年報觀察 | 萬科仍需時日

觀點網 “在各方支持下，公司凝心聚力，狠抓落實，積極應對經營壓力，力争早日走出經營困境。”

3月31日，面對投資者“後續會考慮采取什麼舉措改善公司業績”的提問，萬科給出了回應。

萬科于當日公布了2025年年度報告。

數據顯示，2025年，萬科共實現營業收入2334.3億元，同比下降32%；歸屬于上市公司股東的淨虧損885.6億元，同比下降79%；基本每股虧損7.45元，同比下降78.4%。

其中，房地産開發及相關資産經營業務貢獻收入為1906.5億元，同比減少36.67%；物業服務收入355.2億元，同比增長7.22%。

2025年，萬科發展目錄上寫滿了“人事更替、架構調整，債務壓力、股東輸血”……

來到2026年，三筆債券成功展期化解了燃眉之急，得到時間之後如何恢復經營，縮窄虧損？仍是萬科需要續寫的課題。

消失的利潤

從數據中不難看出，這是萬科虧損最大的一年。

基于虧損擴大原因，萬科回應投資者時表示，這一結果是歷史投資失誤、經營管理問題與行業深度調整等多重因素疊加導致的。

具體來看，離不開此前經常提及的開發業務結算虧損突出、新增計提大額資産與信用減值、資産處置與股權退出形成虧損以及經營類業務按成本法核算确認虧損。

事實上，萬科房産開發業務的能力並未消失，從交付情況來看，全年共交付234個項目，494個批次，合計交付房屋11.7萬套。

新開項目中，全年18個項目首開表現均超額達成投資決策目標，整體首開推盤去化率達60%，其中上海高福雲境、成都都會甲第、哈爾濱蘭樾、溫州璞拾雲洲首開去化率超過八成。

庫存項目中，萬科年初現房實現銷售221億元，年初準現房實現銷售241億元，車（位）商（鋪）辦（公）銷售175億元，共220個項目實現銷售斬尾。

雖然部分項目取得較好表現，但無法忽視的是，房地産開發業務結算利潤主要對應2023年、2024年銷售的項目及2025年消化的現房和準現房庫存。

也就是說，因當時項目獲取成本較高，銷售情況和毛利率均低于投資預期，導致報告期結算毛利總額大幅減少。

數據顯示，2025年萬科房地産開發業務實現結算面積1256.7萬平方米，同比下降39.6%，實現結算收入1701.08億元，同比下降39.0%；結算毛利率為8.1%（扣除稅金及附加後營業利潤率為2.8%）。

另一方面，計提減值的力度也在加大。

報告期内新增計提存貨跌價準備208.3億元，主要項目包括對佛山璞悅山、廣州增城萬科城、深圳羅湖食品大廈項目、重慶悅來493畝項目、廣州金茂萬科魅力之城、佛山金域半島、成都天府萬科城1期、眉山眉州文化村、南甯萬科瑧灣悅、徐州昆侖等。

截至2025年末，萬科新增計提信用減值和資産減值分别為341.74億元及219.29億元，較上年減值規模均在擴大。

萬科于致股東信中坦言，化解過往“高負債、高周轉、高杠杆”發展模式所形成的負擔和問題仍需時日。

過往投資策略帶來的陣痛仍未消散，2025年的萬科在投拓選擇上較為審慎。公告中提到，公司堅持存量資源盤活為主導、精準投資為補充的投資策略。

報告顯示，2025年全年萬科完成盤活貨值338.5億元，其中新增貨值240.6億元，存量項目優化貨值97.9億元；歷史已盤活資源在2025年累計簽約銷售169.3億元。

報告期内，累計獲取新項目23個，總規劃計容建築面積186.9萬平方米，權益計容規劃建築面積105.3萬平方米，權益地價總額約66.9億元，新增項目平均地價為6357元/平方米。新獲取資源均為存量盤活項目，主要分布在廣州、杭州、甯波等核心城市。

