中報觀察 | AI算力驅動最強成績單 工業富聯 “失血” 隐憂暗現

觀點網 當生成式人工智能的浪潮席卷全球科技産業，深處浪潮中的工業富聯，交出了上市以來的最強成績單。

3月10日晚間，工業富聯披露其2025年年度報告。年報顯示，該公司全年實現營業收入9028.87億元，同比增長48.22%。歸屬于上市公司股東的淨利潤352.86億元，同比增長51.99%；扣非淨利潤341.88億元，同比增長46.02%，三項核心指標均創下上市以來歷史新高。

在業績高增的同時，工業富聯年報披露的分紅方案顯示，拟向全體股東每10股派發現金紅利6.5元（含稅），結合中期已實施的每10股派3.3元分紅，2025年度現金分紅總額達194.51億元，占歸母淨利潤比例55.12%，分紅比例與總額均刷新上市以來紀錄。

值得關注的是，年報公布後的第一個交易日，工業富聯股價卻小幅收跌，收報53.89元，較昨日下跌0.47元，跌幅0.86%。全天呈現高開低走态勢，開盤價54.70元/股，最高觸及54.99元，最低下探53.60元。

據悉，在年報公布前的機構觀點中，中金公司較為謹慎。其在研報中預測2026年淨利潤有望達758億元，並維持“跑赢行業”評級，但考慮到行業估值中樞下移及股價已反應部分預期，将目標價下調18%至77.68元。

其他券商看法則更為激進。高盛給出92.9元目標價，認為市場已将其重新定義為算力基礎設施的核心資産；國泰海通看高至72.57元，關注英偉達新平台放量。核心邏輯均指向AI服務器業務的強勁增長，認為其正進入業績與估值雙升周期。

AI驅動

驅動工業富聯的核心動力，無疑是AI服務器的爆發式需求。年報在營業收入變動原因說明中明确指出，增長主要繫“受AI服務器市場持續擴張，公司在主要客戶的市場份額穩步提升，以及雲服務商業務表現優異”所致。

作為AI服務器載體的雲計算業務，2025年實現營業收入6026.79億元，同比暴漲88.70%，占工業富聯總營收的比例的66.75%，近乎“一家獨大”的格局，意味着該闆塊的增量貢獻了公司整體增長的絕大部分份額。

年報數據顯示，雲計算業務2025年毛利率為5.73%，較上年同期增加0.74%。

工業富聯在年報中表示，雲服務商AI服務器營業收入同比增長超過3倍，GPU與ASIC方案相關産品均實現快速增長。這表明，工業富聯已從過去單純的規模化生産，轉向高附加值的AI算力基礎設施繫統整合，其在産業鏈中的角色，或正從“組裝者”向“解決方案服務商”轉變。

通信及移動網絡設備業務方面，該闆塊2025年實現營收2978.51億元，同比增長3.46%，整體表現相對穩健，旗下細分領域高速交換機業務表現相對亮眼。

年報披露，随着AI大模型訓練與推理需求快速增長，客戶對工業富聯800G以上高速交換機産品需求擴大，在2024年高基數基礎上，2025年營收同比增幅高達13倍，成為該闆塊增長的核心動力。

目前，工業富聯的高速交換機産品組合已全面覆蓋Ethernet（以太網）、Infiniband（用于高性能計算和AI訓練的超低延遲專用網絡）及NVLinkSwitch（英偉達GPU間的極速專用互聯技術）等多元技術，能夠滿足超大規模數據中心集群的互聯需求，市場占有率居行業第一。

與此同時，工業富聯已布局1.6T交換機與CPO等新一代技術，相關産品已進入客戶認證階段。

此外，依托大客戶智能手機高端機型的穩定出貨及AI智能手機帶來的結構性機會，工業富聯終端精密機構件出貨量實現兩位數增長。

值得關注的是工業富聯的工業互聯網闆塊，2025年營收同比下降26.15%，其所占業務比例仍在持續縮小，燈塔工廠建設與賦能是工業互聯網業務的主要作用。

2025年，工業富聯新增對外賦能4座世界級燈塔工廠。截至年末，工業富聯已累計對内建設9座、對外賦能13座燈塔工廠。

從業績節奏來看，工業富聯呈“逐季躍升”态勢。2025年一季度，公司營業收入1604.15億元，歸屬于上市公司股東的淨利潤52.31億元；二季度營收2003.45億元，淨利潤68.83億元；三季度營收2431.72億元，淨利潤103.73億元；四季度營收升至2989.56億元，淨利潤127.99億元。

