犧牲半年利潤換科創闆入場券 宇樹IPO過半募資注入機器人“大腦”

觀點網 6月1日，上交所官網披露，宇樹科技的科創闆IPO申請經上交所上市審核委員會審議通過，成功過會。

從3月20日IPO受理到過會歷時73天，宇樹科技創下年内科創闆最快審核紀錄。

宇樹科技本次IPO拟募資42.02億元，拟公開發行不低于4044.64萬股。按公開發行不低于10%股份的方案計算，這家A股首個以人形機器人整機為主業的上市公司初始發行估值至少站上420億元，較去年6月最後一輪127億元的投後估值翻了逾兩倍。

但光鮮數字的背面，是一份並不好看的一季報。2026年一季度，宇樹科技扣非淨利潤4025.36萬元，同比下降52.55%；公司同時預計，上半年扣非淨利潤同比降幅仍在6%至22%之間。招股書上會稿在風險提示中将“增速放緩及經營業績發生波動的風險”推至首位。

據悉，宇樹IPO募資将投向四個核心研發及制造項目。其中，“智能機器人模型研發項目”20.22億元，占比約48%，成為最大單項募投。加上“機器人本體研發項目”11.10億元和“新型智能機器人産品開發項目”4.45億元，研發投入合計超過35億元。制造基地建設僅為6.24億元。

“小腦”領先，“大腦”剛起步一年

在具身智能領域，業界習慣将機器人的能力體系劃分為三個層次：“本體”是物理軀殼，“小腦”負責運動控制與肢體協調，“大腦”則承擔環境理解、自主決策與任務規劃。

回看宇樹的十年創業史，其在前兩個維度建立了足夠優勢。

從2016年王興興在大疆時期積累的XDog樣機出發，宇樹重構出全球首款公開銷售的電驅四足機器人Laikago；此後A1以3.3米/秒的奔跑速度刷新國内中小型四足機器人最快紀錄，Go1進一步将速度推至4.7米/秒。

進入人形機器人時代後，宇樹的運控技術爆發更加密集--2024年H1完成全球首例電驅全尺寸人形機器人原地後空翻，2025年G1實現原地側空翻並成為CMG機甲格鬥擂台賽唯一參賽機型；同年8月首屆世界機器人運動會上，H1與G1聯手拿下11枚獎牌，是金牌數和總獎牌數最多的參賽企業；2026年央視春晚上，25台人形機器人在全自主集群控制下完成了花式翻桌跑酷、彈射空翻等一系列高難度動作。

中信建投近日發布研報稱，宇樹人形機器人“是全球唯一實現後空翻、側空翻、彈射空翻等多項高難度動作的電動人形機器人，並具備全球唯一大規模集群能力。”

全棧自研使宇樹在工程化量産和成本控制上具有更寬的護城河。招股書披露，宇樹對電機、減速器、編碼器等核心零部件自研自産率超過90%，除選裝高規格外購激光雷達或靈巧手外，外購部件占總成本的比例僅為14%至18%。

宇樹人形機器人平均售價從2023年的59.34萬元一路降至2025年的16.76萬元，四足機器人單價從2022年的3.86萬元跌至2025年的2.72萬元。

與此同時，單機制造成本也在回落，其四足機器人單件生産成本自2022年2.23萬元，回落至2025年三季度1.21萬元；人形機器人單機成本由2023年7.32萬元下調至6.22萬元。

值得關注的是，2025年，宇樹人形機器人出貨量超5500台，為全球第一，主營業務毛利率從2023年的44.22%升至60.13%，在全球人形機器人企業普遍虧損的背景下實現了商業閉環。

然而，“小腦”和“本體”一枝獨秀的背後，是“大腦”的長期缺位。宇樹在招股書坦言：公司“前期研發投入側重本體結構與運動控制即本體與小腦方面”，自2024年起才“逐步加強對具身大模型即大腦方面的研發投入”，且“報告期内研發投入占比相對較小”。

換言之，宇樹在長達8年的時間里，幾乎未系統性地涉足機器人最核心的智能決策環節。

這一“偏科”在研發數據上也得到體現。招股書披露，2023年至2025年，宇樹研發費用分别為4995.18萬元、7001.70萬元、1.45億元，雖然三年復合增長率達70.36%，但絕對規模與同賽道玩家相比並不突出。

2025年全年，宇樹研發費用率僅8.53%；同期優必選研發費用超5億元，研發費用率達25.4%。宇樹在招股書中解釋，創始人王興興自2013年起即從事機器人技術研究，“對研發方向、投入方案等具有更為直接、深入的認識理解”，研發投入“更為務實、有效”。但在AI大模型能力日益成為機器人競争分水嶺的當下，這一說法未能完全打消市場的疑慮。

2025年外灘大會上，宇樹創始人王興興曾坦言：“現階段，機器人硬件完全足夠用，用一兩年都可以。最大的問題還是AI大模型本身能力不夠用，在多模态融合方面表現還不夠理想。”

自上會前夕起，宇樹明顯加快了補課節奏。2025年9月，公司開源發布世界模型-動作（WMA）大模型“UnifoLM-WMA-0”；2026年1月，開源發布視覺-語言-動作（VLA）大模型“UnifoLM-VLA-0”；5月25日，在上會公告發布的同一天，叠代産品WVLA2.0正式亮相，可讓宇樹G1人形機器人，在有人走動的復雜環境中自主完成會議室整理等任務。

