細細的紅線 | 中海土地收割

編者按：2020年，中國房地産在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。

進入全新的2021年，中國房地産如何在求發展與嚴監管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業，需要充足的勇氣和智慧去應對。

我們深信，“地産向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點地産新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線”，回顧並總結標杆房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰略、模式，小到融資、人事等方面的調整與改變，並尋找新的一年里未來“持續的力量”之所在。

觀點地産網 2020年最後一天，中海集團董事長、總經理顔建國發表了題為《致敬不确定世界中确定的力量》的新年致辭，肯定了中海在過去一年的工作，各項經營指標實現逆市“較快發展”，並創下歷史新高。

從最核心的房地産開發銷售業務看，2020年全年中海繫列公司累計合約物業銷售金額為人民币3607.23億元，同比增加12.5%。按中海制定的“十三五”達到4000億港元（折合約3335億元）的規模指引計，已經超額完成目標。

投資層面，自2017年起中海拿地支出驟然增加，2020年新增權益投資預算更是高達1400億元，較2019年實際權益投資額增加23.5%；截至12月累計使用1318.4億元，實際並未達到上限。

即便如此，中海2020年累計新增拿地64宗，新增樓面面積1348.7萬平方米，實際權益面積1327.9萬平方米，依然是頭部房企中拿地最積極的企業之一。尤其在四季度，中海在昆明、香港、珠海、廣州、深圳等城市頻頻落子，多為高價地塊。

大舉拿地背後，是中海希冀規模及利潤總額能夠穩定增長。尤其面對着存量時代的到來，管理層仍提出在規模上“盡快進入行業前五”的新目標，這反過來對土儲規模及質量提出了高要求。

根據觀點指數發布的2020中國房地産銷售TOP100榜單，中海排在第六，但較第五名保利發展相差了大約1359億元。

但拿地方式及開工面積方面，中海不可避免被投資者認為偏保守，如何在變化的市場中保持質效平衡，並尋求未來可持續發展路徑，該公司同樣要給出答案。

顔建國在新年致辭中提及，新的一年仍将面對種種不确定，而确定的力量來自“持續奮鬥”。

四年改造

顔建國是2016年底回歸中海，正值“十三五”的起步之年。某種程度上，中海在“十三五”規劃期間所取得的發展，幾乎就是這位新掌門人遞交的成績單。

這期間中海對銷售規模的重視程度愈來愈高，呼應了顔建國曾經在業績會上所說的：在傳承的基礎上，中海很多東西“必須要改變”。

早在2017年年報中，中國海外發展便提及一繫列主要管理措施的調整，包括修訂2017-2020年戰略規劃，确定了聚焦住宅開發主業，加快發展，至2020年實現銷售規模超過4000億港元的目標。

同時組織架構優化，調整戰略管控部為運營管理部，負責項目開發運營全流程管控；實施項目制管理，實施全景計劃、供銷存等數字化管理繫統；加強成本管控，進一步優化建安費用，控制行銷費用、行政費用；确定了以教育、養老、物流等為重點的創新業務等。

追求銷售規模最直觀的變化體現在投資層面，據觀點地産新媒體不完全統計，2017-2020年，中海累計新增獲取了256宗土地，對應總建築面積5999.7萬平方米；土地權益地價約為4316.53億元，相當于每年的拿地平均支出約1079億元，這在行業内屬于前列的水平。

其中，2017年中海累計新增拿地76宗，耗資951.16億元，新增樓面面積1741萬平方米，超過此前兩年公開拿地總和；2018-2019年分别新增拿地63宗、53宗，權益地價分别達1084.4億港元、1133.6億元。

2020年3月的年度業績會上，中海披露年内權益拿地預算為1400億元，同比增長23%。顔建國對此表示，一二線城市的安全邊際更高，抗風險能力會更強，中海會堅持此前的拿地策略。

這也與中海在“十三五”規劃期間的戰略相符，該公司曾表示要繼續在一二線城市“積極吸納土地”，持續實現“有質量的業績增長”。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

具體到月度投資上，受新冠肺炎疫情影響，中海的拿地節奏出現較大變化，上下半年新增土地宗數分别為21宗、43宗，權益總價分别為523億元、795.4億元，其中1-4月份僅在上海、北京、長沙、沈陽獲取7宗地。

進入二三季度，受國内流動性提高，利息下降等利好驅動，房地産出現過熱的征兆，土地溢價率也開始走高。這也是中海新增投資最多的時期，6月該公司單月權益投資額182.8億元，創年内新高，其中包括144.2億元競得武漢歸元片二期2宗地塊；至8月21日累計新增權益投資已達781億元，占全年預算的56%。

