租金下滑、空置分化 商業地産仍在“磨底”但頭部已現“曙光”

觀點指數 在4月2日觀點指數研究院發布的《地産G30+：結構性轉型》中，其指出商業地産行業轉型與政策紅利並存，一方面部分企業通過智慧零售與體驗式消費升級來提振客流，另一方面，海南封關及離島免稅品類擴充為企業注入強心劑，驅動行業估值修復。

商業地産

商業不動産：盈利能力承壓，海南機遇漸啟

重點城市商業不動産深度調整，供需結構持續優化修復。2025 年，北京、上海、廣州、深圳優質商業不動産整體呈現零售物業空置分化、租金平穩下行，寫字樓空置承壓、租金持續下調的運行态勢。

優質零售物業方面，深圳空置率全年處于3.7%-4.6%區間，為四城最低；上海空置率由8.5%逐步升至8.8%，北京、廣州空置率小幅波動，四城首層租金均逐季回落。

優質寫字樓方面，北京空置率逐季下降至19.1%，上海、廣州、深圳空置率維持在20%以上的高位運行；四城寫字樓租金均呈逐季下調走勢，北京、上海租金水平高于廣州、深圳。整體來看，一線城市商業不動産市場處于調整周期，需求端修復節奏偏緩，業主以租金優化促進去化，城市間與業态間的分化較為明顯。

降杠杆成效顯著，離島免稅市場機遇顯現。負債端，企業主動降杠杆成效顯著，淨負債率均值由2022年的-5.34%波動至2025年的-11.04%，且2025年已獲利息倍數升至42.26，顯示現金流充裕，償債能力較強，财務安全墊厚實。這得益于商業不動産企業如如恒隆地産、華潤萬象生活等紛紛加大在體驗式消費、智慧零售等領域的投入，通過引入新技術提升消費者體驗，吸引更多客流，同時優化資産組合，降低負債水平，提升财務靈活性。

然而，盈利端面臨挑戰。EBITDA利潤率從2023年的29.29%高位持續下滑至2025年的9.33%，攤薄ROE均值亦降至1.98%，反映出在消費疲軟及運營成本上升背景下，資産回報率收縮。盡管銷售毛利率維持在34%以上，但難以抵消費用壓力。

總體來看，行業轉型與政策紅利並存。一方面，恒隆地産等頭部企業正通過智慧零售與體驗式消費升級來提振客流；另一方面，海南封關及離島免稅品類擴充為中國中免等企業注入強心劑。中免集團披露，春節期間海南區域銷售額突破22億元，接待購物人數近35萬人次，高端消費進一步回流，可以有效對沖當前盈利下滑的壓力，驅動行業估值修復。

商業地産境内債券融資規模整體呈波動态勢，融資成本則持續下行。2022年新發行境内債券規模為40.00億元，2023年回落至25.00億元，2024 年回升至73.32億元，為四年内高點，2025 年小幅調整至50.00億元，整體波動特征明顯。利率方面呈現逐年下降趨勢，從2022年的3.99%大幅回落至2023年的2.23%，2024年微降至2.18%，2025年進一步走低至1.77%，連續四年下行，累計降幅達222個基點，充分受益于境内寬松的貨币環境與信用債市場利率下行，有效降低商業地産企業境内融資成本。

境内融資端呈現高評級國企主導、低成本短融放量的特征，信用分化成為核心邏輯。如境内優質商業主體，憑借AAA信用評級，年内成功發行兩筆超短期融資券，總額50億元，票面利率分别低至1.85%和1.69%，充分體現出核心城市優質商業國企在銀行間市場的融資優勢，也反映出機構資金對穩健經營、現金流穩定的商業平台的高度認可。

境外融資端則以港資商業地産龍頭為主力，大額、多币種、長期限發行成為年度突出亮點，頭部企業憑借資産質量與跨境信用實現規模化融資。2022-2024 年境外發債規模從97.32億元增至141.66億元，整體穩步增長，2025年升至237.43億元，創下四年新高，成為商業地産境外融資發力的重要年份。主要原因是太古地産等企業有多筆大額融資計劃。

例如：太古地産在2025年密集發行多筆離岸債券，覆蓋人民币、港币雙币種，期限涵蓋3年、5年、10年，合計融資規模接近40.5億元等值人民币，利率區間2.60%—3.45%。

利率方面，2022-2024年在3.20%-3.82%區間窄幅波動，整體相對平穩；2025年出現明顯上行，升至4.60%，較2024年上升93個基點，融資成本顯著擡升。

本文節選自《卓越指數 · 2026房地産卓越表現報告》
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