邸楠：2026房企破局 破産重整的機遇與實操路徑 | 2026觀點年度論壇

本文為邸楠女士在2026觀點年度論壇發表的演講。

邸楠（現代資本管理有限公司副總裁）：各位領導、現場嘉賓、各位同仁，大家下午好。

很荣幸主辦方能讓我在此與各位交流。在座各位可能並不熟悉我和我所在的公司。我是不良資産行業的一名從業者，已有十年經驗。我所在的現代資本管理有限公司，是一家在不良資産與債務重組領域深耕了二十五年的專業機構。

今天我分享的主題是“舊模式結束之後，房地産企業破産重整的總體思路和實施路徑”。

如果在幾年前，我們這個行業和這個話題，幾乎不可能出現在房地産行業的主流論壇上。因為過去行業順風順水，不良資産行業只是金融與地産鏈條末端一個邊緣部門。

但随着行業劇變，如今越來越多不良資産從業者進入了地産行業的核心圈層；同時，也有大量曾從事投資、運營的地産同行，轉入了不良資産行業。正如剛才金地集團的王總所言，他們企業已有大量業務涉及不良資産及債務重組。

前面幾位嘉賓的分享讓我深受啟發。大家都在探讨如何做好産品、理解客戶、開展代建業務、提升運營能力，為企業尋找新的現金流來源。對此我非常認同，這些确實至關重要。但這也恰恰說明，行業内部已充分認識到，過去的舊模式已難以為繼，必須發展新模式才能找到出路。

站在2026年的今天，我想說，房地産行業不能僅着眼于規劃未來，還必須認真處理歷史遺留問題。從這個視角看房地産行業真正繞不去的一件事，就是當一家企業背負沉重債務，難以依靠自身繼續前行時，破産重整是否可行、又該如何推進，已經成為行業無法回避的關鍵議題。

實際上，自2021年起，我們這個行業突然升咖。以往難得一見的地産行業大佬、實控人，開始主動到訪我們公司，尋求建議與慰藉。當時我們對市場的判斷是，短期内難以回暖。因此，我們給出的方案往往是建議主動違約，盡可能保留現金流，並及早啟動破産重整程序，以期化解債務、輕裝再出發。

然而，當時無人采納這些建議，大家都認為我們過于悲觀。在2021至2022年間，許多人仍認為這可能只是暫時的流動性困難，等一等可能會有政策救助。此外，當時的地産企業家們自尊心較強，難以接受主動違約或破産的事實，這完全可以理解。同時，整個房地産行業真正經歷過項目從違約、被起訴、被執行拍賣，直至進入重整或清算全流程的人並不多。大家對整個過程充滿未知與不确定，因此也很難當機立斷做出決定。

到了2023年，債權人坐不住了，局面演變為“叢林法則”。各家銀行或金融機構争相行動，誰先查封、起訴、拍賣，誰就搶占先機，這造成了一定程度的混亂。但最終結果往往也不理想，因為資産價格和流動性仍在持續下降。

2024年，整個行業的主題是“保交樓和保交付”。為維護民生穩定，大量項目進入了監管模式。進入2025年，保交樓任務大體完成，許多項目也已進入司法程序。行業同仁們完整經歷了項目從正常到不良的全過程，終于普遍認識到，舊模式再也回不來了。

因此，來到2026年，企業主、債權人、購房者、政府這四方主體的認知首次趨同，真正的重整窗口期已然到來。但這一窗口期的開啟，並非因為資産價值回升或債務消失，而是因為各方終于能夠直面現實問題。所以，現在正是啟動重整的良好時機。

經過這五年的市場洗禮，從企業内部到外部生态鏈，所有相關方都經歷了一些項目的破産過程，認知趨于成熟，不再抱有一些不切實際的幻想。同時，保交付任務基本完成，為整體債務化解留出了穩定的緩沖空間。此外，2025年幾個典型破産重整項目的完成，也驗證了司法工具箱的有效性，提供了可復制的路徑。

從現狀看，拖延的邊際效益越來越低。每拖延一天，利息仍在滾動，資産價值可能仍在縮水。可以說，我們正進入一個“重整大時代”，也是房地産企業主動化債的機會期。

前兩年，仍有地産同行詢問，是否會有“白衣騎士”來拯救他們。自媒體上常有此類文章，描繪某方作為“白衣騎士”纾困了某個項目。但如果大家認同房地産舊模式已終結，就應該明白，任何同行都無法來救你，大家必須自救。

即便是國企、央企也不例外，它們同樣不能無視市場規律進行救助。如果它們自身不摒棄舊模式、探索新模式，其資産負債表的擴張也不是無限的。它們的優勢在于股東信用更好，可能獲得利率稍低、期限稍長的貸款，但這並不能從根本上解決當前困境。

此外，我們的同行--各大資産管理公司（AMC），經過這幾年的經歷，大家也明白，AMC出手救助是有嚴格項目篩選標準的。正如剛才有領導提到的，他們傾向于核心區域、核心位置，且僅為解決短期流動性缺口的項目，而非整體接盤。前兩天，中信金融資産發布了2025年财報，顯示其去年70%的投放集中在珠三角、長三角和環渤海地帶。這說明救助行為並非出于同情，而是基于商業利益考量。

或許大家對破産重整的程序和工具還不太了解。在此，我簡要介紹一下。當一個企業進入破産重整程序後，将獲得破産保護：一是停止計息，停止利滾利；二是中止相關訴訟，這對于項目遍布全國的房地産企業尤為重要，可避免應對全國各地債權人訴訟、執行所耗費的巨大精力與成本；三是解除對部分賬戶的凍結，恢復經營性現金流，維持企業基本運營；四是集中管轄，将所有相關案件集中至一個法院審理，極大提高與司法部門溝通、配合的效率；五是仍可以在破産管理人的監督下繼續經營企業。

