向上而生 | 龍湖守冬

編者按：在經濟轉型與行業升級語境下，企業的發展方向愈發清晰——唯有向上，方能突破重圍、觸摸新機。但向上的道路並不總是鋪滿玫瑰，有時也荊棘叢生，考驗的是企業的戰略定力、創新勇氣與持續生長的生命力。

在這一背景下，觀點新媒體繼續策劃並推出“向上而生”年度報道，尋找一批在變革中砥砺前行、推動中國經濟與各行各業高質量發展的企業，共同迎接新的一年。

同時，我們将對話具有全球視野和豐富學識的經濟學者與行業領袖，傾聽他們對趨勢的洞察、對成長的思考，探尋2026年“向上而生”的動力。

觀點網 2026年初，上市房企陸續發布2025年度業績預告，整體承壓态勢延續。而在近幾年的市場下行中，龍湖集團面對市場挑戰，推進了一繫列适應行業變化的調整。

2025年，龍湖顯著放緩了拿地節奏，投拓支出大幅壓縮，轉而将資源聚焦于産品力的提升。

與此同時，以運營及服務業務構成的經營性業務穩步增長，有效對沖了開發業務收入下滑帶來的影響，也成為支撐整體業績穩定的關鍵力量。

得益于此，盡管全年房地産開發收入有所回落，龍湖在财務結構和債務管理方面仍保持穩健。

當“第二曲線”逐漸反超，龍湖的增長邏輯已順利重塑。

重塑基本盤

在市場需求疲軟與行業發展邏輯轉變的雙重作用下，不少企業主動收縮城市布局，聚焦核心區域精耕細作，“唯規模論”早已退出主流視野。

這一轉變的背後，既是行業現實，也是企業在新環境下的主動求變與戰略重構。

實際上，即便是被視為穩健發展標杆的龍湖，在剛剛結束的2025年，銷售規模繼續回落，投拓節奏進一步放緩，開發業務闆塊整體呈現收縮态勢。

拉長時間維度來看，龍湖集團銷售規模在2021年達到高峰後，自2022年起便進入下行通道。2024年，合同銷售面積已回調至千萬平方米以下，全年實現銷售面積712.4萬平方米。

圖丨2020年-2025年合同銷售表現 數據來源：企業公布、觀點指數整理

這一下行趨勢在2025年延續。數據顯示，龍湖集團全年實現合同銷售額631.6億元，銷售額也回調至千億元以下，全年合同銷售面積518.6萬平方米，對應合同銷售均價約1.22萬元/平方米。

值得注意的是，銷售單價的下行壓力主要來自于2025年下半年。據單月數據表現，2025年7月達到階段性銷售單價高峰後，後續均價明顯承壓，12月單月一度至萬元以下。

圖丨2025年單月合同銷售表現 數據來源：企業公布、觀點指數整理

受市場預期影響，龍湖集團的投拓動作和相關支出也明顯減少，2024年在全國拿了9宗項目，主要位于北京、上海、杭州、蘇州、西安、成都等高能級城市，權益對價合計68.8億元。