值得注意的是，8月底“三條紅線”的出台釋放了融資明确收緊的信号，房企拿地有所收縮，土地市場熱度出現一定下降。不過，融資限制對“綠檔”的中海似乎未造成實質影響，該公司甚至在部分熱點城市有高溢價拿地的動作。

據觀點地産新媒體了解，中海9月25日以28.56億元拿下東莞石碣鎮項目，可售樓面價25854元/平方米，刷新松山湖地價紀錄；10月23日以44.34億元奪得廣州海珠區項目，樓面價38609元/平方米刷新南洲闆塊紀錄；11月25日，珠海十字門CBD地塊入市，同樣被中海以104.76億元競得，總價創土拍新高。

截止到12月底，中海累計已在27個一二線及周邊熱點城市獲取64宗地，對應總建築面積1348.7萬平方米，應占建面1327.9萬平方米，應付土地出讓金1318.4億元；按1400億元投資目標計，僅完成94%。

其中，一線城市累計獲得12個項目，對應權益投資額406.22億元，土地權益比例也從2017年的52.67%升至91%，獨立開發的勢頭已彰顯無疑。

這與2020年一線城市土地供應量增加不無關繫，包括中海、招商蛇口、華潤置地等房企均加大投資占比，中海則是投資額最高的企業之一。

在大本營深圳，中海也罕見地取得突破，共計補充2宗土地，包括11月力退14家房企，以最高限價30.85億元競得的龍華民治宅地。

此外，中海也首次進入多個城市的新區域，包括惠州仲恺、哈爾濱香坊、沈陽蘇家屯、沈陽大東、濟南槐蔭和天橋等，業務觸角進一步擴大。

前五目標

土地作為房企的“面粉”，最終均是為了制作並出售“面包”服務。

按照中海的規劃，買地底線是新增貨值要超過當期銷售額，並通過三年滾動開發，實現規模增長。

由于中海未披露每年新增貨值，僅以面積粗略對比，中海繫列公司（含中海宏洋）于2017-2019年及2020年上半年期間，除了2019年，已售面積與新增土儲的比值均小于1。

數據來源：企業年報，觀點指數整理

開工方面，中海的開工量亦逐漸加大，項目發展進度主要是為了增加次年的可售及可結利規模。

2017-2019年，該公司（不含中海宏洋）新開工面積同比增幅分别為183.2%、21.5%、-9%；2020年上半年新開工821萬平方米，對應貨值同比增長約30%，全年計劃新開工2400萬平方米。

數據來源：企業年報，觀點指數整理

在可售貨值保障下，中海過去幾年銷售額實現快速增長。2017-2019年間，中海繫列公司（含中海宏洋）分别實現合約銷售額2321億港元、3012億港元、3771.7億港元，同比增幅10.21%、29.77%、25.22%，復合增速27.5%。

2020年中期業績會上，中海管理層對過往的增長表示肯定，並強調2018年及2019年公司的銷售增速在前十房企中屬于“數一數二”水平。管理層進而表示，未來公司基本上會延續該增速，“在存量時代我們希望銷售規模盡快進入前五”。

根據觀點指數發布的全口徑銷售榜單，2018年、2019年中海銷售排名均為第七名。2020年改用人民币口徑，全年累計銷售3607.23億元，同比增加12.5%，在榜單上排行第六名；但與第五名保利相比，中海仍相差大約1359億元，要進入前五有較大難度。

其中，華東地區成為中海增長最迅猛的區域，銷售占比由2017年的9.13%提高至2020年的16.61%，2020年該公司在上海的流量銷售也位居全市前二。

需要指出的是，華東地區一直是中海内地土地儲備占比最低區域。以2019年及2020年上半年為例，華東土儲分别為579萬平方米、558.4萬平方米，其余地區土儲均在千萬平以上。2020年3月的上海“圍標事件”，某種程度上也反映了其急于擴張的心理。

積極的拿地投資策略下，截至2020年上半年，中海繫列公司（含中海宏洋）總土地儲備9006萬平方米，較年初增加83萬平方米，對應貨值達到1.3萬億元；按2020年全年銷售金額計，可滿足未來三到四年發展。

數據來源：企業年報，觀點指數整理

從土儲結構看，一二線依然是中海重點布局的區域，2020年上半年占比約70.8%，但較顔建國上任首年已下降6.3個點。這主要由于三四線城市投資比例逐年擴大，由2017年的23%提高至29.2%。

由于集團體繫下的分工需要，相對低能級的城市主要由中海宏洋負責。過去四年間，中海宏洋銷售額從370.68億港元增長至人民币647.09億元，2020年為中海繫列公司貢獻了18%的銷售額。考慮到中海宏洋土儲占比達三成，未來這一平台的貢獻或有望繼續提高。

