外部環境邊際改善，退市與整合推動不動産市場結構優化

觀點指數 在12月25日觀點指數研究院發布的《分化轉型 | 2025四季度不動産資本金融報告》中，我們發現消固定資産投資（不含農戶）同比下降2.6%，外部環境呈現緩和态勢，政策預期升溫為不動産市場帶來邊際改善信号。

宏觀經濟結構性修復，固定資産投資小幅承壓。宏觀經濟呈現結構性修復态勢，但固定資産投資面臨小幅承壓格局，共同構成不動産市場需求端與投資端的雙重約束背景。前11個月，我國出口競争力持續增強，貿易順差首次突破1萬億美元，其中11月單月順差達1120億美元；出口同比增速從10月的-1.1%反彈至5.9%，顯著高于進口1.9%的增幅。

消費領域，服務零售額同比增長5.4%，增速較1-10月加快0.1個百分點，消費結構向服務化轉型的趨勢愈發明确。然而，固定資産投資（不含農戶）同比下降2.6%，其中，全國房地産開發投資同比下降15.9%。不動産市場投資端受企業資金壓力與開工意願的影響，整體延續調整态勢。

不動産市場延續調整态勢，政策窗口有望打開。四季度以來，不動産市場延續調整态勢，銷量受高基數影響同比承壓，價格跌幅呈現結構性分化特征。2025年1-11月，全國商品房銷售額、銷售面積分别同比下降11.1%、7.8%，累計降幅較前10月擴大1.5、1個百分點；其中11月單月銷售額、銷售面積同比分别下降25.1%、17.3%，雙位數降幅符合高基數下的市場預期。

銷量持續萎縮的主要原因在于，今年以來居民端風險逐步擴散，疊加去年同期高基數效應的放大，市場信心尚未完全修復。但随着工作會議明确“控增量、去庫存、優供給”的政策方向，随着政策阈值逐漸臨近，政策窗口有望打開，對市場預期形成邊際支撐。

外部環境邊際改善，機構布局認可長期價值。近期外部環境呈現緩和态勢，政策預期升溫為不動産市場帶來邊際改善信号，機構投資者的布局更顯示出對中國不動産長期價值的認可。中美經貿磋商取得進展，美方取消針對中國商品加征的10%“芬太尼關稅”，24%“對等關稅”暫停一年，中方相應調整反制措施；同時，美方暫停實施出口管制50%穿透性規則及對華海事、物流和造船業301調查措施一年，貿易摩擦的緩和降低了外部不确定性，有利于不動産市場的資金面與信心修復。

美聯儲9月降息25個基點至4.00%-4.25%，12月11日再度下調25個基點至3.50%-3.75%，為年内第三次降息，也是2024年9月啟動降息周期後的第六次降息。受此影響，美元指數收盤下跌0.43%，創9月16日以來最大跌幅，反映出降息決策直接使美元承壓，與此同時，美元資産的吸引力今年也出現下滑。

在此背景下，國際不動産資管巨頭凱德投資宣布完成凱德投資中國商業人民币基金I期（CRF I）的募集，總規模達10億元人民币，並引入多家本土機構投資者；該基金将重構凱德MALL•新都心項目的資本結構，将其作為種子資産注入，實現價值釋放。

此前，凱德投資中國産業園基金IV期已于9月完成募集，規模17.4億元人民币。凱德的持續布局反映了機構投資者對中國商業地産長期價值的認可，通過人民币基金平台整合優質資産，不僅為房企提供了多元化融資渠道，也推動了不動産市場的資本結構優化與價值發現。

宏觀金融政策協同發力效應逐步顯現，适度寬松的貨币政策仍有實施空間。四季度，貸款市場報價利率（LPR）保持穩定：1年期LPR為3.0%，5年期以上LPR為3.5%， 盡管LPR自6月份未下調，但是适度寬松的貨币政策仍有實施空間。12月份中央經濟工作會議強調，貨币政策将延續适度寬松基調，提出“發揮存量政策和增量政策集成效應，加大逆周期和跨周期調節力度”。

對于股市可能通過流動性支持提升市場信心；對于債市，可能通過利率引導降低融資成本；對于匯市，可能通過宏觀審慎管理穩定匯率預期。對于房地産市場，加強房地産金融宏觀審慎管理，助力構建房地産發展新模式，四季度各地通過調整首付比例、優化住房公積金政策，穩定房地産需求；通過規範房地産企業融資，防範化解風險。