土地收儲也取得了階段性進展，報告期内萬科共完成8個項目土地收儲，如天津天拖北項目通過政府專項債券完成土地收儲，收儲金額2.41億元。

除此之外，2025年萬科也在加速推進非核心資産處置與非主業退出。報告期内萬科完成31個項目大宗資産交易，交易金額113億元，有序推進冰雪業務退出和交割。

不過，從利潤端來看，因部分資産受市場環境、自身經營等多因素影響，也導致交易價格低于賬面值而産生處置虧損。

仍有新生機

銷售回款不急預期，虧損帶來的現金壓力也不容忽視。在穩健經營另一端，債務壓力也曾多次将萬科推至風口之上。

但幸運的是，依靠股東輸血與債權人展期，萬科挺過了一輪又一輪的“危險期”。

據統計，報告期内大股東深鐵累計向萬科提供了13筆借款，額度高達314.6億元。依托股東援助，萬科年内陸續償還“22萬科03”、“20萬科06”、“22萬科05”等14只公司債的本金或利息，償債金額合計181.88億元。

萬科于投資者關繫活動上表示，目前已完成332億元到期債券償付，維持了存量債務整體穩定。

除此之外，萬科還完成了3只臨到期公開債的展期。

2026年1月，萬科在部分兌付安排下實現了“21萬科02”“22萬科MTN004”、“22萬科MTN005”展期，為恢復經營争取了一定的時間與空間。

另據統計，萬科2026年面臨到期公開債合計146.86億元；除去已完成展期的債券，仍有112.7億元債務将于4月至7月集中到期。

不過，迫在眉睫的“23萬科MTN001”近期傳出尋求延期兌付，並同步研究更廣泛的債務重組方案的消息。

萬科于投資者關繫活動上表示，推進債務展期，首要目的是為了穩住核心業務基本盤，争取風險化解的時間窗口，推動公司回歸可持續經營軌道，以切實維護全體債權人、投資者及各方的長遠利益。

化債之路上，萬科也在經營層面努力自救，于公告中提到，2025年重點提升經營能力、恢復發展韌性。

數據顯示，2025年，萬科實現銷售面積1025.0萬平方米，銷售金額為1340.6億元，同比分别下降43.4%和45.5%；房開業務毛利率為9.22%，較上年同下降0.68個百分點。

從财報中得以發現，雖然開發業務基本盤短期内難以恢復，但經營服務業務的表現為“造血”帶來新的生機。

2025年，萬科來自物業服務業務的收入為355.2億元，同比增長7.22%，繼上年貢獻正向利潤後又有新的增長幅度。

報告期内，萬物雲實現營業收入373.6億元（含向萬科集團提供服務的收入），同比增長2.5%，其中社區空間居住消費服務收入233.3億元，占比62.4%，同比增長10.7%；商企和城市空間綜合服務收入117.9億元，占比31.6%，同比下降4.4%；AIoT及BPaaS解決方案服務收入22.4億元，占比6.0%，同比下降26.0%。

與此同時，租賃住宅業務（含非並表項目）實現營業收入36.66億元。作為全國最大的集中式公寓提供商，萬科旗下“泊寓”在報告期内共運營管理27.02萬間長租公寓，開業19.78萬間，出租率95.4%，服務企業客戶超7100家。其中，所管理的租賃住宅中，有13.2萬間納入保障性租賃住房。

商業開發與運營方面，2025年實現營業收入79.3億元（含非並表收入），截至報告期末，印力管理的商業項目整體出租率為94.5%。期内共有9個項目如期開業，其中含4個重資産項目。

消費基礎設施REIT也在展現運營韌性。截至報告期末，中金印力消費REIT出租率98.4%、租金收繳率 99.9%。在基金層面，年度累計完成四次分紅，按報告期末市值計算，年化現金流分派率4.18%。

此外，物流倉儲業務實現營業收入42.8億元，同比增長8.0%，其中冷鏈營業收入23.1億元，同比增長25.5%；高標庫收入19.7億元。

産業方面，2025年，萬科新簽約面積55萬平方米，其中多個項目實現酒店、醫療等經營業态租戶引入。

酒店業務中，萬科旗下共運營31家酒店，布局于北京、深圳、廣州、成都等核心城市，以及陽朔、麗江等熱門旅遊目的地。報告期内，公司以輕資産輸出模式拓展的揚州有熊酒店如期開業，潮州有熊酒店在2025年整體收入同比提升23%，NOI同比提升38%。

