GDIRI觀察 | 地産余波未了 力高健康生活股權易主抵債里的資本清道夫

觀點指數（GDIRI） 地産方的暴雷高潮早已過去，但余波卻不時泛起，那些深埋在債務泥潭中的物業股權，終究難以逃過被擺上貨架、為母公司陳年舊債買單的宿命。

5月25日，力高健康生活公告披露，因控股股東力高地産融資違約，接管人黎穎麟計劃将其持有的24%公司股份（4800萬股普通股）以4512萬港元出售給貸款人中萬國際以抵債。若力高地産未能在5月26日前還款或提出合理反對，交易将生效，貸款人将成為公司主要股東。

公告中，力高地産方面已明确表示缺乏财務資源悉數償還上述4512萬港元，且此前與貸款人的協商延期請求已被拒絕。在接管人多方營銷卻未能找到其他商業買家的情況下，力高健康生活24%股份易主幾乎已成定局。

陳年舊債

根據力高地産1月2日的公告，本次的股權易主根源上可追溯至2021年9月的一筆陳年舊債。彼時，力高地産（借款人）與渣打銀行（融資及擔保代理）簽訂了一份金額高達1.5億美元的融資協議。同時，作為獲取這筆融資的擔保，力高地産全資附屬公司“銘高國際”持有的力高健康生活75%股權（即1.5億股股份）被全額抵押。

但次年開始，力高地産的違約事件便接踵而至。分析認為，這與該公司追求規模快速增長，不斷加大杠杆，大手筆拿地，甚至不惜以高利率發行美元債、進而推高融資成本相關。

過往資料顯示，2018-2020年，力高集團土儲分别為1000萬、1456萬以及2340萬平方米，增速分别為104%、45.7%和60.7%。2021年其再次斬獲20宗地塊，總土地儲備達到2290萬平方米。不過同期，其銷售卻增長乏力，無法為高杠杆、大手筆拿地提供強有力的支撐。

借貸成本方面，據債券市場信息，力高集團2022年9月時共存續6筆美元債，存續規模9.53億美元，其中有5只美元債于一年内到期。這6筆美元債中，有兩筆票面利息分别是8%、9.9%，其余均在10%以上，並有多筆美元債的票面利率高達13%。

最終，2022年12月29日，這家閩系房企發布公告宣布，鑒于流動資金有壓力，其将暫停境外債務付款。

這一背景下，與渣打銀行的這筆1.5億美元融資自然免不了違約的命運，從而觸發了擔保契據下的強制執行機制。

不過，相關公告顯示，這筆融資後續發生了債權轉讓，具體原因卻未提及。渣打銀行（原融資代理）将該融資及其擔保契據下的權利轉讓給了海通國際資本（香港）有限公司，其擔保代理變更為R&O Trust and Agency (HK) Limited。

2025年12月22日，中萬國際最終成為該融資及擔保契據項下的唯一貸款人。並且，由于違約事件未能得到糾正，12月25日，黎穎麟與馬德民正式獲委任為被抵押股份的接管人，還獲得了包括接管、收息以及出售被抵押股份在内的多項法定權力。

需要指出的是，此前黎穎麟與馬德民還曾作為佳源服務4.5億股被抵押股份（占當時已發行股份的73.56%）的聯合及個别接管人和管理人，可謂香港金融圈中處理債務違約和資産處置的專業“清道夫”。

目前來看，盡管力高地産名義上仍挂着控股股東的頭銜，但随着接管人的強勢介入與處置權的移交，其早已喪失了所持股權的實質控制與處分權。這些資産在法理與實操層面，已淪為債權人手中的償債籌碼。

賬面浮盈與基本面背離

根據最新公告，此番力高健康生活24%股份（4800萬股）約定的抵債代價為4512萬港元。這一價格參考了該公司2025年5月15日的收市價每股0.94港元計算得出。

按照最新收盤價，力高健康生活目前報每股1.25港元，已較參考價0.94港元上漲了約32.98%。相應地，若最終成交，中萬國際持有的4800萬股股份市值将達到6000萬港元，相較于4512萬港元的抵債成本，賬面浮盈約1488萬港元，相當于超額收回了部分債權。

更為重要的是，其一躍成為了力高健康生活的主要股東，将掌握重要的話語權。

最新财報顯示，力高健康生活服務範圍已覆蓋長江三角洲、大灣區、環渤海地區及華中地區等區域，截至2025年末，其在管建築面積約為2370萬平方米，較2024年末增加約12.4%；總合同總建築面積約為2950萬平方米，較2024年末增加約8.0%；在中小型物企中管理規模增長較快。

雖然賬面看似浮盈，規模增速較高，但中萬國際接手部分股權後，面臨的潛在風險和實際困難依然巨大。

财報顯示，2023-2025年度，力高健康生活營收分别為4.49億元、4.20億元以及4.01億元，呈現下滑趨勢。同期，該公司連續三年錄得歸母淨虧損，分别虧損998萬元、2843萬元以及1754萬元。毛利率方面也是三連降，由2023年的約28.0%下滑至2024年的約27.0%，再大幅下滑至2025年的約24.2%。

同時，該公司的應收賬款在逐年增長，2023-2025年末，其應收賬款、其他應收賬款及預付款項分别為2.49億元、2.86億元以及3.33億元；應收賬款周轉天數由2023年的165.79天上升至258.44天。對比來看，其在手貨币資金卻呈現下滑态勢，近三年末分别為1.79億元、1.37億元以及1.35億元。

2025年6月，力高健康生活還曾調整上市所得款項的用途，減少用于戰略投資及收購機會的部分款項，在提升及擴充社區康養服務方面追加4660萬元的資金投入，以打造“生活+健康”的服務體系。

年報顯示，這一新業務尚未成為增長引擎，2025年其社區增值服務收益同比下降約1.2%至4880萬元；毛利率由2024年度的約35.6%減少至2025年度的約31.1%。

從行業視角審視，對中萬國際這類通過“債轉股”入局的資本方而言，如何在基本面疲軟、現金流承壓的標的身上實現資産價值重塑或找到有效退出路徑，将是其面臨的核心挑戰。

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