退市與整合成為行業轉型的重要抓手，推動不動産市場結構優化。房企退市呈現“優化型”與“出清型”並存特征。大悅城地産（11月下旬退市，涉資29億港元）、五礦地産（私有化+整合，涉資超606億元）通過回購股權、資産整合實現主動私有化，提升管理效率與抗風險能力，股權更集中；上坤地産（10月27日被取消上市）則屬“被動退市”，是行業洗牌、出清低效企業的結果。五礦與中冶的整合更體現資源向頭部企業集中的趨勢。

不動産闆塊市場延續調整态勢，估值修復動力有待繼續發揮。從行業闆塊總體表現來看，申萬宏源31個一級行業中，不動産闆塊三季度區間下跌6.70%，在31個行業里排名第27位，整體表現低于行業平均水平。

從漲跌幅排名看，不動産闆塊四季度表現疲軟，跌幅僅小于美容護理（-9.02%）、計算機（-7.66%）、傳媒（-7.31%）及汽車（-6.89%），在31個一級行業中處于尾部區間。這一表現與行業基本面表現弱勢相關。

四季度政策未見超預期支撐，疊加行業基本面弱勢，内需疲軟、居民購房信心不足，以及2024年四季度銷售高基數影響，實際需求釋放有限。同時，地産銷售同比降幅擴大，闆塊估值修復動力不足，最終導致整體大幅下跌。

不動産細分領域跌幅分化，産業地産領跌、商業住宅跟跌。四季度不動産細分領域呈現明顯跌幅分化。産業不動産闆塊下跌幅度達到14.78%，在各細分領域中跌幅最深，主要受制造業投資放緩、企業擴張意願不足以及中美對等關稅談判等因素影響。四季度制造業采購經理指數維持在49.0%至49.2%區間，較三季度的49.3%至49.8%區間低約0.8個百分點，需求端疲軟疊加空置率上升，共同拖累産業地産表現。

商業不動産闆塊下跌6.71%，跌幅僅次于産業地産，核心原因包括消費復蘇乏力、企業降本增效導致辦公面積縮減，以及電商持續沖擊，使得租金回報率下滑，壓制估值。住宅不動産闆塊随行業整體調整，下跌5.44%，跌幅小于商業與産業地産。

恒生地産指數呈現震蕩态勢，商業地産及國企股抗跌。四季度恒生地産分類指數呈現“先抑後揚再回落”的震蕩态勢，受市場情緒與政策預期影響波動顯著。10月指數持續下行，自10月2日的18303.99點逐步下滑至10月31日的17990.69點（階段低點），主要受地産行業需求端疲軟及政策支撐未達預期等因素影響。

11月指數反彈，11月12日一度攀升至19533.05點（階段高點），主要受11月上旬融創中國、碧桂園等出險房企債務重組獲批的利好消息推動，市場預期升溫；但11月中下旬後指數再度回落，12月8日收于18114.92點，反映政策效果的不确定性及年末資金壓力。整個季度内指數波動幅度約8.5%（高點與低點差值），顯示行業情緒仍較脆弱。

個股表現呈現明顯分化，商業地産及國企背景地産股憑借防禦性或政策支持表現抗跌，内房股則因基本面壓力普遍下跌。成分股中5只實現正收益：華潤萬象生活（商業地産）以8.32%的漲幅領漲，長實集團上漲5.83%，九龍倉置業漲幅5.57%，恒基地産和新鴻基地産分别上漲4.96%和4.18%；恒隆地産微漲2.06%，但幅度有限。與此同時，華潤置地下跌3.88%，中國海外發展跌幅9.40%。

龍湖集團則大幅下跌16.75%，跌幅最深，市場對民營房企信用風險的擔憂加劇——11月17日，標普全球評級将龍湖集團長期主體信用評級從“BB”下調至“BB-”，同時将其優先無抵押債券長期債項評級從“BB-”下調至“B+”。成交數據顯示，華潤置地成交64817.37萬股，中國海外發展成交94108.46萬股，龍湖集團成交74951.00萬股，三只個股交易活躍但股價表現分化，反映資金對央國企背景的青睐與對民營房企的壓力擔憂。

本文節選自《分化轉型 | 2025四季度不動産資本金融報告》
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