接下來，是近年來破産重整項目中常用的主要工具：

第一，小額債權現金清償。為争取債權人會議通過重整計劃，對債權金額較小的債權人進行全額或高比例現金清償，以獲取其支持票。

第二，留債延期。對于許多短期内難以決策是選擇清算還是重整的金融機構債權人，給予其債務延期。

第三，債轉股。目前大部分房地産企業重整采用此模式，将債權轉為股權，從而重塑資産負債表。

第四，信托收益權。可以将企業低效資産剝離至信托，遊委托信托管理人處置，並将信托收益權分配給相應債權人。債權人並未喪失資産收益權，只是通過信托這一“隔離層”來持有，而非直接面對原債務人企業。

第五，共益債。在企業急需現金流推進重整時，可引入具有“超級優先權”的共益債。

第六，引入戰略投資人。這與前面的“白衣騎士”問題一脈相關。能否引入戰投，這取決于項目資質和企業具體情況。

第六，經營團隊保留。在某些案例中，雖然企業股權結構已徹底變更，但原有核心經營管理團隊得以保留，繼續負責運營。

下面，我通過去年和前年的三個具體案例，來分享房地産企業破産重整的實踐。

第一個案例是金科股份，這是我2024年深度參與的一個項目。我們作為産業投資人，在重慶參與了近半年。雖然最終方案未中標，但是其中的邏輯看得很清楚。

金科是一家A股上市公司，當時我們作為産業投資人的邏輯，並非基于其上市公司身份的炒股邏輯，而是将其視為一個巨大的地産不良資産包。從專業視角看，進入金科意味着能繫統處理其數百個項目，是通過重整獲取巨大不良資産業務的機會。我們的投資資金也完全基于産業協同邏輯。當時我們報名時，幾乎看不到其他産業投資人參與。而且當時，無論是破産管理人還是企業自身，對于未來産業投資人的具體方向也尚未完全明确，因此整個過程頗為曲折。如有機會，可再詳聊。

金科重整案例中一個非常有趣的點在于其重整投資款的計算邏輯。金科債務規模達千億級别，債權人超6000家。若按破産清算，根據管理人和評估機構報告，破産清算的話清償率可能僅約3%。但最終，重整投資人願意出資26億元獲取金科股權，並非因為這些股權價值26億，而是基于一個倒推邏輯：要完成整個破産重整，到底需要多少現金？最終倒推計算出，需要26億現金來覆蓋小額債權清償、稅務、職工債權、保交樓基金等各項必要支出。這26億現金，最終撬動了千億級别的債務重組。

所以有自媒體稱長城資産是金科的“白衣騎士”，但仔細看方案會發現，長城資産在其産業投資額度中占比很小（整個26億重整投資中僅占兩千多萬），因此這更像一個資本市場的信号遊戲。金科重整能夠成功的另一個重要原因在于，它是一家A股上市公司。無論是重整投資人還是債權人，最終都能獲得具有流動性的上市公司股票。若現有方案順利執行，普通債權人的最終清償率有望達到20%左右，遠高于清算狀态下的3%。

第二個案例是紅星美凱龍的控股股東--紅星控股，這是一個未引入外部投資人、依靠自救完成重組的典型案例。它也運用了債轉股、持股平台、信托安排等工具，其特色在于，實控人車建新老闆将其持有的“愛琴海”輕資産運營平台股權，注入了債權人信托。這意味着，未來該平台的運營收入将與債權人分享。

另一個顯著特點是，車老闆並未“淨身出戶”。盡管從賬面上看，其股權權益為負五十多億，但車老闆並沒有完全出局，最終方案是：債權人持有集團89%的股權，車老闆仍保留1%，另外10%則進入一個對賭平台。雙方約定，在未來7到8年内，若車老闆及其運營團隊能完成設定的業績目標，則可在第7年獲得5%股權，第8年再獲得5%股權。

這個方案初看可能讓人覺得對債權人不友好，因為老闆經營不善導致破産，為何還能留下？但是，重整的目的並非讓所有人滿意，而是讓關鍵方願意繼續推進，方案就有實現的可能。

第三個案例是我去年深度參與的蘇甯集團破産重整。大家可能認為蘇甯是零售企業，但查看其合並破産的38家公司名單就會發現，其中包含大量蘇甯廣場、商業運營、酒店管理等闆塊，與房地産行業息息相關。這是一個合並重整的案例，将衆多關聯公司納入同一重整程序，難度很大。該案中也引入了共益債。

蘇甯重整與紅星案例略有不同。張近東老闆的股權完全清零，但他保留了運營管理權。新蘇甯的董事會中，原管理團隊占5席，債權人方面占4席；在處置資産的委員會中，蘇甯原班子占4席，債權人占5席。這表明，股權的喪失並不意味着同步失去掌管經營現金流的能力。

這三個案例具有代表性，各自有成功的原因：

金科股份的資産大部分是住宅類，在當前市場下去化困難，難以自身産生充沛現金流，但它擁有A股上市平台，這是其完成重整的關鍵。

紅星控股和蘇甯集團則都擁有能自帶現金流的資産，例如商業運營平台，因此能夠在不引入外部投資人的情況下，完成自救式重組。

最後我想說，站在2026年這個時間窗口，舊模式的終結並不意味着企業的終結。企業最危險的，是用“沒出問題時”的思維去應對“已出現問題”的現實。司法重整雖然意味着對過去失敗的承認，但也是一次直面問題、停止自欺欺人的認真審視。房地産的下半場，司法重整這條路或許不好走，也不太體面，但比起繼續等待那個不會到來的“白衣騎士”，它更有希望。

謝謝大家。

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