而中海過往給外界的印象是集中于公開市場拿地，一二線土地競争激烈容易拉高成本，這也形成了一定的挑戰。

一般來說，業界公認的成本標準是樓面地價不超過當期房價1/3。而在實際操作層面，受地價走高影響，包括萬科、中海在内的房企，拿地成本多占銷售均價40%以上。

2020年上半年，中海新增土儲樓面地價8089.87元/平方米，較2019年降6.6個點，但仍占銷售均價的43%。

數據來源：觀點指數整理（新增土儲成本包含中海宏洋，單位按當前利率折算為人民币）

與萬科等房企不同的是，中海在拿地過程中使用的合作杠杆比例極低，近幾年來總土地儲備權益比例基本維持在81%-82%左右。

這意味着，中海盡管可以保持品牌及管理的統一性，經營具有較高可控性，但投入的資金量較大，承擔的風險同樣很高。 

數據來源：企業年報，觀點指數整理

中國海外發展的境内主要平台中海企業發展集團有限公司（簡稱中海企業發展），在2021年1月的一份報告中也提及，公司房地産開發及銷售業務經營模式，主要為自主開發及少量聯合經營。聯合經營的合作方主要包括擁有多年開發經驗大中型房企，或者項目所在當地城投公司。

從存貨轉換周期看，中海過去幾年周轉速度總體仍較低，至2020年上半年存貨轉換周期達到1241天。

有分析指，或許與中海有貨值屬于現房銷售有關，這種策略對周轉速度有一定影響。

數據來源：企業年報，觀點指數整理

保守與平衡

近年來，主流房企更多尋求通過非公開或協議方式獲取土地資源，諸如城市更新、TOD、産業地産及産城綜合開發等，這方面中海較少披露。

2020年3月業績會上，中國海外發展新總裁張智超回應投資者提問時也解釋，2019年公司成立了投資拓展及産業合作部，采取多種渠道進行土地獲取。

他進而提及，2019年公司權益地價里，非公開市場獲取部分大約僅占15%，有些非公開項目可能在運營效率、年化收益甚至回報率方面“並不一定很理想”。

至8月中期業績會，中海管理層的口風才稍稍放松，表示截止8月完成全年權益投資額的55%，其中35%地塊數量來自非公市場，按金額分則有45%。

據觀點地産新媒體不完全統計，2020年中海嘗試通過多渠道獲取大型項目，其中包括投資590億元開發建設上海黃浦區城市更新項目，通過産業及商業打造武漢漢陽區137.6萬平方米城市綜合體；以及在長沙打造54.9萬平方米的梅溪湖項目，在太原落地99.5萬平方米綜改區項目等。

非公市場投資比重增加，或許也是中海2020年拿地成本有所下降的重要原因之一。而項目進入開發銷售階段後，中海成本控制優勢才真正發揮出來。

據了解，中海開發的項目産品配置“合理準确”，每個項目均有策劃管理委員會嚴格審議成本控制水平，並進行動态監督管控，确保成本控制在合理水平。

而且早在2017年，中海便提及強化成本領先優勢的措施包括加強施工工藝、産品設計標準化，擴大集中采購物料的品類與采購規模；加強行銷費用、管理費用、财務費用等各項支出的管控，提升費效比等。

數據也顯示，中國海外發展過去幾年分銷費用與行政費用占收入比重呈現初步降低趨勢，從2016年的3.99%降至2020年上半年的3.00%，保持行業最低水平之一；融資成本為4.01%，同樣保持在行業最低區間。

在中海的發展理念中，财務管理需要有強健的财務狀況，适度借貸，但主要資金來源應來自銷售。一方面，通過銷售資金回流，保障銀行和其它借貸的還款和土地費用、建安費用、稅費、分銷、行政和财務費用。

2020上半年，中海繫列公司（含中海宏洋）合約銷售1720.1億元，銷售回款增8.5%至1445.3億元，回款率84.0%；其中中國海外發展銷售回款927.9億元，當期資本支出（土地費用、建安開支）為746.5億元，稅費及“三費”則共計240.9億元。

另一方面，要保持規模和利潤增長，除了加快項目開發和銷售以加速資金流轉，也需要繼續透過每年新增淨融資以支持業務的持續發展。

2020年上半年，中國海外發展債務資金流入319.1億元，歸還到期債務164.5億元。

在現金流管理下，盡管中海積極拿地，但仍保留了較為充裕的現金為來年投資做準備。2020年上半年，中國海外發展在手現金1113.8億元，較2019年底增加159.3億元；同時淨借貸比率32.95%，較2019年底下降0.73個點。

