觀點直擊 | 從保守到積極 萬國數據稱AI帶來确定性（實錄）

觀點網 在AI浪潮下，萬國數據交出了一份不錯的成績。

3月18日，萬國數據-SW（09698）盤中漲超17%，當日收盤股價上漲15.24%報45.98港元。

前一日晚間，該公司公布2025年業績，期内實現淨收入為114.32億元（16.35億美元），同比增長10.8%；淨利潤9.59億元，（1.37億美元），上年為虧損7.71億元；調整後EBITDA達54.04億元（7.73億美元），同比增長10.8%。

該公司主席兼首席執行官黃偉于公告中稱，萬國數據堅信在人工智能時代，需求将進一步加速增長。2026年将繼續致力于有規律且可持續的增長，視人工智能為推動長期成功的轉型催化劑。

基于此，2026年，萬國數據計劃有機資本支出約90億元人民币，總收入将為124-129億元，同比增加約8.5%-12.8%；經調整EBITDA将為約57.5-60億元，同比增加約6.4%-11.0%。

AI是驅動力

在AI浪潮下，萬國數據錄得強勁增長，創下過去五年來最高的新訂單總額及總遷入量紀錄。

黃偉說明會上稱，AI産業快速發展，國産高性能芯片供應确定性提升成為關鍵驅動力，GDS所有頭部客戶均在加碼超大規模計算基礎設施以支撐AI落地，帶動新老市場數據中心需求強勁復蘇。

體現在運營上，第四季度，萬國數據數據中心總新增使用面積為23073平方米；2025年全年，總新增使用面積超87000平方米。第四季度，數據中心總新增簽約面積為21665平方米；2025年總新增簽約面積超96000平方米（約超300MW）。

截至2025年12月31日，萬國數據簽約及預簽約的總面積為670106平方米，同比增加6.4%；計費面積為504843平方米，同比增加11.4%；運營面積為668283平方米，同比增加8.9%；計費率（計費面積除以運營面積）為75.5%。

2026年至今，該公司已鎖定200兆瓦新訂單，同時達成超500兆瓦諒解備忘錄（MOU），合計700兆瓦的需求主要來自三大頭部客戶。

2026年，萬國數據目標是實現超500兆瓦總新簽預訂量，其中60%-70%新業務來自AI領域。

管理層回應稱，500兆瓦MOU相關業務若在2026年第一季度簽約，将在2027年貢獻入駐面積；若完成500兆瓦銷售目標，2027年新增入駐面積将較2026年翻倍，“這類業務的合同期限遠長于1-3年，主要為7-10年，且以10年為主。”

在資源儲備方面，萬國數據已在全國範圍内形成“成熟市場+新興樞紐”的雙軌布局。具體來看，在低延時的成熟市場，是在北京、上海、廣州、深圳等核心城市及周邊區域擁有超過750MW配備電力供應的可用資源。管理層稱用于未來低時延業務開發，與新市場形成互補。

新的電力土地儲備主要布局在内蒙古和林格爾、甯夏中衛、廣東韶關三大國家級數據中心樞紐，並在這些區域獲得超過350MW的新訂單及預留需求。

管理層稱将持續深耕三大新增長市場，這些市場均為國家級樞紐，與現有平台深度融合，可滿足多元化客戶需求。

不過，于四季度，萬國數據單位面積收入（MSR）受市場售價下降、布局邊緣站點及新增長市場影響，較2024年同期下降2.4%。管理層預計，到2026年末，MSR将進一步下降3%-4%，但新老市場新投資現金收益率仍将保持10%-11%，該收益率足以支撐公司實現20%以上的股本回報率。

基于對未來的信心，2026年萬國數據計劃有機資本支出約90億元。

黃偉于說明會上坦承，去年萬國數據對資本支出持保守态度，核心原因是芯片供應的不确定性；今年，美國出口政策調整疊加國産芯片快速追趕，芯片供應的确定性大幅提升，行業環境轉向積極，並認為現在是大規模布局的最佳時機。