2025年延續以往的投資策略，繼續聚焦高能級城市核心闆塊，堅持優中選優。新增項目數量均較此前顯著收縮，全年獲取7宗地塊，權益對價32.06億元。

圖丨2025年新增項目儲備情況 數據來源：企業公布、觀點指數整理

圖丨2025年合同銷售金額分區域統計 數據來源：企業公布、觀點指數整理

僅觀察2022年至2025年這四年，龍湖土地投拓支出已大幅縮減，最近一年的金額僅為四年前一成左右。

相關開支高度克制的同時，戰略布局也更聚焦，集中在收入貢獻占比更高的地區。

圖丨2022年-2025年新增土地儲備情況 數據來源：企業公布、觀點指數整理

将“重心”自土地投拓上收回後，龍湖開發業務轉向修煉内功，聚焦于産品力的提升。

繼2023年發布三大産品繫雲河頌、禦湖境、青雲阙，龍湖集團繼續聚焦市場上差異化改善性居住需求，結合好房子的政策導向，在2024年推出“觀萃”。

觀萃産品線首作落地北京，此後又在上海、成都等核心城市布局，持續圍繞改善性需求探索産品創新與品質提升的路徑。

依托多年開發經驗，以及在“好房子”打造上的先行實踐優勢，龍湖集團繫統提煉並總結出《龍湖集團好房子産品標準》。該産品標準涵蓋“好+社區、好+小區、好+房子、好+服務”四好價值體繫，共包含17項價值主張、70個産品價值點、435項産品標準細化條款，在2025年12月16日正式發布。

由此，龍湖集團實現從産品實踐到標準引領的跨越，進一步鞏固在高品質住宅領域的體繫化能力與行業影響力。

商業的價值

然而，當前市場規模和房價仍有下行壓力，如何維持現金流安全成為行業關注的焦點。于龍湖而言，由運營業務及服務業務構成的經營性業務，為其積蓄了穿越行業寒冬的能量。

2023年初，龍湖集團在成立30周年之際，提出開發、運營、服務三大業務協同發展，構建新發展模式。在此模式下，更加看重運營和服務航道收入占比和利潤占比的提升。

數據顯示，2024年龍湖運營及服務業務實現收入267億，占集團總收入的21%。這一比例在2022年僅為9.4%。

截至2025年中期，該比例已接近23%。按照計劃，有望在2028年達到收入占比過半。

圖丨開發業務及經營性業務收入占比 數據來源：企業公布、觀點指數整理

實際上，這種調整恰好契合了當下房地産開發業務的現實，也順應了行業向高質量、可持續發展轉型的大趨勢。

運營與服務業務憑借抗周期屬性和穩定現金，正成為龍湖抵禦市場波動的關鍵支撐。

具體來看，2025年上半年，龍湖運營及服務業務合計實現收入132.7億元，創下歷史新高，核心淨利潤約40億元。同時，整體實現股東應占溢利32.2億，剔除公平值變動等影響後的股東應占核心溢利為13.8億元。

毛利率方面，龍湖開發業務自2024年6.1%下降至2025年中期0.2%，2022年、2023年對應數據分别為17.9%、11%。若考慮到市場持續調整以及房價下行對結算項目盈利空間的影響等，該項數據或許還有進一步回調空間。

而運營業務及服務業務在2025年上半年的毛利率分别為75%、31.4%，始終維持在高位。

圖丨龍湖各業務闆塊毛利率表現 數據來源：企業公布、觀點指數整理

顯然，在地産業務受到沖擊的近幾年，運營及服務業務為龍湖撐起了利潤盤面。

其中，運營業務主要包括商業投資和資産管理兩大闆塊。2025年上半年，該項業務不含稅租金收入為70.1億元，同比增長2.5%。

以“龍湖天街”為代表的商業投資航道，在2025年實現租金收入55億元，同比增長4.9%，並以78.46%的占比成為運營業務收入主力。

圖丨龍湖已開業商場租金收入及出租率表現 數據來源：企業公布、觀點指數整理

數據顯示，截至2025年6月，龍湖在手商業項目合計129個，其中99個為重資産、30個輕資産，建築面積超1300萬平方米；在營商場共計89座，包含75座重資産及14座輕資産。

這意味着，龍湖商業仍有近40座商業項目處于建設或籌備階段，有待入市開業。按照規劃，2025年新開商業項目數量約為11個，2026年及2027年仍将保持每年新開業約10個項目的節奏。随着開業項目增多，商業航道的收入有望進一步提升。

與此同時，龍湖亦着手推進存量煥新，對運營年限較長的項目開展繫統性調改，通過優化品牌組合、升級空間場景、強化活動營銷等方式，提升客流與坪效，延長資産生命周期。

2025年上半年，龍湖商業整體營業額同比增長17%，日均客流同比增長11%，均取得雙位數增長。

值得注意的是，2025年末，證監會及滬深交易所集中發布30項REITs相關政策，以證監會63号文和21号公告為頂層設計，標志C-REIT正式進入“基礎設施+商業不動産”的全品類發展時代。

