租金出租率雙降侵蝕收益，自用需求支撐商辦投資市場基本面

觀點指數 11月12日，觀點指數研究院發布《表現力指數 · 2025年度商業地産表現報告》，其中在“商辦運營：結構性調整”篇中，觀點指數注意到，出租率下滑已迫使業主普遍采取以價換量的策略，通過租金折讓、延長免租期、提供裝修補貼等方式争奪租戶。出租率與租金的雙降将進一步擠壓資産收益空間，老舊樓宇或非核心區位項目面臨的去化壓力尤為突出。

租金與出租率雙降的市場壓力已切實傳導至企業收入端。

樣本企業内地寫字樓業務收入普遍收縮，超八成企業收入出現同比下滑，僅少數企業實現小幅增長。17家樣本企業中，14家收入同比下降，占比達82.4%，僅3家企業實現正增長，且漲幅均在8%以内，印證了以價換量策略在維持出租率的同時，正侵蝕着業主的租金流，直接反映了寫字樓資産收益能力的整體弱化。

具體來看，17家樣本企業内地寫字樓業務半年度收入區間從0.55億元到17億元之間，同比變動區間為-24.64%至7.92%。樣本企業不僅在收入體量上差距懸殊，增長态勢也有鮮明對比，整體分化特征突出。

其中收入規模位居前列的企業，集中在中海商業、陸家嘴集團、嘉里建設等頭部玩家，這些企業依托龐大的辦公資産規模，核心項目的運營管理能力，穩居收入體量前列。

其中，中海商業與陸家嘴集團的辦公規模優勢尤為突出，成為支撐其收入領先的關鍵基礎。以陸家嘴集團為例，截至2025年6月底，其持有在營的甲級寫字樓數量已增至36幢，總建築面積達245萬平方米，較上年年末增長3.81%。

值得關注的是，港資開發商的抗跌表現，恒隆、太古、嘉里建設等企業租金收入跌幅均控制在個位數以内，韌性顯著。

這些企業聚焦核心商圈、定位高端客群的優勢明顯，項目以外資及專業服務機構為主要租戶，需求黏性強，在市場整體下行的周期中，表現出優于非核心區項目的空置率與租金穩定性，成為企業穿越周期的壓艙石。

然而，即便是優質資産也難以完全免除繫統性風險。正如嘉里建設在其公告中所指，在經濟前景不明朗與市場供過于求的雙重沖擊下，企業租戶普遍采取以“降本增效”為目標的租賃策略，包括租約重組、縮減面積或搬遷，這給所有辦公物業的出租率與租金收益帶來持續壓力。

整體來看，當前寫字樓市場呈現體量與增長分化的格局，並非短期市場波動，而是行業進入深度調整期的典型結構性特征。在供需失衡的繫統性壓力持續釋放的背景下，企業間的資産質量包括核心區位布局、優質資産占比等，以及運營效率的固有差異被進一步放大，並直接映射為收入的顯著差距，進而将市場的分化程度持續推深。

而随着優質資産向頭部企業進一步集中、非核心資産去化壓力持續，預計将在中長期内持續主導寫字樓市場的發展方向，成為行業調整周期中的核心趨勢。

寫字樓資産作為商業地産的重要組成部分，基于長期穩定的租金收入、資産價值等屬性，成為投資者長期資産配置的重要選擇。

據仲量聯行數據，2025年第三季度中國大宗交易市場中，辦公樓資産以75%的成交金額占比和53%的成交宗數占比，領先其他資産類别，是市場交易的主力軍。

據觀點指數不完全統計，2025年1-9月内地共計發生42宗辦公資産交易事件（統計項目包含辦公樓、在建辦公資産、含辦公物業在内的商業綜合體），總交易金額約398億元。

對比上年同期，交易單數和交易總金額同比均出現不同程度的下滑，辦公樓投資市場仍處于調整與重構階段。

與此同時，觀點指數注意到期間全國商辦資産交易呈現核心城市集中、自用與投資需求雙軌並行、困境資産處置與優質資産並購共存的格局。

具體來看，按交易城市劃分，内地商辦資産交易市場出現顯著的區域分化特征。

其中，上海以16單交易、213.03億元交易額領跑，占總交易金額的53.58%，深圳交易總金額緊随其後，頭部城市引領作用顯著，市場集中度進一步提升。同時，北京、佛山、杭州、鄭州、蘇州等也是資本及企業投資的重要選擇。

