向上而生 | 觀點與東吳證券蘆哲對話：2026中國經濟的主線與信号

編者按：在經濟轉型與行業升級語境下，企業的發展方向愈發清晰——唯有向上，方能突破重圍、觸摸新機。但向上的道路並不總是鋪滿玫瑰，有時也荊棘叢生，考驗的是企業的戰略定力、創新勇氣與持續生長的生命力。

在這一背景下，觀點新媒體繼續策劃並推出“向上而生”年度報道，尋找一批在變革中砥砺前行、推動中國經濟與各行各業高質量發展的企業，共同迎接新的一年。

同時，我們将對話具有全球視野和豐富學識的經濟學者與行業領袖，傾聽他們對趨勢的洞察、對成長的思考，探尋2026年“向上而生”的動力。

觀點網 黃浦江畔的北外灘，以金融與歷史人文交織的姿态，成為洞察城市經濟脈搏的絕佳窗口。這里既是浦江兩岸風景的交匯點，也是産業轉型與資本流動的觀察哨。

此次與我們和東吳證券首席經濟學家蘆哲的深度對話，便相約于此。

步入訪談所在的房間，窗外是往來穿梭的船舶和陸家嘴高聳起伏的天際線，窗内是思維與洞察的碰撞。

被譽為最年輕首席經濟學家的蘆哲，穿着一身米色西裝搭配黑色襯衫，顯得清爽利落，兼具學者的嚴謹謙和與年輕研究者的銳氣。

開場先說起對民生消費的細微觀察，氛圍輕松自然，然後很快便切入正題--2026年經濟的機遇與挑戰。

“2025年5%的GDP增速略超預期。”蘆哲直言，去年初多數分析人士的普遍擔憂並未成真。

“主要原因是出口超預期和消費回暖。”2024年底至2025年初，市場普遍聚焦兩大風險：一是逆全球化加劇可能導致出口滑坡，畢竟2024年“搶出口”行情後，市場對增長持續性存疑；二是國補退坡後消費的可持續性。

實際情況是，2025年出口保持韌性，消費則創下2020年後最佳表現，其中以舊換新政策，表現尤為亮眼。

展望2026

進入2026年，市場對中國經濟增速預期普遍趨于溫和，蘆哲則給出了4.9%的預測，理由有三。

其一，政策信号方面，經濟增長不再“高增速崇拜”，而是更注重結構轉型。即經濟體量達到一定規模後，更應在新質生産力、現代化産業體繫等領域形成突破，而非糾結于GDP增速數字。

其二，高基數效應的客觀制約。2025年出口、消費已實現較高增長，2026年同比增速難以維持同等水平。

以出口為例，蘆哲表示：“盡管2026年人民币升值趨勢明确，出口和産業競争力仍将保持強勢，但在2025年高基數基礎上，同比增速或有所回落。”

消費領域同樣面臨壓力，若2026年國補退坡，增長韌性或需進一步驗證。

其三，部分領域的薄弱環節待觀察。2025年下半年制造業投資表現轉弱，盡管AI投資被寄予拉動固定資産投資的厚望，但實際效果尚未完全顯現。

對于2026年經濟節奏，蘆哲提出“前高中低後穩”的預判。

一季度有望實現5%左右增長，核心驅動力包括2025年四季度落地的1萬億支持工具（5000億元新型政策性金融工具及5000億元地方債務結存限額）的投資拉動、消費補貼恢復帶來的邊際改善，以及2-3月可能出現的貨币寬松。

二季度則因政策紅利消退、經濟内生壓力顯現，增速可能呈階段性下行。

在蘆哲看來，下半年經濟能否真正“穩”，關鍵取決于PPI。

若PPI在年中回正，企業盈利将與估值形成共振，支撐經濟和資本市場平穩運行。若PPI持續為負，企業盈利下行可能引發市場波動。

至于房地産市場，始終是經濟轉型中的關鍵變量。

2025年，一線城市房價下行幅度超過二三線，全國一手房銷售同比下降約8%-9%，但在蘆哲看來，看待地産市場不能只關注下行壓力，邊際改善的信号已逐步顯現。

“二手房銷售持續改善是重要亮點。”從累計規模看，2025年前三季度一手房+二手房銷售面積與2024年前三季度相比基本持平，這意味着銷售端已出現企穩迹象。

投資端則呈現持續收縮态勢：“我國住宅投資占GDP的比重從2013年約10%的峰值，降至2024年底的5.2%，預計2025年底将進一步下降。”

蘆哲進一步向觀點新媒體解釋：“參照日本和美國的工業化後期經驗，住宅投資占GDP的比重最終将收斂至4%左右並保持穩定。”

對于市場關心的房地産“觸底”問題，在蘆哲看來，房地産行業正通過自身出清逐步調整，當前一手房尤其是期房銷售仍需鞏固，但銷售企穩、投資下行放緩的趨勢明确，無需過度悲觀，也不能急于求成。“