也需注意到，物業服務即使在增長，但只占總收入15.2%，仍遠遠無法覆蓋萬科所面對巨額缺口。

面對新的一年，萬科表示，2026年公司将重點推進資源盤活，繫統梳理可盤活資源，聚焦重點項目，全力協調各方資源推動盤活工作。

以下為萬科企業股份有限公司2026年3月31日投資者關繫活動全文實錄：

問題1：我們關注到，公司2025年按期交付11.7萬套房屋，多個交付項目實現了100%收房，還是很不容易的。未來預計經營還會繼續承壓，公司會采取哪些關鍵舉措保障順利交房？

萬科：感謝您的提問。公司始終将按期交付作為首要任務，攻堅克難、真抓實幹，2025年按期保質完成11.7萬套房交付，積極推動交付標準從“如期交付”向“高品質交付”升級，開展以“興場景、興服務、興體驗、興品質”為核心的“城市興交付”主題行動，實現了合肥朗拾森嶼、杭州江瀾映象府、煙台天琴灣等21個“興交付”項目落地實施，以優質的産品品質和服務體驗獲得市場與業主的高度認可。

未來，公司也将在政府相關部門的指導與支持下，把按期交房作為第一要務常抓不懈，切實履行企業責任，以實際行動兌現對業主的每一份承諾。針對2026年的房屋交付任務，公司将從全周期進度管控、供應鏈與資金保障、風險閉環管理及品質全流程把控等多維度發力，持續提升交付品質，推動交付工作向高質量發展邁進。

問題2：2025年是公司公開債務的償付高峰，公司年内已償還超300億元公開債，今年年初也将部分債券成功展期。公司2026年4-7月仍有超過百億元公開債集中到期，市場高度關注公司的化險化債進展與未來發展前景。請問管理層，公司對後續化債有何應對策略？

萬科：感謝您的提問。2025年以來，公司全力開展自救，在各方特别是大股東的支持下，紮實推進化險化債工作，截至目前已完成332億元到期債券償付，維持了存量債務整體穩定。2026年1月，公司在部分兌付安排下實現3只臨到期公開債的展期。

但受多重内外部因素影響，公司當前經營形勢依然十分嚴峻。歷史上房地産市場供求關繫發生重大變化時，公司未能及時擺脫高負債、高周轉、高杠杆的擴張慣性，出現了投資布局分散、多賽道拓展過度、高度依賴總部融資等問題，給當前化險化債工作帶來巨大挑戰。

我們推進債務展期，首要目的是為了穩住核心業務基本盤，争取風險化解的時間窗口，推動公司回歸可持續經營軌道，以切實維護全體債權人、投資者及各方的長遠利益。目前公司2026年仍面臨到期公開債合計146.8億元，其中4月至7月集中到期112.7億元，兌付壓力尤為突出。接下來，公司将秉持坦誠務實的态度，與債權人保持密切溝通協商，以維護各方的長遠利益為出發點，結合公司實際經營情況，積極尋求債務長效化解方案，也懇請各方繼續給予理解、支持與包容，與公司相向而行，給予公司化解風險的時間與空間，為公司早日恢復健康經營創造穩定的環境。

問題3：我們觀察到，2025年公司新增資源儲備全部通過存量項目盤活的方式獲取。存量盤活是當前公司補充資源、改善産能結構的重要方式，請問公司今年在存量盤活上有什麼具體目標？如何保障開發業務的可持續發展？

萬科：感謝您的提問。借助行業政策的支持，資源盤活工作進程穩健推進。2025年全年公司已完成盤活貨值338.5億元，其中新增貨值240.6億元，存量項目優化貨值97.9億元；歷史已盤活資源在2025年累計簽約銷售169.3億元。

2025年，公司在土地收儲方面取得了階段性進展，完成8個項目土地收儲，如天津天拖北項目通過政府專項債券完成土地收儲，收儲金額2.41億元。存量資源盤活工作在取得階段性成果的同時，也面臨項目自身盤活條件、資金使用限制以及屬地政策環境方面的壓力。

今年兩會政府工作報告強調，要着力穩定房地産市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，探索多渠道盤活存量商品房，鼓勵收購存量商品房重點用于保障性住房等。2026年，公司将重點推進資源盤活，繫統梳理可盤活資源，聚焦重點項目，全力協調各方資源推動盤活工作。我們将重點推進以下舉措：