從數據來看，資本及企業持續聚焦一線及新一線核心城市，尤其關注具備産業集聚效應和政策紅利的區域，商辦投資區域市場分化将持續。

聚焦買家層面，觀點指數注意到，今年商辦資産交易主體更集中，盡管整體上外資撤離，但金融機構、科技企業、政府平台公司、頭部産業企業仍在謹慎入場，共同構成了市場的主要參與力量，中小投資者因風險承受能力低逐步退出。

具體來看，金融保險資金更偏好能帶來長期、穩定回報的成熟商業資産，投資需求聚焦在頭部優質資産，如上海、深圳等核心城市的優質寫字樓，年内單筆交易均值超10億元，典型交易案例包括中郵保險109億購入上海博華廣場等。

國有企業則側重區域戰略布局，如蘇州工業園區國資聯合産業基金收購豐隆匯項目。科技企業、上市公司、産業資本等以自用需求為主，典型案例如光線傳媒收購奧林NEO大樓、愛爾眼科接手廣晟科創大廈60%股權+債權項目等。

其中上市公司、實業公司等自用類買方，更關注區位與業務匹配度與空間定制化，標的多位于企業業務核心區，核心訴求是通過自有資産降低租賃成本、穩定辦公場所，對短期資産增值敏感度較低。

據觀點指數不完全統計，1-9月期間自用需求繼續支撐商辦投資市場的基本面，購買主體以科技企業、制造業、産業資金等為主。同時資産轉型與法拍交易帶來新的增長機會。

從交易方式來看，司法拍賣已從邊緣處置方式轉變為商辦資産交易市場的重要補充力量，同時也是部分企業風險出清的重要渠道。從賣家背景來看，70%以上是資金鍊緊張的房地産企業，涵蓋民營房企、地方國企背景房企以及項目公司等，賣家類型呈現顯著的房企導向特征。

這類賣家以陷入财務困境的房企為主，核心訴求是通過司法強制執行完成資産變現，以償還債務、優先化解流動性危機與法律風險，而非關注資産處置價格或收益。

對于陷入債務危機的房企，如泰禾集團、陽光城、佳程集團等，司法拍賣是其通過資産變現償債的重要渠道，司法拍賣的強制性可推動資産快速出清。

年内觀點指數統計的資産交易案例中，債務承壓的房企通過司法拍賣的方式直接化解了超50億元的關聯債務，填補了市場化交易無法承接被動處置需求的功能空白。

與此同時，市場供需的矛盾也同步顯現。據觀點指數了解，司法拍賣平台上的商辦資産仍保持較大供給規模，而一些資産因産權關繫復雜、債務結構嵌套等問題，即便經過多次折價調整起拍價，仍難以吸引有效的買方，最終面臨流拍困境。

不過，觀點指數注意到司法拍賣標的並非都是劣質資産，其中包含多宗核心區位項目，如上海濱江國際廣場1号樓、上海浦西佳程廣場，雖為在建工程，但是都分别位于濱江商務區和浦西核心地段。

最終前者由格美集團的關聯企業接手，後者吸引了中國信達以8.86億元接盤。這類標的因核心區位及折價屬性等優勢，吸引了資金方，市場熱度不遜于部分市場化交易。

整體來看，2025年1-9月全國商辦資産交易市場，本質是核心城市優質資産稀缺與非核心資産過剩的供需矛盾在交易端的直接體現。

憑借區位優勢、資産質量以及産業支撐等突出的優質寫字樓資産，仍将是資本争奪的焦點，企業自用需求也将随産業升級持續釋放，但非核心區域資産的交易活躍度仍需依賴市場供需改善。

未來，頭部虹吸、尾部承壓的格局或持續深化，核心城市優質商辦資産仍将是大宗交易的主流標的。

本文節選自《商辦運營：結構性調整》
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