資本2026

随着對話持續進行，蘆哲對新一年宏觀政策做出了更深入的解讀。

在他看來，2026年我國财政發力的結構性方向清晰明确：一是風險化解，包括推進地方政府化債（目標2028年隐債清零）；二是科技與産業升級，聚焦芯片、半導體等”卡脖子“領域，實現産業安全與高質量發展的雙重目標；三是擴大内需，通過完善社保體繫及出台各類促消費政策等方式，提升居民消費能力和消費傾向，築牢内需“安全墊”。

貨币政策方面，蘆哲判斷2026年1月降息概率較低，但2-3月存在寬松可能。

值得關注的是，根據東吳證券預判，美聯儲2026年或将實施3次降息，累計幅度為75個基點，這也為中國貨币政策提供了一定操作空間。

蘆哲向觀點新媒體進一步表示，若2026年中消費、基建修復不及預期，貨币政策的發力強度或超出市場預期，不排除通過降息降準等工具釋放流動性，為經濟增速提供更有力的支撐。

但長期來看，利率下行空間有限，活期存款利率已降至1%以下，這決定了貨币政策将以”精準滴灌“為主，而非大規模寬松。

匯率走勢也是2026年的重要看點。蘆哲判斷，人民币兌美元的升值趨勢明确，年内有望觸及6.7-6.8，核心支撐來自三方面：美國降息導致美元走弱、中國出口的持續韌性、中國資産對外資吸引力上升，“匯率本質是供需決定的，這三大因素共同推升人民币升值。”

對于2026年國内資産配置，蘆哲表示，當前市場對股債配置的最大共識是”多配股、少配債“，指出今年上半年”股強債弱“格局大概率延續，但下半年可能出現風格切換。

“2026上半年權益市場受益于政策紅利和估值修復，走勢相對強勁。但到了年中，若PPI未能如期回正，企業盈利可能面臨壓力，A股市場波動率或将上升；若經濟復蘇不及預期，貨币政策可能加大寬松力度。如是，債券市場或迎來階段性機會。”

提及權益市場的投資主線，蘆哲強調：“主線肯定是科技。”

進一步分析，他看好有色闆塊本質，其實也是看好科技邏輯--銅、鋁等原材料是新能源和新經濟建設的基礎支撐，堪稱新經濟的“核心原材料”。

在蘆哲的分析報告中，金屬闆塊也備受關注：“貴金屬中，鉑金、白銀既具備金融防禦屬性，又有工業應用場景，疊加市場規模有限、波動率較高的特點，有望獲得超額收益。”

2026年，中國經濟仍處于結構轉型的關鍵路口，房地産等傳統産業的調整與新經濟崛起並行，經濟增速雖回歸溫和，但結構性機會層出不窮。

蘆哲強調，短期來看，新經濟在體量上難以填補房地産留下的缺口，新能源汽車、半導體等産業與房地産的規模仍有差距。

但長期來看，轉型的價值在于為中國經濟打開新的增長空間。新經濟能憑借成本優勢、人才優勢和工程師紅利，可以打開海外市場，提升中國經濟的全球競争力。

蘆哲以新能源汽車産業舉例：“曾是歐洲工業荣光的汽車産業，如今正面臨中國新能源汽車的強勢突圍。國産新能源車已在歐美市場占據重要席位，這就是産業轉型的力量。”

要實現這一轉型，需堅持對内對外雙向破局：對内以統一大市場建設破除地方保護主義，持續激活内需潛力；對外通過産業結構升級築牢國際競争力根基，推動“中國造”在全球産業鍊中向高端攀升。

“對于具備國際市場需求的我國優勢行業，唯有不斷提升國際競争力，才能真正成為'世界的中國'。”蘆哲進一步闡釋：“只有把競争力提升了，才能打開更廣闊的增量空間。”

蘆哲最後總結道：“中國經濟正處在從高速增長向高質量發展的關鍵跨越期，短期壓力與階段性波動是轉型過程中必經的成長陣痛。”

以下為觀點新媒體對東吳證券首席經濟學家蘆哲先生的采訪實錄：

觀點新媒體：中國2025年GDP增長達到5%，滿足中央政府目標，您如何評價這一經濟表現？與此前預期相比有何不同，2025年宏觀經濟的核心亮點是什麼？

蘆哲：5%左右的結果略超預期，比當時想的略微好一點。

最擔心的是出口，基于2018年的經驗以及2024年已出現搶出口情況，大家擔心可持續性；另外也擔心2024年已實施的國補在2025年衰減，影響消費，但實際情況是2025年整體消費表現是2020年以後最好的。

