把雞蛋放在哪個籃子？ 從華夏凱德商業REIT說資管風向之變

觀點網 華夏凱德商業REIT已正式進入市場。

近日，華夏凱德商業REIT迎來發行認購階段，公衆投資者有效認購倍數高達535.2倍，有效認購申請實際确認比例為0.19%，一連串的數據再度點燃了消費基礎設施REITs的市場熱度。

據商業客了解，該基金首發資産包括廣州雲尚和長沙雨花亭兩個項目，而後者原為凱德在新加坡上市的凱德中國信托CLCT底層資産之一。

從新加坡S-REITs轉道中國内地C-REITs，這無疑說明了中國公募REITs市場日趨成熟。

與此同時，作為行業的風向標，凱德此舉或許還傳遞了更重要的信号：受益于資産估值更高、派息更低等因素，國内的優質資産更願意選擇中國C-REITs市場作為其盤活的通道。

根據戴德梁行的數據，截至2025年3月，新加坡共有10支REITs持有位于中國内地的物業，持有中國内地不動産項目95項。

未來這95項物業的持有方是否也會沿着凱德的路徑，從海外市場逐步回歸中國資本市場？

凱德轉道之思

凱德廣場·雨花亭是凱德商用在長沙的首個作品。

資料顯示，該項目位于長沙東南部雨花亭區東塘商業區内，占地面積2.65萬平方米，建築面積7.54萬平方米，于2005年開業。

其前身實際上是印力集團（彼時名為深國投商置）旗下嘉信茂廣場。2009年，因凱德商用與深國投"和平分手"，此後凱德商用開始将旗下47家以"嘉茂"和"嘉信茂"命名的購物中心統一變更為"凱德"標識，雨花亭項目正是其中之一。

有數據顯示，2018年，雨花亭項目的租金收入為7800萬元，租金單價3.43元/平方米/天，NPI Margin 59%。

次年6月，凱德将雨花亭項目注入CLCT當中，按照彼時的公告，該信托基金計劃以29.6億元收購凱德集團三家購物中心對應的公司股權--哈爾濱的凱德廣場·學府、凱德廣場·埃德蒙頓和長沙的凱德廣場·雨花亭，三個項目總體收購資本化率約為6%。

其中，雨花亭項目的收購價格為7.46億元，收購單價為1.2萬元/平方米。

而此次，伴随着華夏凱德商業REIT的設立與上市，雨花亭項目将從新加坡S-REITs市場剝離，改道中國C-REITs市場。

為什麼是雨花亭項目？

根據CLCT此前披露的财報顯示，在疫情突襲的2020年，雨花亭的整體表現仍舊喜人，是當前凱德中國信托當中，除哈爾濱的凱德廣場·學府以外，第二個處于正增長的項目。

此外，從華夏凱德商業REIT的招募說明書可以發現，2022年至2024年，該項目的營業收入、淨利潤以及客流情況均表現為持續增長。

同期，該項目分别實現營業收入7526.87萬元、8221.92萬元和8725.55萬元，淨利潤分别為2176.35萬元、2480.77萬元和2861.51萬元。

将運營成熟雨花亭項目轉向中國C-REITs市場，無疑說明凱德對中國公募REITs市場未來發展前景的看好。

與此同時，亦有市場人士認為，雨花亭項目或許只是第一步，未來，不排除CLCT将所持其他中國内地資産陸續轉入中國C-REITs市場。

資管風向之變

中國公募REITs愈發成熟，這是吸引凱德轉道的重要因素。

但從更細致的數據來看，本土優質資産在國内資本市場估值更高、成本更低，或許才是其根本原因。

有熟悉公募REITs市場的業内人士向商業客透露，同樣是中國境内的不動産，其在海外市場和中國内地存在顯著的定價差異。"中國資産在海外市場普遍存在折價交易的現象，而目前C-REITs普遍體現估值溢價。"

一方面，近年來，受地緣政治風險和監管不确定性等因素影響，國際投資者對中國境外上市的中國資産整體風險評估上升；另一方面，相對而言，海外投資者對中國内地資産的情況或許沒那麼熟悉，這些不确定性往往會反映在對資産的定價上，導致估值的承壓以及二級市場價格的波動。

商業客統計了幾個新加坡上市信托的情況發現，其中，CLCT在今年年初的開盤價格為0.671新元/份，而截至7月19日收盤，該信托的價格為0.785新元/份，年内漲幅16.99%。

此外，底層資産均為中國内地零售物業的升禧環球房地産投資信托、北京華聯商業信托以及砂之船房地産投資信托，年内二級市場的漲跌幅分别為上漲23.39%、下降1.12%，上漲12.18%。

相比之下，截至9月17日收盤，中國内地上市的10支消費基礎設施公募REITs，其年内漲跌幅均在30%以上，其中，2025年1月6日上市的易方達華威市場REIT，年内漲幅達到79.02%，就連9月12日上市的中金唯品會奧萊REIT，上市短短五天，其漲幅亦達到了26.09%。

數據來源：兩地交易所信息，商業客整理

其次，從市淨率的角度來看，已經上市的10支消費基礎設施公募REITs，其市淨率普遍在0.25倍至0.6倍之間，這也說明，資本市場認為這些基金具有更高的投資價值。

反觀新加坡上市的4支涉中國零售資産的信托基金，市淨率普遍在0.7倍以上，其中，北京華聯商業信托的市淨率為0.67倍，凱德中國信托為0.71倍，砂之船房地産投資信托最高，為0.89倍。

數據來源：兩地交易所信息，商業客整理

上述業内人士認為，資本市場的情緒以及估值價差也是吸引優質資産回歸中國境内發行的重要因素。

不過，也有另一業内人士談到，新加坡S-REITs能夠利用杠杆來實現擴張和高派息，而國内C-REITs更注重穩健和安全，這就導致新加坡REITs的整體派息較高，國内發行的C-REITs派息更低，其中的派息差也是優質資産持有方轉投國内的原因之一。

以凱德中國信托的派息情況來看，今年2月13日，其派息0.0264新加坡元/股,收盤價0.69新加坡元/股，折算年化派息率約7.65%。

而後8月6日，其再度派息0.0249新加坡元/股，當日收盤價0.72新加坡元/股，折算年化派息率約為6.92%。

華夏凱德商業REIT的招募說明書當中提到，其2025年上市後的預測現金分派率為4.71%，2026年完整年度則為4.84%。

顯然，同樣的資産，在中國内地C-REITs上市的分派率更低，這無疑為存量資産提供了更好的融資渠道及平台。

不止是CLCT，對比新加坡上市的信托基金，升禧環球房地産投資信托的股息率達到6.43%，砂之船房地産投資信托的股息率為8.71%。而國内上市的C-REITs産品，年化現金分派率基本在5%以内，即便以可供分配金額與單位基金淨值簡單計算股息率，得出的結論同樣無二。

數據來源：兩地交易所信息，商業客整理

兩個市場的分紅規則和杠杆模式不同，但就物業持有方而言，派息更低，往往意味着留存的運營現金更加充裕，從而起到穩定資金和提升經營的目的。

估值的差異與派息的價差，正吸引一批優質中國資産回歸境内發行，而華夏凱德商業REIT或許正是這場資本遊戲的急先鋒。

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