構建AI生态

如果說亮眼的财務數據反映了工業富聯“做了什麼”，那麼年報中披露的戰略投資與研發投入，則揭示了它試圖“成為什麼”。

一個清晰的信号是，這家公司正在試圖擺脫單純的硬件制造商身份，向更具想象空間的“AI經濟生态構建者”躍遷。

報告期内，工業富聯作為鼎捷數智的第一大股東，支持其發行可轉債用于“數智化生态賦能平台”建設。同時，參與了智譜華章的Pre-IPO及MiniMax的港股IPO。

工業富聯表示，“公司立足于'算力硬件'，持續向'AI應用生态'縱向延伸。”通過資本紐帶，工業富聯正在将觸角從基礎設施層延伸至AI應用層，試圖在未來的AI産業版圖中占據更有利的生态位。

此外，對淩雲光技術的投資，則聚焦于AI+機器視覺智能檢測繫統以及高速光通信模塊，旨在與現有業務形成有效協同，強化在AI視覺及算力基建領域的技術護城河。

值得關注的是在工業富聯的全球化布局。年報數據顯示，截至2025年末，公司境外資産合計3271.60億元，占總資産比例達71.71%。

年報中多次提及“全球制造、在地服務”的發展策略以及構建“區域化運營體繫”。從其主營業務收入按生産制造地的分布來看，墨西哥（3070.45億元）、越南（830.55億元）等地的收入規模已相當可觀，顯示出海外産能布局的實際成效。

據悉，墨西哥首次超越越南，成為工業富聯最大單一境外制造基地，其營收規模約為越南的3.7倍。

隐憂暗現

工業富聯2025年财報光鮮數據背後，是資産負債表的擴張與财務結構的變化。現金流的惡化、存貨的激增、短期負債的飙升，以及客戶集中度偏高的風險，共同構成了高增長下的“暗礁”。

數據來源：企業年報，産城園區評論整理

從更長的周期維度審視，工業富聯的盈利能力並未随營收規模擴張而同步提升。根據公司歷年财報數據，其毛利率從2015年的10.5%波動下行至2025年的約6.94%，淨利率從5.26%降至3.91%左右。

十年間，盡管工業富聯營收規模增長數倍，但利潤率水平整體呈現震蕩下行的長周期趨勢。2025年AI業務的爆發式增長，但公司整體毛利率較2024年下降0.3%仍未扭轉十年來的下行通道。

即便身處AI算力這一高景氣賽道，工業富聯的盈利能力提升依然面臨多重擠壓，當前的利潤率改善能否持續，仍有待觀察。

值得警惕的信号，是經營活動現金流淨額的急劇惡化與淨利潤的大幅增長。期内，工業富聯歸屬于上市公司股東的淨利潤同比增長51.99%，但經營活動産生的現金流量淨額僅為52.38億元，相較于上年同期的238.20億元，同比大幅下降78.01%。淨利潤與經營現金流的嚴重背離，意味着該公司的利潤增長在很大程度上並未轉化為現金流入，而是沉澱在了存貨等營運資産上。

工業富聯年報中對此的解釋是，“主要繫AI服務器市場持續增長，客戶需求強勁，公司備貨增加所致”。面對爆發式的市場需求，公司需要提前儲備大量原材料與半成品，以保障及時交付。但現金流的大幅萎縮，無疑是一個需要警惕的信号。

