GDIRI觀察 | 商辦REITs發行在即，是通往财富風口，還是遭遇價值梗阻?

觀點指數(GDIRI) 商業不動産REITs的全面擴容，標志着國内存量資産盤活進入標準化、規範化的新階段，而寫字樓作為城市商務經濟的核心載體，納入REITs申報範圍，不僅是對商業不動産證券化品類的補充，更承載着破解寫字樓市場存量困局、推動行業轉型的重要使命。

政策紅利的釋放已快速激活市場活力，商辦REITs正迎來前所未有的發展窗口期，但熱潮之下，行業的理性回歸與質量堅守更為關鍵。

寫字樓的資産表現與宏觀經濟、區域競争格局緊密相連，具有較強的順周期特征。當經濟下行壓力增大時，企業擴張需求減弱，寫字樓空置率上升、租金水平下降的風險也随之增加，這将直接影響REITs的分紅收益。

商辦REITs的核心價值是優質資産的價值重估，而非“壞資産出口”，首批試點若出現“劣币驅逐良币”的現象，将直接透支整個賽道的市場信心。

市場擴容：政策紅利激活，資本提前布局

2025年底，商業不動産REITs政策正式落地，寫字樓成為重點申報業态之一。政策突破不僅拓寬了商業不動産證券化的邊界，更精準直擊行業長期痛點，為寫字樓市場帶來歷史性發展機遇。

從政策落地到首批項目申報，商業不動産REITs在短時間内快速升溫。截至2026年3月初，已有14單商業不動産REITs在滬深交易所申報，合計拟募資規模超417億元，底層資産覆蓋綜合體、商業零售、寫字樓、酒店等多個業态。

收到上交所反饋意見的商業不動産REITs

來源：上交所

據上交所披露，已有10單商業不動産REITs項目收到交易所反饋意見，同時深交所首單商業不動産REITs項目華泰紫金華住安住REIT已于2月27日收到問詢意見，整體項目進展迅速。

按照現有速度，首批項目有望于近期登陸資本市場，這也標志着中國公募REITs市場完成從單軌到雙軌的重要擴容，正式進入“基礎設施不動産+商業不動産”全面發展階段。

市場參與主體呈現多元化特征，涵蓋央企、地方國企、民企、外資等，其中上海企業占比尤為突出，具體包括上海地産、陸家嘴、光大安石、崇邦、華住、吾悅順瑞、錦江國際等。

聚焦底層資産維度，已申報的商業不動産REITs入池資産城市集中度高，北上廣深四大一線城市合計貢獻的項目數占比過半，一線及強二線城市核心商圈資産的證券化率遠高于三四線城市，資本偏好清晰指向高能級城市核心資産。其中辦公類資産以上海、廣州等核心區資産為絕對主力，包括鼎保大廈、鼎博大廈、晶耀前灘等寫字樓項目。

值得一提的是，在商辦REITs開閘的政策預期下，象嶼集團收購仙樂斯廣場這類核心資産的價值将被重新定義。

首先，對于象嶼集團而言，收購仙樂斯廣場是其“核心城市+優質資産”戰略的關鍵一步。通過低價獲取核心商圈資産，既可以提升企業在長三角區域的品牌影響力，又能将其作為REITs的儲備標的。

一旦商辦REITs正式開閘，象嶼集團可以将仙樂斯廣場打包發行REITs，實現資産的證券化退出，回籠資金用于其他布局。這種“收購、培育運營、REITs變現”的模式，将成為未來房企盤活存量資産的重要路徑。

其次，從賣方PE聯合體（如基匯資本）的角度來看，其擅長通過改造升級、招商運營提升資産價值，在商辦REITs開閘前夕選擇退出，既可以鎖定投資收益，也避免了REITs市場初期的不确定性。上述退出方式也為其他持有商辦資産的機構提供了參考，未來或有更多機構通過類似的大宗交易将資産轉移給具備REITs運作能力的主體。這種内外資的博弈，将塑造商辦REITs市場初期的資本格局。

與此同時，市場也開始警惕，當政策紅利釋放，是否會出現“為了申報而申報”的沖動？業内人士也指出，資産質量問題是當前行業面臨的核心争議點。

資産分化：成色決定價值，隐憂待破解

商辦REITs核心邏輯已然清晰，即資産成色決定價值，“優中選優”成為市場的共識。

但市場分化态勢也随之凸顯，優質資産與争議資産的差距正持續拉大，資産分化是商辦REITs市場初期的必然特征，優質核心資産将持續獲得資本溢價，而質量存疑的資産則會逐步被市場淘汰。

