要是吸收合並海通證券新增融資租賃業務，以及按照非同一控制下的企業合並會計準則計提信用減值損失所致。

這也意味着，國泰海通遺留非標風險（主要載體為海通恒信，旗下含售後回租與融資租賃業務）的化解與出清，目前仍處于早期階段。

此外，在國泰海通主要控股參股公司當中，海通國際表現同樣顯眼。報告期内，該子公司實現營業收入21.58億港元，全年淨虧損卻高達32.68億港元，嚴重拖累了公司整體利潤。

海通國際作為海通證券境外核心平台，是中資地産美元債市場的最大參與者之一，2018至2021年累計承銷規模達210億美元，市占率一度超50%。但随着2021年起房企美元債集中違約，其持倉債券估值暴跌，直接引發巨虧。

顯然，海通國際成了合並後國泰海通旗下最大的“歷史包袱”。不過，對比2023年81.56億港元淨虧損來看，今年虧損縮減近60%，虧損幅度已經縮小。

張健強調，海通國際的報表在加緊修復，歷史風險資産在加速出清，現金回收超過40億港元，效果是比較理想的。

“随着負債成本的進一步降低，我想這個過程會進一步加快。”

另外，他強調，未來随着跨境一體化發展，境外業務需要進一步增加，且目前海外業務的ROE顯著高于境内。

“無論從加快歷史風險處置和資産負債表修復的角度，還是從進一步加快業務拓展發展的需要出發，我們都會進一步加大整治的力度和跨境流動性救助的力度。”張健坦言。

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