商業不動産REITs對底層資産的要求更側重于資産本身，需權屬清晰、運營模式成熟、現金流持續穩定。目前，商業不動産REITs分為商業不動産、租賃住房、産業園區、倉儲物流、收費公路等五類資産，其中，商業不動産包括商業綜合體、商業零售、辦公、酒店等細分類型，這也意味着，商業不動産REITs在首發時允許混包。

對于持有大量城市綜合體項目的龍湖而言，無疑将擁有一條盤活存量資産、優化資本結構、拓寬長期融資渠道的新路徑。

實際上，早在2023年中期，龍湖管理層就已透露過對發行消費基礎設施公募REITs的初步規劃。彼時表示，正在做兩手準備，一是資産慢慢獨立的準備，二是極力提升回報率，以滿足REITs對底層資産收益穩定性的要求。

經過兩年多繫統性籌備，疊加當前政策環境實質性突破與市場窗口逐步打開，相信龍湖也将加快商業不動産REITs的落地進程。

再尋的風口

服務業務方向，主要包括物業管理和智慧營造。

物業管理除了住宅以外，還涵蓋商業、寫字樓、産業園、企業總部、城市服務、醫院、公建場館等十三大業态。

至于智慧營造業務“龍智造”，集成龍湖集團全業态開發經驗及數字科技能力，憑借航道業務協同優勢，為客戶提供全業态、全周期、數字化的“一站式解決方案”，主要包括建造管理、定位策劃、智慧設計、智慧裝修、不動産空間科技五大産品服務模塊。

具體而言，龍湖物業管理業務最初主要服務于集團開發的住宅和商業項目，2009年開啟全國化布局，2015年開啟市場化拓展。

2018年，伴随“空間即服務”戰略的提出，龍湖物業升級為龍湖智慧服務，標志着從社區物業服務向更廣闊的城市空間服務延伸。

2022年1月7日，龍湖集團進一步融合原有智慧服務、商業運營等業務的核心能力，發布全新智慧生活及空間服務品牌“龍湖智創生活”，並于同日向港交所遞交了招股書。

彼時，房企分拆物業闆塊上市已明顯退潮，市場回歸理性，估值趨于審慎。龍湖遞表的時點，恰好避開了最喧嚣的窗口期。

對此，龍湖管理層曾表示：“這種市場是龍湖比較喜歡的，並不是最火熱，也不是很嘈雜，但是很理性。好的公司依然會有價值，依然會有人追捧，不好的公司大家也會看得更清楚。”

但是龍湖智創生活的上市之路並不順利，首份招股書于2022年7月期滿失效，随即第一時間更新了申報材料進行二次遞表，在2023年1月再度失效。

曾有知情人士向觀點新媒體透露，龍湖智創生活兩度遞表均于通過，受物業股估值影響並未着急安排上市，還在等候時機。龍湖智創生活申請資料仍在持續更新中，後續将根據市場情況靈活決策，把控上市節奏。

時至今日，龍湖智創生活的上市仍未落地，相關進展亦未再公開披露。總結而言，回望過去這些年，随着物業上市熱潮冷卻，潛在問題也逐漸清晰。

圖丨2025年經營性收入表現（不含稅） 數據來源：企業公布、觀點指數整理

一方面，多數上市物企市盈率較上市初期顯著回落，資本市場對物業故事的熱情明顯降溫；另一方面，物業管理作為典型的輕資産業務，具備收入穩定、現金流可預期等特性，這一優勢在地産行業的深度調整期更顯珍貴。