一是全面摸清資産底數。要求各地區公司、事業部以城市或行政區為單位，繫統梳理土地、在建及建成資産、非實物資産等各類受限資源，並針對性制定盤活方案。

二是持續探索創新盤活模式。積極探索與戰略合作單位聯合化債、資源整合等創新模式，同時主動研究政策、争取支持，繫統性提升資源盤活的可行性與效率。

三是實施分類、精準施策。聚焦“規劃及開發條件優化、資源置換、受限解除、處置退出”四大核心路徑，針對不同項目特點匹配差異化盤活策略，推動存量資源高效轉化。

四是用足、用好政策工具。密切跟進並争取地方政府在存量土地收回、存量商品房收購等方面的支持政策，推動關鍵項目實現突破。

通過以上繫統性、政策性、創新性的舉措，公司将有效激活存量資源，為高質量發展注入新動能。

問題4：公司2025年度出現大額虧損，主要原因是什麼？後續會考慮采取什麼舉措改善公司業績？

萬科：感謝您的提問。對于公司2025年出現巨額虧損，給各位投資者帶來的困擾，我們深表歉意。這一結果是歷史投資失誤、經營管理問題與行業深度調整等多重因素疊加導致的，虧損核心構成包括：

一是，開發業務結算虧損突出。行業深度調整背景下，公司2025年結算項目主要對應2023-2024年銷售房源及2025年去化的現房、準現房庫存，這些項目又多為2022年以前獲取的高地價、低能級城市、偏遠區位的項目，受市場供求關繫劇變影響，盈利結果大幅低于投資可研預期，疊加售價下行，形成大額結算虧損。盡管2022年後公司加強投資管控，強化成本管理，投資兌現效果明顯改善，但受流動性限制，新增優質項目規模有限，難以覆蓋歷史項目虧損缺口。

二是，新增計提大額資産與信用減值。受市場下行及公司經營惡化影響，公司存量資産的減值風險加速擴大。公司遵循會計準則，結合市場變化與項目實際開展減值測試，對部分盈利預期惡化的項目計提了資産減值準備；同時，對部分回收風險較高的應收款項計提了信用減值準備。

三是，資産處置與股權退出形成虧損。2025年公司加速推進非核心資産處置與非主業退出，部分資産受市場環境、自身經營等多因素影響，交易價格低于賬面值，産生處置虧損。

四是，經營類業務按成本法核算确認虧損。受消費疲軟、租金下滑等影響，經營性業務利潤扣除利息、折舊攤銷後為虧損狀态。

針對上述問題，公司正結合當前經營實際，推進一繫列針對性的減虧、控虧舉措：一是聚焦收縮，堅守核心城市與優質項目，對非核心區域、低效項目和業務加快梳理優化，堅決遏制新增虧損；二是深化降本增效，推行零基預算，進一步精簡組織架構，優化業務流程，壓降固定成本，提升運營效率；三是盤活造血，全力盤活存量資産，深挖經營潛力，提升自主造血能力。在各方支持下，公司凝心聚力，狠抓落實，積極應對經營壓力，力争早日走出經營困境。

問題5：從年報看，公司2025年經營服務業務收入表現穩健。萬科屬于較早布局經營服務業務的公司，也積累了較強的相關行業競争力。請問管理層，在行業深度調整的背景下，公司對經營服務業務的戰略定位和經營發展有何進一步思考？

萬科：感謝您的提問。萬科的經營服務業務已經比較成熟，各經營服務業務相對獨立，並已取得一定規模與品牌優勢，整體運營穩中有進。

如萬物雲是獨立的上市公司，已發展成為行業規模與綜合服務能力領先的頭部物業企業，2025年通過“菜單式服務+透明定價”成功推動存量市場破局，並落地“靈石”AI能源管家與GC大模型平台，推動管理費同比下降。2025年萬物雲股息率約9%，實現企業發展與投資者利益共赢。

萬緯物流科技賦能成效顯著，自研無人叉車、搬運機器人等5大自動化産品，以及“智能報價識别”等6項AI智能化應用。同時，通過不斷拓展重點客戶的服務場景和合作機會，整體服務收入同比增長40%。