數據來源：基金募集說明書

優質資産憑借過硬的運營成色脫穎而出。比如匯添富上海地産REIT的底層資産黃浦濱江鼎保、鼎博大廈，2025年末出租率分别達到100%和99.33%，租金收繳率連續三年保持100%，10年及以上合同占比分别為92.86%和78.4%。

華安陸家嘴晶耀前灘的辦公樓則憑借3年以上長租約占比超80%的優勢，吸引了大量金融、專業服務類穩定租戶，現金流确定性較高。

這些優質資産的共同特質是核心區位加持、高出租率、長期租約、優質租戶集群以及無産權瑕疵，契合REITs對穩定現金流的核心要求。

與之形成鮮明對比的是一批争議資産，部分商業項目2026年預測分派率低于4.0%，顯著低于一線城市市場化出售項目4.5%-5.5%的合理回報率區間，卻依賴“出租率提升、租金上漲”的樂觀假設來美化收益預期。

值得關注的是，資産分化的讨論已進一步滲透至具體市場主體的資産遴選層面，有業内人士以上海市場為例，結合具體企業的申報行為，解讀了當前REITs資産包的選擇邏輯。

以上海崇邦集團為例，該集團在商業地産領域布局成熟，旗下擁有大甯國際廣場、金橋國際商業廣場等成熟運營的項目，在市場中具備較高的認可度。但在首批商辦REITs申報過程中，崇邦集團並未選擇上述核心優質資産，而是将嘉亭荟生活廣場（安亭項目）作為申報標的，這一差異化選擇，也引發了行業對REITs資産遴選邏輯、原始權益人申報訴求的深度探讨。

從公開披露的申報信息來看，安亭項目此次REITs申報估值約為12億元，折合單位面積估值約2萬元/平方米。結合同區域同類商業資産成交數據來看，該估值水平的合理性備受市場關注，此前颛橋萬達廣場成交總價為20.48億元，折合單位面積估值約1.4萬元/平方米。兩相對比，安亭項目的估值溢價較為明顯，其定價仍有待市場檢驗。

這一案例也從側面印證，在資産分化格局下，不同資産包的選擇既體現了原始權益人的戰略考量，又折射出當前市場對REITs資産估值、質量認定的分歧。

申報熱潮下，不可避免的是，部分房企為了盡快實現資産證券化，可能會将一些質量存疑的寫字樓資産打包進入REITs産品，這無疑會給投資者帶來潛在風險，不僅損害投資者利益，也不利于商辦REITs市場的長期健康發展。

正如業内人士此前強調，商辦REITs絕非“壞資産出口”，其核心價值在于優質資産的價值重估。同時，也有業内人士表示，若監管環境持續寬松，部分外資可能将並非長期持有的項目通過REITs實現退出，而非通過FDI進行長期布局，這一趨勢值得重點關注。

高質量發展：監管把關，質量堅守

商辦REITs的成敗，從來不在首批申報的數量，而在資産質量的堅守。

面對商業不動産REITs申報熱潮中的各類問題，業内人士表示，理解市場對首批試點的期待，但更希望監管能夠嚴把審核關，甯缺毋濫。“應該優先選擇那些運營穩定、現金流充沛、估值合理的優質項目，讓投資者真正分享到商業不動産發展的紅利，而不是成為高估值、低收益項目的接盤方。同時，也希望監管能關注外資通過REITs退出的潛在風險，引導市場參與方秉持長期主義理念。”

滬深交易所已對首批商業不動産REITs出具多份問詢函，從問詢重點來看，監管層正通過穿透式監管守住行業高質量底線。

在現金流真實性方面，要求復核項目出租率、續租率及租金公允性，嚴禁通過關聯方托底、虛假滿租等方式美化業績。

在估值審慎性上，直擊“市場下行但收益預測增長”的核心矛盾，要求相關方結合區域供需格局、競品租金水平，充分論證估值參數的合理性。

在合規完整性上，嚴查資産産權、規劃、消防、土地用途等關鍵環節，杜絕任何瑕疵資産入市。

在風險揭示上，重點問詢區域寫字樓供應過剩、大客戶退租、經濟周期波動等潛在風險的壓力測試情況。從相應的監管文件可以看出，商業不動産REITs的寬準入並不等于松標準。

商辦REITs作為盤活商業不動産存量的重要金融工具，更是行業轉型的試金石。首批項目不僅是産品，更是標杆。必須堅持甯缺毋濫，只有守住資産質量底線，才能為行業長期發展奠定基礎。

業内已形成共識，商辦REITs的長遠生命力，在于真運營、真現金流、真回報的價值底座。只有堅守高質量底線，才能讓辦公資産真正通過資本市場服務實體經濟，為投資者創造長期穩定價值。

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