正因如此，龍湖将物業闆塊保留在體繫内，使其在整體流動性管理、客戶黏性強化以及全生命周期服務生态構建中能夠持續發揮戰略價值。

截至2025年中期，龍湖智創生活進駐城市超100個，在管項目約2200個，在管面積4億平。其中，第三方外拓項目占比60%。期内，整體收入錄得收入55.3億元。

輕資産探索

代建業務方面，房地産企業對代建的探索起步較早，2010年至2014年期間，商業代建、資本代建以及股權式代建等模式已初現雛形，處于萌芽階段。

之後的五年，伴随房地産開發總量持續攀升以及市場競争日趨激烈，房企對規模擴張與多元路徑的需求訴求顯著增強，代建業務由此進入快速發展期，越來越多企業開始将目光投向這一輕資産賽道，積極探索代建業務的可能性。

建發房産、藍光發展、碧桂園、招商蛇口等房企正是在此期間布局代建業務。

2020年7月，綠城管理在港交所成功上市，成為國内首家分拆上市的代建企業；次年5月，中原建業成為行業第二家上市代建企業。

與此同時，房地産行業步入調整周期，具備逆周期屬性的代建行業受到關注，旭輝控股、世茂集團、龍湖集團等頭部房企紛紛入局，加速向輕資産業務轉型。

可以看到，龍湖集團並非最早介入代建領域的企業。

據公開信息，2022年8月26日，龍湖正式發布智慧營造品牌“龍湖龍智造”，彼時已有超過40家品牌房企開展了代建業務。

與大多數企業不同的是，龍湖龍智造以科技作為標簽探索代建領域，選擇了一條與衆不同的道路。

從一開始，龍湖龍智造就将TOD、數字科技等作為底座，依托自身的全業态、一站式營造能力，堅持聚焦大客戶戰略，量質並舉，深耕高量級核心城市。

從正式亮相到2025年末，龍湖龍智造跑滿了三年，累計獲取代建類項目270余個，總建築面積超3800萬平方米，遍及北京、上海、成都、重慶、西安、杭州等核心一二線城市。

僅在2025年，龍湖龍智造全年新增建築面積超1300萬平方米；在管銷售業态項目中，累計代建銷售206億元。

自三年前正式入局代建賽道，龍湖龍智造也在2025年迎來住宅項目集中交付的爆發期，全年累計交付建築面積超290萬平方米。

例如2025年8月，西安首個代建項目未央城建龍湖·粼雲天序提前約130天交付；2025年12月末，在合肥的首個代建代銷項目合肥央璟頌也順利完成首次交付。

其中，合肥央璟頌的合作方為南通亞倫，且兩家企業並非初次合作。除合肥外，雙方的、合作還延伸至南京、廣州、佛山等多地。

這種長期穩定的伙伴關繫，在發揮各自資源禀賦與專業能力優勢的同時，也為雙方在復雜市場環境下構建了以專業為紐帶的高效協作機制。

對龍湖而言，通過與優質伙伴的深度綁定，能夠以更輕盈的姿态在行業調整期保持業務活躍度，使其品牌影響力得以持續滲透與強化。

憑借全業态開發經驗、數字科技能力以及航道協同優勢，龍湖龍智造在2025年上半年貢獻超7億元的收入。

周期的底氣

在開發業務受市場深度調整影響下，龍湖集團經營性業務發揮了重要的“壓艙石”作用，不僅有效補充利潤來源，更為其構築了一道相對穩固的安全墊。

真正決定龍湖能否穿越周期、堅持到行業回穩的關鍵，在于财務安全性的成色與韌性。

2020年，控制房企杠杆率，約束企業過度負債行為的“三道紅線”開始實施，具體指：剔除預收款後的資産負債率不超過70%；淨負債率不超過100%；現金短債比不低于1.0倍。

