住宅開發盈利承壓 商業和工業地産面臨杠杆和成本挑戰

觀點指數 《運營承壓與融資纾困 | 2025一季度不動産資本金融報告》指出，住宅開發企業毛利率跌破12.62%，ROE由正轉負至-2.92%，資産減值與成本倒挂導致盈利崩塌；商業地産雖然毛利率提升至39.38%，但淨負債率中位數攀升至16.28% ，财務成本壓力侵蝕利潤空間；工業地産（産業+物流）以高杠杆擴張模式維持在30%的毛利率，但淨負債率激增至83.23%，資産回報率與資金成本倒挂風險加劇。這些業态共同指向“降杠杆、提效能”的核心命題。

住宅開發

毛利率三年下滑4.5個百分點至12.62%，跌破制造業基準。限價政策下，高價地項目結轉難，成本與售價倒挂加劇，利潤空間逼近歷史冰點。

ROE由正轉負（2.79%→-2.92%），盈利崩塌主因是房價下跌與資産減值。

淨負債率從2022年78.39%降至2024年73.22%，表面去杠杆實為銷售回款銳減導致的被動收縮。雖絕對值仍超70%警戒線，反映房企債務結構調整壓力未消，融資約束下償債依賴資産處置而非内生現金流。

利息覆蓋能力從3.28驟降至-0.32，2024年EBITDA僅覆蓋利息80%。數據顯示，房企2024年境内債到期超6000億元，利息覆蓋率為負預示債務違約風險加速暴露，信用危機蔓延。

商業地産

經營毛利率穩步改善：銷售毛利率中位數從36.67%→37.71%→39.38%，三年間持續增長，說明在成本管控或産品組合優化上有所收效。也可能得益于存量項目竣工釋放高毛利項目收益，或主動減少低毛利業務。

杠杆水平明顯擡升：淨負債率中位數由2022年的3.41%提升至2023年的12.55%，並繼續上升到2024年的16.28%。反映行業整體在低利率時代積累了更多負債，而随着融資成本上行，杠杆率快速擡升。

償債高峰疊加融資寒冬，地産流動性承壓倒逼加速出清

償債與融資方面，境内債發行規模同比銳減47%，國企主導低成本發債，民營房企融資渠道近乎凍結；境外融資利率突破13%，違約風險外溢倒逼企業轉向境内債務重組創新，融創、碧桂園等通過債轉股、資産抵債等方式削減超千億債務。與此同時，城中村改造專項債、消費REITs等工具“多杆並舉”，政策性資金前置發力，資産證券化規模突破百億，為行業注入流動性支持。

償債高峰與融資收縮形成“剪刀差：發行規模從2023第一季度的1800億元持續收縮至2025Q1的950億元，同比降幅超過47%。政策收緊與信用風險上升導致融資渠道收窄，2024年後民營房企發債占比較低，國企主導“借新還舊”維繫流動性。

償債峰值出現在2024Q3（2200億元），2023-2025年累計到期規模超3.5萬億元。2024年起，單季度償還量持續高于發行量，淨融資缺口擴大，行業“以債養債”的模式瀕臨瓦解。

發行數量從2023Q1的180只銳減至2025Q1的60只，但單只債券平均募資額從10億元升至15.8億元。反映市場風險偏好分化，資金向少數高評級主體集中，中小房企直接融資基本凍結。

整體上，地産債市場呈現“量價雙殺”，2024年償債高峰與融資收縮形成“剪刀差”，信用危機從民營房企向行業整體蔓延。

流動性壓力從“主動優化”轉向“被動防禦”：提前兌付規模呈波動上升趨勢，2023Q2達峰值298億元，2025Q1回升至182億元。高兌付反映房企流動性緊張下優先處置高息債務，2023年政策寬松窗口期加速去杠杆，但2024年市場下行期被動兌付增加，數據顯示同期房企債券違約規模同比增長40%。

贖回量整體平穩，2023Q1最高（142億元），後續季度維持80-120億元區間。贖回行為多集中于國企及優質民企，反映其利用低利率環境置換存量債務，但2024年後市場風險溢價攀升，發行人主動贖回意願顯著下降。

提前兌付量持續高于贖回量，揭示行業流動性壓力從“主動優化”轉向“被動防禦”。需防範大規模提前兌付引發的資産抛售與信用踩踏，同時關注REITs等工具對存量債務壓力的緩解情況。

境内債成本下降，境外債破冰：境内融資成本從2022年的4.2%降至2024年的3.8%，政策寬松支撐邊際改善。央行多次降息及“保交樓”專項貸款降低融資門檻，但民營房企利差分化顯著，據市場數據，部分主體利率仍超8%。

本文節選自《運營承壓與融資纾困 | 2025一季度不動産資本金融報告》
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