本文為姚海波先生在2025觀點商業年會發表的演講。

姚海波（印力集團執行總裁兼上海城市商業公司董事長）：感謝觀點邀請，見到很多老朋友和行業領袖前輩。今天很榮幸代表印力分享我們在REITs資產管理方面的實踐和思考。

印力成立22年，是中國為數不多純粹專注於商業不動產的一家企業。目前，印力在中國管理超過200個項目，並持續朝着構建“投融建管退”全鏈條資管平臺的方向努力，同時也是中國基礎設施REITs發行商之一。

基於行業的底層邏輯，我想分享印力對於商業不動產價值的一些思考，特別是REITs如何成為推動資本與資產良性循環、促進行業成熟的關鍵變量。

正如剛才多位嘉賓所言，行業正從“開發驅動”轉向“價值創造”。過去20年行業的高速增長，主要依賴開發紅利、土地增值與城市化擴張，大家過去認為把房子蓋了，把商招了，資產就會自然而然升值。

過去20年，大家都習慣做大資產負債表，而往往忽視現金流量表等等，總覺得貸款是不用還的。我們正在經歷這個時代帶給我們的陣痛，我們都會面對過去二三十年形成的這些諸多的矛盾，資產負債表不斷做大，但是現金流遲遲無法修復，內容同質化等一系列的問題。

我特別認同剛才嘉賓提到的——行業已進入“運營為王”的時代。我們看到，不管是新建的還是沉澱的存量的分母其實不是那麼重要，真正重要的是持續、全鏈條運營能力帶來的現金流的變化和增長。

這裏有三個根本性的變化。第一從供需關係的逆轉，從增量擴張走向存量優化。

第二是消費邏輯的重構，到功能性的滿足，到情緒價值的共鳴。現在顧客很難為單純堆砌的一些國際品牌買單，也很難為了買一件衣服而去購物中心跑一趟。

我們這幾年提的非常多的，是從潮玩、非遺、寵物、泛文化等這些基於情感鏈接帶來的這種身份的認同，對我們商業能提出了更高要求。

我們的空間不僅要好用，現在更要有意義，更有意思，讓商業能夠成為消費者生活方式的一些延伸。

第三，資本評價覺醒，評估企業價值不再僅依賴主體信用，而是直接聚焦於資產信用，核心在於每個底層資產能否帶來持續、穩定的現金流，並具備穿越週期的能力。

REITs今天大家講得比較多了，剛嘉賓提到REITs對商業地產來講，是帶有決定性戰略意義的，這個我也深表認同。我想強調的是，很多人往往會把REITs簡單理解為是商業不動產的一個退出通道，但我覺得它真正的價值在於為行業建立了一套更公開、透明、市場化的資產管理機制。

若無法滿足這些要求，則無法成功發行；即便發行，也難以流通；流通了也很難可持續。REITs推動商業不動產的價值評估，從依賴開發商品牌背書，轉向由現金流回報、運營效率和客羣粘性等真實指標決定——這倒逼行業迴歸本質，即資產價值最終由經營能力決定。

2024年4月，印力成功發行中金印力消費REIT，底層資產為杭州西溪項目。我們當時判斷，超過30億元的發行規模更有利於資產上市後的流動性。該項目在發行前已運營11年，期間經歷了開發運營、開發基金、經營性貸款、CMBS等多個階段，最終通過REIT實現資產上市。

2024年，該項目實現可分配金額1.25億元，完成率理想，並實施了兩次分紅，其二級市場價格較發行價上漲約30%。

對不動產企業而言，REITs一方面倒逼透明化、規範化，另一方面也為市場提供了一個介於一二級市場與債券之間的投資產品。隨着REITs規模擴大和市場活躍度提升，相信REITs市場將持續向好。

對印力來講，其實這次REITs發行不僅是一次資產發行，換回來20個億，其實它是形成或倒逼我們回頭看看22年以前的路。經營永遠是資產底色持續向好的核心，我覺得這也是商業不管是今天眼前的困難，還是面對未來走向成熟的必經之路。

跟大家在簡單彙報一下印力的一些實踐。這幾年，我們努力打造全鏈條資產管理的市場化平臺，構建資本一體化能力與產品的系統解決能力，這裏既包括開發型，也包括城市更新帶來的改造投資的確定性，也包括科技的驅動能力，也包括內容差異化等等，時間關係我就不多贅述。

展望未來，印力選擇聚焦核心城市，不做“規模崇拜者”，而做“價值深耕者”。我認為中國商業地產公司其實都要面對一個價值取捨，就是接下來要聚焦在存量資產效率提升，我們的能力要聚焦在存量資產，怎樣給合作伙伴，給顧客提供情緒價值，怎樣能用好、擁抱科技所帶來的深刻變化和效率提升。

這幾年，明顯感覺到從資產價值層面，跌出來了一大波機會。對應未來，我們今天面對所謂的不良資產，都需要我們長期去聚焦生態裏面的一些長期的架構，最終我覺得不管是REITs也好，長期持有所帶來的這種穩定回報也好，都會伴隨我們的祖國這樣一個週期共同成長。

不動產的本質是為這個城市創造有溫度的空間，為消費者提供價值的提煉，也為各種各樣的投資者帶來可預期的回報。REITs不是一個終點，而是行業走向成熟的起點，它要求我們用更專業的能力，更加開放的思維，更長期的視角去經營資產。

最後，希望與各位一起推動行業走向更加健康、國際化、更開放的未來，讓每一個資產都能迴歸到它應有的價值，謝謝大家。