上交所追問，宇樹“主動拆雷”

但急行軍式的追趕也意味着代價，2026年一季度，宇樹研發費用因加大大模型投入而同比淨增3832.80萬元。疊加同期央視春晚品牌推廣帶來的銷售費用，導致公司扣非淨利潤從上年同期的8483.65萬元驟降至4025.36萬元，降幅達52.55%。短短三個月，宇樹為“大腦”燒掉了近半年的利潤。

從申報到上會，宇樹歷經兩輪預先審閱問詢和一次審核中心意見落實函。上交所的問詢焦點高度集中于結合行業發展趨勢、競争格局、研發投入水平及核心技術壁壘，說明公司未來業績是否存在大幅波動風險。

宇樹及保薦人中信證券的回復相當坦率。在落實函回復中，明确提示“财務報告審計截止日後淨利潤出現同比下降”，将“增速放緩及經營業績發生波動的風險”列為特别風險警示條款之首。

與此前申報稿相比，上會稿的特别風險提示從六條增至七條，新增了“研發投入方向及成效不及預期的風險”和“淨利潤出現同比下降提示”等内容。

宇樹還在回復上交所問詢時直言：“公司所取得的領先市場份額，並非來源于對市場應用領域的差異化覆蓋，而是基于公司産品技術與合作生态所具有的綜合性競争優勢。”換言之，市場未被結構性鎖定，壁壘沒有想象中那麼厚。

将風險暴露與主動“拆雷”同步推進的，還有募投項目結構的重大調整。

上會稿确認，公司将“總部基地建設項目”與“全球技術服務及銷售網點建設項目”調整為自有資金投入，募集資金全部集中于四個核心研發與制造項目。

此外宇樹還表示，“随着公司營收基數大幅提升、行業熱度逐步緩和及市場競争日趨激烈。”将增速放緩定義為結構性而非偶然性。

值得關注的是，在外部競争層面，宇樹在上會稿中罕見地點名了特斯拉Optimus Gen-3已啟動小批量試産。據悉，弗里蒙特工廠的原ModelS/X産線正改建為Optimus産線，年産能目標為100萬台。

這意味着特斯拉正用汽車制造的規模邏輯重新定義人形機器人的成本地闆。而在國内，雲深處科技的科創闆IPO已于5月18日獲受理並進入問詢階段，樂聚智能的申請緊随其後，具身智能領域的資本競争正迅速升溫。

在“補腦”與“拆雷”同步推進下，更值得關注的是産品賣到哪里去。回答這個問題，需從宇樹科技營收結構深處尋找答案。

增長與裂縫

宇樹2025年的成績單足夠耀眼，全年營收16.99億元，同比增長332.64%；扣非淨利潤5.91億元，同比增長652.78%；主營業務毛利率達60.13%。

如果把營收結構拆開看，支撐這條陡峭增長曲線的底座並不均勻，幾處裂縫正随着規模膨脹加速暴露。

裂縫首先出現在人形機器人的客戶方面。四足機器人經過近十年市場培育形成了均衡結構，2025年前三季度，四足機器人科研教育、商業消費、行業應用三大收入來源的占比分别為31.58%、42.30%和26.12%，消費端已經接棒成為第一大驅動力。

但人形機器人的收入版圖至今仍高度依賴高校和科研院所的預算。同期，宇樹人形機器人營收中73.60%來自科研教育領域，商業消費占17.39%，而真正構成工業場景應用的智能制造和智能巡檢等闆塊，合計僅為9.01%。

在9.01%的行業應用收入里，企業導覽、展會演示等展示性用途又切走了過半份額。明确生産場景收入，只有1570.2萬元。

從秀場到工廠的跨越，則更為艱難。據多家媒體報道，2025年春節前後，宇樹人形機器人熱門機型日租金最高曾達1.5萬元，租賃檔期排滿半月以上；而到了2026年2月，同等規格含上門服務的日租金已跌至千元起，二手平台上甚至出現了“免押出租”“春晚同款”標簽下日租金僅500元上下的報價。

短期租賃市場的降溫，折射的是C端需求未沉澱為常态化消費。當企業年會、商場引流、展會開幕等“一次性嘗鮮”需求集中釋放完畢，真正願意為機器人替代人力買單的客戶規模有限。

更值得關注的是需求端的冷熱不均，與供給端的加速擴張。此番IPO的重頭戲之一，是拟投入6.24億元建設智能機器人制造基地，規劃年産能7.5萬台人形機器人和11.5萬台四足機器人，較現有産能上漲十倍以上。

這極大的考驗着對市場持續性的判斷，一旦需求增速無法匹配産線折舊的剛性爬升，新基地存在從引擎變成負累的風險。據悉2025年三季度，宇樹四足機器人收入環比出現了約21.74%的下滑，春晚流量效應退潮後，正常化的需求曲線正在回歸。

高校科研經費與秀場的采購需求終有見頂的一天。宇樹能否在舊引擎放緩之前找到新的增長點，就看它犧牲利潤、用近半募資全力攻堅的機器人“大腦”能否結出果實。只有讓機器人真正“幹得了活”，工業客戶的批量訂單才有可能從試點走向現實。

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