對于重資産、高周轉的制造企業而言，現金流是企業生存和發展的“血液”，一旦現金流持續緊張，可能影響日常經營、研發投入、股利分配，進而引發連鎖反應。

從現金流量表細節來看，2025年，工業富聯經營活動現金流入小計9073.94億元，同比增長47.52%；經營活動現金流出小計9021.56億元，同比增長52.58%。

現金流出增速高于現金流入增速，核心原因就是存貨備貨導致的經營性支出增加。“增收不增現”，若持續時間過長，或導致公司資金鏈承壓。

與現金流緊張相伴的，是存貨與短期負債的上漲。年報數據顯示，2025年末，工業富聯存貨余額達到1509.13億元，較上年末的852.66億元同比上升76.99%，占總資産的比例從2024年末的26.85%升至33.08%，成為占比最高的資産項目。

短期借款余額升至1042.29億元，較上年末的359.92億元同比增加189.59%，占總資産的比例從11.34%升至22.85%。

數據來源：企業年報，産城園區評論整理

從歷史維度看，工業富聯在建工程近年擴張較為激進。歷年數據顯示，在建工程從2020年的6.44億元躍升至2021年的14.15億元，2023年進一步升至25.08億元，2024年達到31.73億元，而2025年則升至78.00億元，同比增幅高達145.8%。

工業富聯為應對AI算力需求爆發而進行的産能擴張軌迹。從華南到華北，從國内到海外，新的生産基地、研發中心和數據中心基礎設施正在加速落地，為未來的訂單交付提供實體支撐。

擴張的另一面，是公司被置于較高的流動性風險之下。

一方面，存貨高企面臨減值風險。AI行業技術叠代速度極快，芯片、精密機構件等核心原材料的價值可能随技術升級快速貶值。

年報披露，2025年公司計提的存貨跌價準備達到16.93億元，較上年的8.97億元近乎翻倍，這一數據已敲響警鐘。若未來AI算力需求不及預期，或客戶提貨節奏放緩，高額的存貨可能迅速轉化為跌價損失，直接侵蝕淨利潤。

另一方面，短期負債高企帶來償付壓力。2025年末，公司流動負債合計達2803.99億元，同比增長76.48%，流動比率從2024年的1.72降至1.44，短期償債的緩沖空間正5t't't't在收窄。

分業務來看，工業富聯兩大核心業務的毛利率走勢呈現分化态勢。

數據來源：企業年報，産城園區評論整理

數據顯示，工業富聯通信設備毛利率從2019年的11.2%波動下行至2025年的9.28%，六年累計下降近2%。具體來看，2019年至2025年各年度通信設備毛利率分别為：11.2%、10.6%、10.8%、9.3%、9.8%、9.5%、9.2%，呈現震蕩下行趨勢。

與之相對，雲服務設備毛利率則從4.0%緩慢爬升至5.73%，累計提升約1.73個百分點。具體來看，2019年至2025年各年度雲服務設備毛利率分别為：4.0%、4.6%、4.1%、4.0%、5.1%、5.0%、5.73%，2025年提升較為顯著。

從毛利潤絕對值來看，通信設備毛利潤從2019年的約273億元波動增長至2025年的276億元，六年間基本持平；而雲服務設備毛利潤則從約65億元飙升至約345億元，增長超過4倍。一升一降，既折射出公司業務重心向AI算力轉移的戰略意圖，也反映出傳統通信設備業務面臨的增長瓶頸和盈利壓力。

然而，盡管雲服務設備業務規模迅速擴張，但其盈利能力仍處于低位。2025年雲服務設備毛利率僅5.73%，與通信設備9.2%的毛利率水平存在明顯差距。

産城園區評論致電工業富聯證券部，一位工作人員表示，他認為今年可以看到工業富聯的雲服務器業務闆塊毛利已在逐步上升，綜合近幾年歷史數據來看，有潛在上升趨勢。

但AI算力業務的“量價齊升”主要體現在營收規模的擴張上，而非盈利能力的根本性改善，高營收但低毛利，決定了其對整體利潤率的拉動作用有限。未來，随着AI服務器市場競争加劇，雲服務設備毛利率能否持續提升，将成為影響公司整體盈利能力的關鍵變量。

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