負債收縮與債務洪峰並行，境内外融資成本分化

觀點指數 8月13日，《觀點指數 • 2025中國房地産全産業鍊發展白皮書》發布，其中在《不動産資本金融：修復啟動》中，我們發現，房企融資結構呈現深度調整。

​​負債規模持續收縮​​，有息負債、境内債、境外債持續下降，非標融資加速出清，銀行借款​​成為絕對主導；​​到期洪峰加劇流動性危機​​，淨融資額持續惡化​​，反映“借新還舊”模式瀕臨失效；​​境内外融資成本兩極分化​​。

整體負債規模持續收縮，銀行借款主導地位強化

負債規模持續收縮：2025年一季度，房企有息負債總額降至709.04億元，較2022年高峰期的982.34億元下降27.8%，延續了近三年的去杠杆趨勢。其中，境外債券規模從2022年的5.41億元驟降至2025Q1的1.42億元，降幅達73.8%。

非標融資（信托+租賃+定向）加速出清：信托融資規模從2022年的35.98億元降至2025Q1的31.66億元，三年降幅12%；定向融資同期由24.67億元降至16.87億元，降幅31.6%，顯示高風險融資渠道持續收縮。

銀行借款主導地位強化：雖然銀行借款從2022年的478.60億元降至2025Q1的384.00億元，降幅19.8%，但在融資結構中的占比仍保持絕對優勢（約85%），成為房企最主要的融資來源。

債券融資分化明顯：境内債券相對穩定（2022年153.47億元→2025Q1 150.57億元），而境外債券規模持續萎縮，融資由外轉内的趨勢持續。

長期債務結構改善：長期應付賬款從2022年的34.58億元降至2025Q1的8.86億元，降幅達74.4%，既反映了房企主動收縮投資規模的戰略調整，也表明歷史高成本債務正在有序置換。

永續債規模保持相對穩定：由2022年的4.31億元到2025年Q1 的3.67億元，顯示了房企對這類債權融資工具的依賴緩慢降低。

到期洪峰加劇流動性壓力，贖回量維持低位運行

發行償債剪刀差持續擴大，淨融資缺口加深：2025年上半年，地産債總發行量2,275.09億元，較2024年下半年的2,268.27億元基本持平，但較2024年同期的2,727.31億元下降16.6%。總償還量攀升至2,798.41億元，創近三年半新高（較2024H2增加435.8億元）。淨融資額進一步惡化至-523.33億元，較2024年下半年（-94.34億元）缺口擴大5.5倍，反映資金加速撤離不動産債券市場。

到期洪峰加劇流動性壓力：2025年上半年到期償還量達1,578.07億元，同比增加14.8%（2024H1為1,770.14億元），環比增長6.4%（2024H2為1,482.81億元）。結合淨融資連續三個半年度為負值（2024H1至25H1），且發行量持續低于總償還規模，行業"借新還舊"模式瀕臨失效，短期償債壓力顯著擡升。

提前兌付量觸底反彈，流動性壓力加劇：2025年上半年提前兌付量達355.41億元，環比激增164.5%，同比上升28.9%。盡管較2022H1峰值仍有差距，但逆轉了連續三年下滑的趨勢（2022H1→2024H2累計縮量72%）。

贖回量維持低位運行：2025年上半年贖回量降至126.92億元，環比下降17.6%，僅為2023H1峰值的51.3%。自2023年起贖回量持續在120-155億元區間窄幅波動。

融資成本分化加劇：境内外市場兩極分化

境内債券融資成本持續上升：境内債券平均融資成本延續上升趨勢，2025年一季度升至2.53%，較2024年的1.98%進一步提高。雖然部分企業提出債務重組和專項債擴容加速出清，但市場對地産債仍持有謹慎态度。

境外債券融資成本維持高位：境外融資成本在2025年一季度錄得8.14%，較2024年的6.26%提升近30%，整體仍處于較高水平。這一數據反映出國際資本市場對中資地産債仍持謹慎态度，風險溢價居高不下。實際上，除綠城等少數優質房企能以8%左右的利率成功發債外，多數房企境外融資渠道基本凍結。據統計，2024年境外違約規模占比超70%，再融資成本與違約率形成惡性循環。

境内外融資成本差異顯著：當前境内外融資成本差達5.61個百分點，這一價差推動房企融資策略持續轉變。但需警惕的是，境内市場的低成本融資主要惠及頭部房企，而中小房企仍面臨融資困境。同時，境外市場的融資門檻持續擡高，國際投資者對行業風險依舊謹慎。

債務重組

債務重組工具升級：龍光集團創新推出​​"深圳/成都商業地産信托份額抵債"選項，推動境内21筆債券+ABS重組方案100%通過。華夏幸福以物業資産信托受益權抵償240.01億元金融債務，累計完成債務重組1926.69億元。融創中國境外重組通過"全額債權轉股權"方案獲75%的債權人支持，預計削減債務600億元。碧桂園發行強制可轉債，将集團主要境外債務轉換為股權、延長債務期限或削減債務本金，超75%的債權人加入協議。

從中不難看出，房企擺脫傳統展期依賴，通過資産證券化與股權置換實現零現金削債，非現金化債成為主流方案​​。

司法重整提速與股東協同深化：金科股份重整計劃獲重慶五中院批準，成為首個進入執行階段的百億級房企案例。旭輝控股境外52.7億美元重組獲法院批準，但同期子公司突發10.19億逾期，暴露執行矛盾。

萬科7月3日獲得深鐵集團新增62.49億元股東借款，並對已有8.9億元借款展期至年底，本次支持總額達71.39億元，借款利率維持2.34%的低水平。

頭部房企高支持率驅動債務規模下降：時代中國境外重組獲90.08%的投票通過，創民營房企最高支持率。碧桂園/融創超75%的債權人加入重組協議，累計削減債務超700億元。

本文節選自《不動産資本金融：修復啟動》
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