同時，按照“三條紅線”標準，截至2020年上半年中海剔除預收賬款後的資産負債率為57.8%，淨負債比率32.95%，現金短債比約為3倍。

“利潤王”下半場

早在2018年，顔建國領導的中海地産便訂立了“成為卓越的國際化不動産開發運營集團”的企業願景。具體内涵則是，在加速發展“住宅開發産業群”主業的同時，以“城市運營産業群”、“創意設計及現代服務産業群”為升級戰略方向。

這種邏輯和萬科等房企類似，均旨在鞏固提升住宅開發主業，並在此基礎上尋求業務增長點。

由于土地競争及住宅限價等多重限制，房地産銷售已逐漸面臨天花頂，中海同樣意識到過往淨利潤增幅20%的情況難以持續，轉而強調淨利潤總額持續增長，維持“利潤王”地位。

2020年中期業績會上，中國海外發展管理層對投資者表示，“十四五”戰略規劃里，公司核心目標仍是利潤總額持續增長，對于規模則“沒有指引”。

但管理層亦表示，存量市場里要做到利潤總額持續增長，規模必須得有“比較大的提高”。因此並不難理解中海對于拿地的進取行為，實際上也是由淨利潤目標反推銷售規模，進而反推投資規模的必然結果。

數據顯示，2020年上半年，中國海外發展實現股東應占溢利205.27億元，淨利率23.2%，繼續維持行業領先水平。顔建國回歸四年多時間，中國海外發展淨利率一直在23%以上。

數據來源：企業年報，觀點指數整理

在住宅産業群以外，中海對于其它兩大戰略産業群同樣有所布局。城市運營産業群主要涉及寫字樓、購物中心、星級酒店、城市更新、地鐵上蓋、物流産業、旅遊度假産業等，其中占比較大的仍是商業地産。

顔建國曾對外公布中海商業地産的目標：至2020年商業物業總收入突破50億港元，2023年實現年收入100億港元。

2019年，中國海外發展商業物業收入為人民币41.6億元，2020年上半年則為20.3億元，同比增長1.1%；截至上半年，在手運營項目73個，開發建設項目76個。

中國海外發展管理層在2020年中期也表态，不動産轉型是公司“堅定不移的目標”，一方面快速推進經營規模，另一方面則通過部分項目退出置換其它項目，實現優化資産配置，如出售成都中海國際中心H座寫字樓，並收購佛山怡豐城。

商業地産以外，中海對于其它業務諸如長租、養老、物流、教育等，多處于培育階段。

顔建國曾表态加大長租公寓方面投資，保證未來每年3000-5000間公寓增長；管理層亦提及，商業未來的投入按每年8%計並做趨勢性調整，保證有10%投入到長租、酒店等其它業務。

按中海此前披露，長租公寓已布局10座城市，但並未提及總房源數量。

資料也顯示，中海在天津濱海新區運營管理50多萬平方米的中海物流科技園，2020年9月還聯合中城新産業探索總部基地、産業園區、物流園區、科技小鎮等業務領域的合作。此外，還新設立供應鍊管理公司，以及科技公司等。

數據來源：企業年報，觀點指數整理

中海物業作為創意設計及現代服務産業群的其中一部分，同樣存在發展緩慢的情況。

2015-2019年，中海物業管理面積復合增長率約16%，外拓面積占比較小。2020年上半年管理面積為1.575億平方米，同比增10.2%，期内盈利升12%，低于投行預期。

從業績貢獻看，中國海外發展2020年中期錄得其它業務收入3.6億元，同比減少0.2億元，占同期總營收的0.4%；其中有1.1億元來自酒店和其它商業物業。

無論如何，擁抱變化尋找新增長點，已成為中海未來必經之路。各業務之間的聯動，也成為發展計劃的一部分。

2020年10月投標深圳南山智慧城市建設和運營總部項目的方案顯示，中國海外發展子公司中海企業發展，連同一二級子公司共7家公司2019年在深圳形成營收22.61億元，形成深圳市地方财力2.35億元，承諾2020-2024年在深圳營收450億元，形成地方财力15億元。

對此，中海企業發展闡述的五年可行性是，一是打造供應鍊集采平台，實現營業收入220億元，貢獻地方财力約3.63億元；二是構建智慧城市建設和運營全鍊條金融服務生态圈，金融服務實現營收134億元，貢獻地方财力8.1億元；三是賦能智慧城市建設，實現營收13億元，貢獻地方财力約3800萬元。

該公司還提及，旗下三大新型實體産業加上現有房地産開發相關的83億元營收和3億元地方财力，預計未來可實現上述承諾目標。