觀點意見：商辦物業的證券化曙光

我們可以言必談REITs，但眼前的觸手可及的商辦物業證券化機會更值得關注。　　

　　觀點地産網 截止到4月底，已經披露年報的39家信托公司2012年共實現淨利潤213.01億元，增幅達43.96%，這一幅度遠超過商業銀行業去年19%的淨利潤增速，成就了金融業新的财富傳奇。我們眼前呈現的只是一個細分行業的個例嗎？非也！信托只是财富管理龐大蜘蛛網中的一縷細絲而已。

　　如何從更寬更廣的視角來審視投融資市場的新趨勢，並基于理性判斷做出恰當的投資決策才是我們真正的關注點。無論你是否願意，房地産直接融資的時代已悄然來臨。據央行數據，2012年開發商自籌資金占比40.5%，該比例較2009年相比上漲了近十個點。所謂的自籌資金，新增部分中很大程度上就是房地産基金和房地産信托。截止到2012年年底，房地産信托的規模已高達6881億元，其中純股權投資占比僅為8%，多數是債權投資。而房地産基金呢？據高通智庫數據，目前房地産基金的規模約為400億，其中機會型基金占主要比重，增值型基金占比較小，55%的基金是獨立品牌的内資基金。

　　如果我們僅僅看到直接融資的大趨勢，還遠遠不夠。整個資金面的大變化才真正的主舞台，其中，值得特别關注的是基金子公司和券商資管引領的大資管潮流。2011年年底券商資管的規模僅為2818億，而到2013年一月份即飙漲至2萬億，其中通道業務中有相當部分的資金進入房地産領域。此外，保險資金亦不甘寂寞。除了被保監會明确為禁區的住宅市場，險資對商辦物業新一輪的躍躍欲試顯露無疑，只是合作對象僅限國際頂級基金。簡言之，随着83号主席令等一系列的政策出台，房地産金融的資金面的緊箍咒越來越寬松。

　　尤其是信托牌照壟斷地位的打破，許多以前被視為雞肋的項目重新走到台前。如嘉實資本(嘉實基金子公司)年初發行的“嘉實基金盛世美瀾園專項資産管理計劃”，1.4億元的優先級。一個在三線城市的别墅項目，而且還不滿足被視為鐵律的432原則。這種項目在信托面前往往吃閉門羹。那麼基金子公司為何敢出手呢？原因有很多，但最簡單的道理是基金子公司要想存活並發展，必須找到差異化競争優勢。基金子公司的審批機制是事後報備，風控權限完全下放到各家公司，加上證券客戶經歷了多年熊市，本身已有較強的風險承受能力，而且基金資管對于300萬以下不受人數限制，再者它也不用代扣代繳個稅。另一個近期的案例是嘉實資本與華夏幸福基業3月28日公布的專項資産管理計劃，不超過30億元的投資，其中13.9億元進入注冊資本，16.1億元進入資本公積，期限為2年。

　　在這樣的地産金融創新不斷涌現的大背景下，我們也時刻思考並捕捉屬于商辦物業的機會。目前來看，商辦物業投融資主要有三個難題：第一、商業地産出口單一，項目散售受到民間資本的追逐，但不能保證資産的合理增值；第二、商業地産的資産價格偏高，相對于租金回報來說是被“高估”，機構投資者不敢投資；第三、商業地産融資渠道狹窄，國内的地産金融更多是為住宅開發服務的。

　　尤其是第二大難點，由于國内投資渠道的閉塞，商辦價格相對較高，租金的投資回報率僅為5%左右。但相比住宅、黃金、股票等投資品，商辦物業既不受政策打壓，又可收獲資産溢價和持續穩定租金的雙重收益。從投資的基礎資産層面而言，商辦物業的優勢不言而喻。如何既能鎖定好的基礎資産，又能解決資産價格偏高的問題？高和的解決方案是——類持有模式。所謂“類持有模式”，是指以收購資産包的形式，把資産分為核心資産和非核心資産。其中，“非核心資産”以資産精裝修的方式散售，其利潤補貼到核心資産中，使核心資産的持有成本降低，同時也優化基金短期的流動性。核心資産則選擇持有，通過提升經營水平，以穩定增長的租金赢得估值的提高，進而放大經營性貸款額度。如果租客的品牌、租金和租賃期限合适，也可以輔之以資産證券化思路。中信證券與華僑城合作的“歡樂谷主題公園入園憑證專項資産管理計劃”便是很好的案例。

　　創新是每個行業長足發展不可或缺的動力，房地産金融亦不例外。我們可以言必談REITs，但眼前的觸手可及的商辦物業證券化機會更值得關注。

　　（本文作者為高和投資董事長蘇鑫）

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