根據觸線數量，房企被分為“紅橙黃綠”四檔，其中紅檔企業不得新增有息負債，綠檔企業有息負債年增速上限為15%。配套措施包括限制商票、供應鍊ABS等表外融資工具。

至2026年1月，有消息稱，自2025年底起，房企不再被要求每月上報“三道紅線”相關數據，這也意味着實施逾五年的融資監管機制，正式退出常态化監管舞台。

回望過去幾年，觸線房企屢見不鮮，龍湖則長期滿足“三道紅線”指標要求，維持綠檔水平，也因此成為市場公認的“穩健”標杆。

2025年中期，龍湖剔除預收款後的資産負債率持續下降至56.1%；淨負債率為51.2%；剔除預售監管資金及受限資金後，現金短債比為1.14倍。

盡管表現優異，但這樣一家房企也在2025年迎來更高要求。

2025年3月召開的2024全年業績發布會上，龍湖管理層曾明确表示，2025年是龍湖債務轉換的最後一年，也是最關鍵的一年。

實際上，龍湖有息負債規模在2022年達到高峰，為2080.1億元。同年踩下刹車，開始有意壓降負債，自2023年開始在數值上有顯著體現。

截至2025年上半年，有息負債規模已從2022年的高峰減少了約382億元。

圖丨龍湖集團有息負債規模 數據來源：企業公布、觀點指數整理

2025年下半年，龍湖降債動作並未停步。例如，先後兌付“22龍湖04”，本息合計17.66億元人民币；“20龍湖拓展MTN001B”，兌付金額合計5.225億元人民币，包含本金5億元及利息2250萬元。

在“20龍湖拓展MTN001B”兌付完成後，龍湖年内已累計兌付公開債超90億元人民币。

根據規劃，龍湖集團2026年及以後每年還有少量的境内信用債和境外債務到期，未來每年淨減少不超過100億元，總有息負債余額逐步達到並且穩定在1000億元左右。

圖丨龍湖集團2025年債券兌付情況 數據來源：企業公布、觀點指數整理

評級機構惠譽在2025年6月發布的評級報告中指出，相對于其他房地産開發商，龍湖集團龐大的投資物業組合為其提供了可觀的持續收入，且有助于其獲得銀行融資。惠譽預計，2025年之後，龍湖包括債券和銀團貸款在内的債務到期壓力會顯著減輕。

除了債務規模的削減，龍湖也在争取拉長債務賬期，並通過優化長短債、境内外債結構等，維護債務秩序。

據了解，截至2025年上半年，龍湖平均融資成本為3.58%，較2024年全年下降42bps，平均合同借貸年期進一步拉長到接近11年，均達歷史最佳水平。

圖丨平均融資成本及平均合同借貸年期 數據來源：企業公布、觀點指數整理

與此同時，截至期末在手現金為446.7億元，綜合借貸為1698億元，較2024年末壓降65.3億元。銀行融資占比達87%，經營性物業貸淨增99億元至872億元；總借貸中，外币債務占比降至14%，100%已做掉期，得以規避匯兌風險。

不過，龍湖還是承受了一定的短期債務壓力，意味着公司仍需通過滾動融資或依賴經營性現金流來覆蓋短期償付需求，對資金調度的靈活性保持高度敏感。

截至2025年中期，龍湖一年内到期債務為256.1億元，占總債務比例為15.1%。

圖丨一年内到期債務及占總債務比例 數據來源：企業公布、觀點指數整理

尤為關鍵的一點是，龍湖集團近年的償債舉措，並未依賴甩賣核心資産，標志性的“天街”商業、“冠寓”長租公寓等不僅未被處置，反而在穩步推進。

資本運作方面，龍湖亦避免了以低估值的IPO稀釋物業業務股權，或在集團層面進行低價的配股融資。

按照管理層的說法：“龍湖抓住了窗口期，為運營及服務業務做了一個長期的發展規劃。”

這份長期規劃，正推動龍湖告别靠融資驅動增長的模式，轉而依靠穩健的正向經營現金流，夯實發展基本盤，邁向可持續的高質量增長階段。

龍湖“守冬”不是消極等待，而是用财務紀律與戰略耐心，确保自己活到行業出清、需求回歸常态的“春天”。

向上而生 | 荊棘與玫瑰，向上而生的道路。

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