印力商業管理業務持續踐行重資産深耕與輕資産拓展雙輪驅動的戰略布局，2025年共計9個商業項目順利開業，其中2025年12月上海前灣印象城MEGA盛大開業，實現招商率98%，開業率95%，各類首店、旗艦店及定制概念店占比達70%，成為又一個城市級標杆項目。

泊寓以近20萬間的開業規模持續領跑行業，出租率穩定在約95%。並進一步加強與各行業龍頭企業的緊密合作，成功落地小米武漢公寓項目、京東北京一号園區項目等。創新公寓行業服務模式，全面推廣房源真實、費用透明、快速維修等“對客六大承諾”，獲得客戶廣泛認可。

面對當前的經營挑戰，公司已在經營服務業務的穩定運營方面做好了充分準備，包括組織保障、團隊穩定與機制支撐等。公司将始終秉持“以客戶為中心”的服務宗旨，全力保障化險工作有序開展，保障生産經營穩定。

問題6：一個企業能夠在行業調整期保持核心業務競争力，關鍵在于團隊與人才。管理層如何看待近期骨幹人員流動相對頻繁的情況？在人才穩定、激勵方面，公司有哪些制度安排與規劃？

萬科：感謝您對萬科人才狀況的關注。關于人才流動的問題，我們有以下幾點看法和規劃：

我們始終認為，人才是萬科最寶貴的财富，也是公司持續發展的核心動力。在四十多年的發展歷程中，萬科培養並匯聚了大量優秀人才，他們為萬科和行業的進步做出了重要貢獻。

我們理解，在目前行業整體承壓的背景下，各方對人才動态較為關注。需要說明的是，人才流動是市場常态。一直以來，萬科都秉持開放包容的人才策略：我們既有同事因個人職業規劃選擇新的平台，也同樣持續吸引着各方優秀人才的加入，更有成千上萬的奮鬥者留在萬科，與公司並肩前行。我們尊重每個人的選擇，也為每一個萬科人的選擇而欣慰。

面向未來，我們将更加堅定地投入人才保有與發展工作：

一是強化“人才是資源”的理念。我們将持續加大内部人才的選拔與培養力度，特别關注那些有意願、有業績、有能力的核心骨幹與關鍵幹部，為他們提供更廣闊的發展平台和上升通道。

二是持續開展員工賦能行動。過去一年，公司圍繞改革化險階段的業務需求，在專業能力認證、培訓與實訓基地建設等方面推進了繫列工作。全年組織開發業務開展履職能力認證，認證結果應用于骨幹提拔；通過“谷雨行動”等專項計劃培訓超6000人次。

三是拓寬内部發展空間。依托公司多元業務布局與全國化市場優勢，我們将結合業務需求與人才發展規劃，積極推動内部招聘、專業交流等機制落地。此舉不僅為員工提供跨賽道、跨區域的成長通道，更将有效激活内部人才資源，為業務梯隊建設提供堅實支撐。

四是激勵奮鬥、共享成果。在公司聚焦于銷售回款、按期交房、經營提質增效等重點任務的過程中，我們看到了衆多優秀同仁的擔當與付出。公司已設立並将持續優化專項激勵方案，讓奮鬥者的價值創造獲得應有的認可和回報，共享發展成果。

總而言之，萬科對人才發展的長期前景充滿信心。我們也将努力營造一個能讓奮鬥者脫穎而出、並願意與之共同成長的組織環境，實現人才和公司的互相成就。

問題7：科技創新正以前所未有的深度和速度重塑所有行業。公司在智能建造、智慧社區等領域已取得初步成效，也已将科技深度融入業務流程。在以科技賦能業務升級、提升經營效率與競争力方面，公司未來還有哪些規劃與發展設想？

萬科：感謝您的提問。對萬科來說，科技早已不是選擇題，而是必答題。我們已經明确把科技驅動作為公司破解發展難題、實現轉型升級的核心抓手。

首先，在核心業務鏈上，我們致力于運用新一代技術實現“深度賦能”，讓傳統業務變得更智能、更高效。房地産的主業鏈條很長，從設計、建造到運維，每一個環節都有巨大的效率提升空間。我們自主研發的“鬥拱”BIM三維可視化建模平台，讓設計和成本管理更高效、更精準；我們的“萬翼AI審圖”是全球領先的科技産品，服務了近百家行業伙伴，而由它衍生出來的結合了圖紙大模型的雲端協作平台“萬翼圖雲”，已經在為全國多家知名同行提供服務，累計管理超過165萬張圖紙；我們的“萬翼AI智工”平台，運用無人機、360度全景巡檢等技術，結合AI算法，把混凝土缺陷、安全網破損等近10類安全質量痛點納入了智能識别範圍，實現了施工現場的全方位智能管控。目前這個平台已經覆蓋了我們超過350個在建項目，覆蓋率達到97%。