資本循環

被問及未來的融資需求和方式，該公司首席财務官Dan Newman稱，2025年公司資本支出50億元人民币時，通過資産貨币化實現了自主融資；2026年資本支出增至90億元，計劃推進資産貨币化（目標下半年完成），疊加30億元人民币的經營現金流，若仍有資金缺口，将通過傳統項目融資方式解決，目前現金儲備充足，融資難度較低。

據了解，萬國數據采取“開發-爬坡-持有至合格期-貨币化”商業模式，2025年完成ABS及C-REIT資産貨币化交易，不斷進行資本回收。

産城園區評論獲悉，去年一季度該公司完成第一筆ABS交易，底層資産標的項目為國家A級數據中心，機房等級為T3+，總價值29億元，EV/EBITDA估值約13倍，萬國數據認購30%且保留運營權。

8月8日，萬國數據REIT于上交所上市，底層資産為位于江蘇省蘇州市昆山市的國金數據中心項目，機櫃數量4192個、電力設計容量29044kW。

管理層表示，已開始為C-REIT注入後續資産，目前選定一個比種子資産更大的資産用于首次公開募股，目標是在2026年下半年完成資産注入。

除此之外，萬國數據近期透過出售Day One股份及私募可轉換優先股籌集6.85億美元，這些措施使得萬國數據具備大幅提升資本開支的資金基礎。

産城園區評論獲悉，2026年初，萬國數據宣布與Day One訂立最終協議，DayOne将向萬國數據購回價值3.85億美元Day One普通股，股份購回将使萬國數據得以回收其在Day One投資本金約95%，投資回報率接近6.5倍。

此次每股普通股的股份購回價格與Day One新發行的C輪可轉換優先股的價格相同。據C輪新發行價計算，萬國數據于Day One持有的余下股權價值超過22億美元，相當于每股萬國數據美國存托股11.18美元。

萬國數據稱，有意重新分配股份購回所得款項，以投資于中國核心業務中具可觀回報潛力的新興商機，目前交易已完成。

據多家媒體近期報道，DayOne數據中心計劃赴美IPO，目標估值約200億美元，上市最快于今年落地。另有知情人士透露，DayOne也在考慮美國、新加坡兩地上市，並将其列為備選方案。本次IPO約200億美元目標估值，較年初C輪融資時100億美元估值大幅上漲。

另于2月，萬國數據宣布，通過私募配售方式向中國機構投資者華泰資本投資有限公司完成3億美元B輪可轉換優先股的發行，自發行日期起的首六年的股息至少為3.75%，轉換價約為每股萬國數據美國存托股的轉換價約為54.43美元（受限于反攤薄調整）。

萬國數據将動用私人配售所得款項擴充數據中心容量及作一般企業用途。

以下為萬國數據2025年業績說明會實錄（部分）：

現場提問：諒解備忘錄（MOU）轉化為正式合同的時間表是什麼？轉化過程中存在哪些潛在風險？企業和客戶需要做哪些準備？在内蒙古、中衛、韶關這些新核心布局區域，競争格局如何？

William huang：第一，MOU轉化為訂單的确定性很高，時間預計在兩個季度内，我們對此非常有信心。

第二，在這些新市場，我們進入前已有部分數據中心運營商布局，但目前政府設置了極高的準入壁壘，篩選合作方的核心標準有三點：一是企業的過往業績，二是是否具備客戶承諾，三是企業的财務實力。

憑借這些標準，我們認為公司能在新市場保持領先地位。

現場提問：公司大部分訂單和需求圍繞AI，能否談談非AI的傳統雲、企業級工作負載的需求趨勢？另外，AI工作負載的類型主要是大模型訓練、推理還是其他？此外，競争環境是否因區域不同而有所差異？與此前相比，行業競争有哪些變化？

William huang：目前需求絕大部分由AI驅動，GPU相關需求持續增長，傳統雲業務雖仍在增長，但也更多與AI需求相關。

AI工作負載方面，訓練仍是核心驅動力，因為中國AI訓練領域仍落後美國數年，目前正處于追趕階段；同時，大模型企業的推理需求也在快速增長，這也是我們成熟市場去年仍實現增長的原因。

