年報觀察 | 海南平穩但上海失守 中國中免調整中度過2025

觀點網 免稅生意是越來越不好做了。

放在幾年前，這句話可能很難與中國中免聯繫在一起。彼時，它是資本市場的“免稅茅”，是消費回流浪潮中最核心的受益標的，是機構研報中反復提及的核心資産。

2021年巅峰時期，中國中免市值一度沖破8300億元人民币。市場似乎默認了一個叙事，中國人的奢侈品購買力正在大規模回流，而中國中免作為國内免稅業的絕對“壟斷者”，将在很長時間内享受這波紅利。

然而，2025年的整體情況述說了硬币另一面的事實，屬于中國中免的高增長時代已經翻篇，取而代之的是一個充滿摩擦感的新常态。

一方面，國人對免稅購物所帶來的“稀缺感”正在逐年消散；近年來随着出境遊蓬勃恢復，大批購買力亦再次流向境外。

另一方面，奢侈品牌們正越來越忌憚折扣渠道對正價體繫的沖擊，就算做折扣也不願假手于人，它們正加速直營化，也在加速向線上轉型，擠壓了免稅企業作為渠道商的生存空間。

更重要的是，目前國内消費環境已發生劇變。

按貝恩公司在《2025年中國個人奢侈品市場》報告中說述：“2025年，中國奢侈品市場開始逐步復蘇，但消費者依然保持相對謹慎的消費态度，導致非必需消費走低。”報告顯示，年内中國内地個人奢侈品市場萎縮3%–5%。

“消費者在選購時愈發精挑細選，青睐品質、獨特性與實用性兼具的‘高價值感’奢侈

品。”該公司指，但以旅遊和健康消費為代表的體驗型奢侈消費則保持了穩定增長，消費者更偏向能夠帶來情緒與感官滿足的體驗。

換句話說，市場越來越復雜，中國中免必須要動起來，再一次掌握主動權。

海南平穩，但上海失守

不過，免稅生意再不好做，中國中免仍是行業龍頭，業績並未出現太嚴重的下滑。

翻開中國中免2025年度成績單，期内錄得營業收入536.94億元，同比下滑4.92%，歸母淨利潤同比下降15.96%，已是連續第二年下滑，不過跌幅有所收窄。且毛利率錄得31.76%，同比增加了1.04個百分點。

分業務闆塊看，最核心的免稅商品銷售業務收入391.65億元，實現了1.29%的正增長，繼續發揮了穩定器的作用，但盈利能力由于上述種種原因出現了下降，期内毛利率下跌2.53個百分點至36.97%。

有稅商品銷售業務收入則出現大幅萎縮，是拖累總收入的主因，期内營收同比下降21.69%至133.88億元，不過毛利率有所修復，同比增長3.68個百分點到17.13%。

這些變化表明中國中免可能主動優化了有稅業務的結構，更加注重經營質量而非規模，這也與中免去年上海地區營業收入下滑有直接聯繫。

據了解，上海是中免線上有稅業務的“大本營”之一。疫情期間興起的“中免日上”、“cdf會員購”等線上平台，讓中免在沒有客流的時候依然能賣貨，但這種模式在疫情後反而成了雙刃劍。

随着線上渠道競争白熱化，中國中免在線上有稅領域的優勢被迅速稀釋。而且中免對于自身線上購物平台的打造並不完善，APP體繫和售價上的的混亂，導致線上有稅業務的經營效率不算太優秀。據報道，這一點在上海地區表現尤為明顯。

因此，相信中國中免去年有意識地收縮了上海地區的線上有稅業務。

反映到業績上，業務收縮疊加上海機場免稅店的復蘇力度可能沒預期那麼好，2025年中國中免在上海地區的收入同比下跌25.1%到120.1億元，但毛利率與有稅商品銷售業務一樣錄得上升，上升了0.78個百分點至26.58%。

相比上海地區，海南地區的表現要平穩得多。

期内，中國中免在該地區實現收入285.37億元，同比微跌1.23%，毛利率輕微下滑0.82個百分點至22.91%，整體表現平穩。

資料顯示，中國中免目前在海南共擁有6家免稅店，包括目前全球第一大和第二大的免稅商業綜合體海口國際免稅城、三亞國際免稅城，以及cdf海口美蘭機場免稅店、cdf三亞鳳凰機場免稅店、cdf海口日月廣場免稅店、cdf瓊海博鰲免稅店。