其次，我們聚焦“智慧服務”，用AI全面重塑用戶體驗和運營模式，打造具有競争力的産品和服務。在物業服務上，萬物雲的“靈石”通過智能化手段實現節能減排，打造智慧物業新模式，目前已經在超過700個項目中落地；智能管家“可可”已經服務了80萬業主；還有一支智能化的“數字員工團隊”，把一線員工從繁瑣的重復勞動中解放出來，去提供更有溫度的服務。同樣，在長租公寓業務上，我們通過全流程SaaS化提高效率，使前台GOP利潤率長期保持在88%以上；同時，通過運營泊寓APP和小程序、新媒體營銷矩陣，将自有渠道獲客占比提升至88.5%。我們的“小泊繫統”也開始為其他資産方提供科技服務，幫助他們實現資金高效、賬目透明的管理。

此外，我們積極嘗試“跨界融合”，用技術打破業務邊界，創造全新價值。我們的數字孿生技術就是一個很好的例子。它最初只是服務于我們自己的樓盤展示，但現在，“萬翼數字孿生生産平台”已經走出房地産，去服務央博文化遺址這樣的國家文化項目，助力文化遺産保護與全民共享；同時也在服務深圳、南京等多地政府，用智能可視化技術提升公共空間治理和民生服務的效率。更值得一提的是萬緯物流的“北極燕鷗”機器人項目，這不僅是全球第一個實現地鐵無人配送的商業案例，更開創了“軌道交通+智慧物流”的全新模式。目前，40台量産機器人已經在深圳地鐵的8條線路、61個關鍵站點開展試運行。這說明，我們的科技能力完全有潛力去賦能更廣闊的城市服務和實體經濟。未來，我們會更主動地尋找這類“跨界”機會，讓技術創造更多社會價值。

最後，随着AI在行業中的深入推進，萬科及各業務闆塊依托自研平台規模化部署AI智能體，實現顯著降本增效。例如萬物雲搭建的智能體平台，在運行的智能體超過1400個，累計消耗725億token。管理成本同比下降2億元，降幅達10.1%，充分驗證了AI技術在降本增效方面的規模化應用價值。

問題8：公司在去年發布了《估值提升計劃》，請問圍繞股價提升，公司有哪些具體的工作思路？展望未來，公司在資本運作方面有哪些進一步的規劃和布局？

萬科：感謝您的提問。國内房地産行業正經歷深刻的周期轉換，萬科也處在化險的關鍵階段。2025年初至今，公司的股價表現确實不盡如人意，未能給投資者創造理想的回報，對此我們深表歉意。

我們于去年正式制定了市值管理制度並推出《估值提升計劃》，旨在圍繞公司實際經營與戰略方向，繫統性推動公司價值提升與可持續發展。過去一段時間，我們持續聚焦主業、推動業務模式轉型、加強科技賦能與資源整合，努力提升公司經營質量。通過一繫列努力，公司在緩解流動性壓力、穩定經營基本面方面取得了一些進展，同時我們也在持續優化信息披露、深化投資者溝通、積極踐行ESG理念。

我們深知，股價表現最終源于公司基本面和發展前景。當前，公司仍面臨公開債集中兌付、盈利承壓與銷售規模收縮等多重挑戰，現有估值水平也反映了市場的審慎預期。估值修復需要依靠債務化解、資債結構優化、開發業務企穩以及盈利能力的實質性改善來共同推動。

展望未來，公司将在各方支持下，繼續全力以赴做好經營、改善管理，有序化解風險，來提升公司的經營質量和投資價值。在資本運作層面，我們将繼續推動與公司戰略協同度較低的業務及資産剝離，進一步優化現金流與資産負債結構，以最大的決心穩定經營基本盤，為公司長期價值修復創造更紮實的條件。

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