2026年，我們預計AI訓練、推理需求均将保持強勁。

關于競争，GDS一旦正式進入某個新市場，就必然會主導該市場，否則我們不會選擇進入；目前中國數據中心行業的競争才剛剛開始，充足的财務實力是赢得競争的關鍵，我們有信心在布局的新區域占據絕對領先地位。

現場提問：去年管理層對新訂單采取理性謹慎态度，而當前訂單和MOU勢頭強勁，是否意味着核心供應鏈（芯片）已顯著改善？從供應端來看，是否存在制約訂單交付的因素？注意到公司電力土地儲備提升，這些新資源的主要布局區域在哪里？新區域的項目回報與現有項目有何差異？

William huang：去年我們對資本支出持保守态度，核心原因是芯片供應的不确定性；而今年，美國出口政策調整疊加國産芯片快速追趕，芯片供應的确定性大幅提升，行業環境轉向積極，因此我們認為現在是大規模布局的最佳時機。

新的電力土地儲備主要布局在内蒙古和林格爾、甯夏中衛、廣東韶關三大國家級數據中心樞紐，這些區域得到所有頭部客戶的認可。

Dan Newman：無論是成熟市場還是新市場的新業務，我們均能實現10%-11%的現金對現金收益率；依托“開發-爬坡-持有至合格期-貨币化”商業模式，該收益率足以支撐公司實現20%以上的股本回報率。

現場提問：公司已鎖定200兆瓦新訂單，項目交付緊迫性如何？此前預計單位面積收入（MSR）将企穩，但目前因布局新區域，MSR走勢出現變化，能否說明未來1-2年MSR的變化趨勢？

Newman：200兆瓦新訂單的平均交付周期為四個季度，且爬坡速度将快于傳統雲業務項目。MSR的下降趨勢将持續至明年，預計再下降3%-4%，但銷量的高增長将對沖單價下滑，推動2026年整體增長。

2026年新增入駐面積預計與2025年（8-9萬平方米）持平，若完成銷售目標，2027年新增入駐面積有望翻倍。

現場提問：公司提及新增長市場有3吉瓦的項目管線，内蒙古、甯夏、廣東三大樞紐在客戶偏好、IT工作負載、定價等方面有何異同？3吉瓦管線及目前披露的500兆瓦MOU在這三大區域的分布如何？公司目前銷售勢頭強勁，且500兆瓦MOU有望在兩個季度内轉化為合同，是否存在上調2026年産能指引的可能？

William huang：三大新市場的工作負載高度相似，均以AI訓練為主、推理為輔；而成熟低時延市場也迎來頭部大模型企業的推理需求訂單，整體需求結構較為均衡。3吉瓦管線中，65%-70%将落地新市場，30%-40%落地傳統一線低時延市場。

Dan Newman：新市場項目多為全新建設，從2026年第一季度開工到交付客戶需四個季度，預計2027年第四季度完成交付。公司2026年90億元人民币的資本支出指引已足夠支撐業務發展，預計不會上調。

現場提問：未來3-5年，中國市場是否會復刻美國的發展軌迹，尤其是頭部超大規模企業持續加碼資本支出的趨勢？核心客戶是否有類似的長期投入承諾？長期來看市場規模和公司的市場定位如何？公司提及MSR或持續下滑至2028年，而開放算力、算力集成等趨勢推動token消耗大幅增長，未來公司是否有望獲得更強的定價權？

William huang：我們判斷中國數據中心市場将復刻美國的增長軌迹，只是落後數年；去年行業需求的核心制約是芯片供應，而目前芯片供應的确定性大幅提升，行業将進入高速增長期，頭部AI和科技企業也在持續上調資本支出指引，與美國市場此前的趨勢一致。

從美國市場經驗來看，五年前數據中心單價約60美元/千瓦，目前已上漲2-3倍，中國市場未來也有極高的概率出現定價權提升的情況。

此外，目前中國西部區域的電力供應容量仍有限，僅約30兆瓦/吉瓦的可用容量，未來行業供應端仍存在約束。

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