中國中免在海南免稅市場的市占率在80%以上，因此表現與海南整體市場和政策環境具高度關聯。

根據海南省旅遊和文化廣電體育廳發布的數據，2025年海南省接待國内外遊客1.06億人次，同比增長9.1%；遊客總花費2254.32億元，同比增長10.5%。

與之對比，據海口海關統計，2025年海南離島免稅購物金額304億元，同比下降1.8%；離島免稅購物人次463萬人，同比下降18.5%。

不過自2025年9月以來，海南離島免稅購物金額同比持續轉正。尤其2025年11月1日起海南離島免稅新政實施，以及12月18日海南自由貿易港正式啟動全島封關，免稅購物出現一波小高峰。

據海口海關統計，自2025年12月18日至2026年1月17日，海口海關共監管離島免稅購物金額48.6億元人民币，同比增長46.8%；購物人數74.5萬人次，同比增長30.2%；購物件數349.4萬件，同比增長14.6%。

免稅網絡再構建

免稅生意不再那麼好做的原因，除了上面提到幾項，更深層次的原因在于整個商業邏輯發生了變化。

疫情以來，免稅生意之所以好做，是因為物理上的旅遊封鎖制造了巨大“價差紅利”，出不去的人只能在國内買。但現在，這種價差紅利正在迅速收窄。消費者不再是沒得選，而是選擇太多。

中免面臨的就不再是同行競争，而是與整個零售網絡的正面交鋒。面對這種新常态，中國中免在2025年做了一繫列動作，試圖重構自己的免稅網絡，提升業務的靈活度，包括加速推動市内免稅店的落地，被視為試圖擺脫對機場和離島口岸過度依賴的關鍵一步。

2025年内，深圳、廣州、成都、福州等13個重點城市市内免稅店已相繼開業或投入運營。

同時，中國中免也對機場渠道進行了鞏固。年内，除失去浦東機場T1航站樓外，中國中免成功保住了浦東機場T2航站樓及S2衛星廳、虹橋機場的免稅經營權。

除此之外，還中標了北京首都國際機場T3航站樓進出境免稅店、廣州白雲機場T3航站樓出境店等16個免稅店經營權項目（上海機場包含在内）。

近期最具想象空間的一步棋，則是在2026年1月，宣布與法國奢侈品巨頭LVMH接連達成兩項交易。

中國中免将以不超過3.95億美元，折合27.5億元人民币現金，收購LVMH旗下DFS集團（迪斐世）在大中華區的核心零售業務，涉及8家門店以及DFS旗下一繫列的品牌與IP在大中華區的獨家使用權。

作為配套舉措，交易完成後，LVMH集團及DFS聯合創始人暨股東Robert Miller的家族，将參與中國中免的增資，認購其在香港新發行的H股股份，認購金額相當于出售對價的一部分。

在此基礎上，中國中免還與LVMH集團簽署了戰略合作備忘錄，拟在雙方戰略契合的零售領域建立合作關繫。

中國中免與LVMH集團達成了一次戰略牽手。通過這次收購，直接拿下了DFS在香港、澳門的成熟網絡和品牌資源，以及與LVMH進行了深度綁定。在外界看來，這是中免從“中國第一”向“世界一流”邁進的關鍵跳闆。

而在最基本的海南離島免稅市場，海南封關作為國家中長期重大戰略，對中國中免的利好是長期的。

盡管王府井、珠免集團、Dufry等國内外選手也已加速布局海南，但中國中免在海南的優勢短時間内難以撼動。

而且，中免旗下海南兩大核心資産海口國際免稅城、三亞國際免稅城的體量還在持續擴充。

财報顯示，海口國際免稅城項目除已開業的商業和已預售的住宅部分外，地塊一甲級寫字樓A座辦公區域第一批已交付，第二批裝修施工完成80%，地塊四洲際、逸衡酒店主體結構已封頂，二次結構砌築完成。

三亞國際免稅城一期2号地項目，除已開業的商業部分，酒店部分主體結構已封頂，二次結構砌築已完成，幕牆工程完成約70%，正全面推進機電工程、精裝修工程、園林工程施工。

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