主要原因是出口超預期以及消費上行，尤其是以舊換新政策的效果非常不錯。

觀點新媒體：市場對2026年中國GDP增速預期普遍偏溫和，您預測為4.9%，外資機構預測更低，為何大家對2026年經濟增速較為謹慎？

蘆哲：首先是目標導向問題，《黨的二十屆四中全會〈建議〉學習輔導百問》指出，人均GDP在2萬美金以上，是中等發達國家的門檻。

因此，“十五五”和“十六五”時期國内生産總值年均增長4.17%即可實現，比資本市場之前的預期低一些。這就釋放出我國對GDP增速沒有那麼高的要求，以及要避免被過高增速拖累結構轉型的信号。

其二，基數效應影響。出口方面，2025年出口增速已達3.5%-4.5%，2026年即便延續向好态勢，同比增速或難超2025年。

投資方面，2025年下半年制造業投資表現疲軟，AI投資拉動固定資産投資的方向準确，但效果仍需觀察；消費方面，2025年第一批國補規模為810億，2026年第一批國補安排625億，國補退坡可能影響消費，且消費同樣面臨高基數壓力。

觀點新媒體：有經濟學家預測2026年人民币匯率可能到6.7左右，您對人民币匯率走勢有何預期？背後的支撐因素是什麼？

蘆哲：人民币2026年升值趨勢明确，觸及6.7-6.8區間具備合理性，核心驅動因素有三：一是美元偏弱與美國降息周期相關；二是我國出口将保持韌性，出口競争力強勁；三是中國對海外資産的吸引力上升。

匯率本質由供需決定，上述因素均推動人民币需求增長，進而支撐匯率升值。

不過，匯率存在結構性波動。這一判斷與我國PPI走勢密切相關，若6-7月PPI能夠回正（接近0），下半年市場将延續向好态勢，匯率或繼續上行；若PPI持續為負，市場對中國經濟的擔憂可能加劇，上漲态勢或受影響。

觀點新媒體：您在解讀中央經濟工作會議時提出，2026年經濟增長可能呈現“前高中低後穩”的節奏，怎麼理解？“後穩”的動力将從何而來？

蘆哲：“前高”指的是2026年一季度，開年有“開年紅”訴求，加之2026年是“十五五”規劃開局之年。

财政政策上，去年下半年落地的約1萬億（5000億元新型政策性金融工具+5000億元地方債務結存限額）政策，拉動投資的效果預計将在2026年一季度顯著顯現。

2026年1月降息概率偏低，但二三月存在貨币寬松或降息降準的可能性，2026年一季度5%左右的經濟增長應該能做到。

2026年第二季度經濟可能面臨一定壓力，按照前幾年的慣性，二季度處在兩階段政策接力窗口期，經濟增速會有所承壓，7月政治局會議後新一輪政策再度穩定經濟。

觀點新媒體：東吳證券預計美聯儲2026年有3次降息，合計75個BP，疊加美國中期選舉的因素，将對中國市場會産生哪些影響？

蘆哲：中國對美出口依賴度已比較低，更多影響體現在權益市場傳導。

美股、港股、A股都在交易科技主線、AI主線，美股看好除了自身AI巨頭，還因降息帶來的高流動性；若降息不及預期、流動性不充裕，或聯儲一邊降息一邊縮表，科技股估值拉動行情受影響，美股上行不确定性增加，A股也會有一定風險。

長期來看，若美國沒有足夠寬松政策和财政增量，更多國際資本可能傾向加大對新興市場的投入，對中國並非壞事。

觀點新媒體：2026年财政政策的官方表述，從過去“加大強度”變成了“保持必要支出力度”，您認為未來财政發力的結構性方向是什麼？這個表述的變化您會如何解讀？

蘆哲：中國宏觀負債率下降但宏觀杠杆率上升，支出壓力大且剛性強，既要科技投資、生育補貼、學前教育補貼、社保，又要支持基建和出口，導致财政有壓力。

2025年已用史上最高的赤字率（4%）、專項債和特别國債規模加杠杆，若再上台階，既無必要也會加劇債務風險，所以要“保證必要的支出力度”。

發力方向有兩個：一是安全與風險化解，包括化債（目標2028隐性債務清零）、國家安全重點領域，而且安全和科技已綁定，需突破卡脖子技術保障産業安全；二是内需，尤其是消費，通過供給端影響消費傾向，通過社保體繫、育兒補貼、消費券等方式提高消費，穩住内需。

觀點新媒體：當前市場對股債配置的最大共識是什麼？2026年國内資産配置的核心邏輯是什麼？

蘆哲：當前主流共識是多配股、少配債，固收+基金盡量增加股票倉位，債券更關注轉債。但這與政策取向關繫大，投資者認為國家重視穩定市場，下行風險出現時會有政策托底，所以投資者風險偏好上行。

當前中國利率下行空間有限，活期存款已降到1%以下，降息幅度難以和以往相比，且央行購債規模不會特别大。若年中消費、基建修復低于預期，貨币政策發力可能更強，下半年股票市場可能出現高波動率。

短期國内資産股強于債，權益市場主線是科技，看好有色（新能源、新經濟需求）、貴金屬（防禦性+工業屬性），且看好人民币升值。

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