尾部房企的流動性風險依然突出 行業将加速分化

觀點指數 8月13日《觀點指數 • 2025中國房地産全産業鍊發展白皮書》發布，其中在不動産資本金融篇中指出，2025年一季度，住宅開發弱復蘇，EBITDA利潤率結束兩年下滑，毛利率微升，反映了現金流壓力緩解；商業地産淨負債率激增​​至​​7.20%​​，EBITDA利潤率下滑​​，高端商場租金收入降​​6%​​，利息覆蓋能力腰斬，償債安全線告急；工業地産債務驅動失效​​，淨負債率三年升​​15.79個百分點​​，EBITDA利潤率縮水，ROE趨零，局部流動性危機風險凸顯。

住宅開發：止跌回穩進行時，政策市中房企與區域均分化

财務結構：行業整體從過去“高杠杆、高周轉、高風險”的發展模式，轉向“低負債、輕資産、高質量”的新路徑。财務穩健的頭部房企有望獲得更多發展機會，但尾部房企的流動性風險依然突出，這種結構性差異預示着行業将加速分化。

住宅開發闆塊已進入弱復蘇通道，但復蘇基礎尚不牢固。未來行業将呈現"K型分化"，财務健康的頭部企業有望率先恢復，而高杠杆房企仍面臨嚴峻挑戰。政策端的邊際改善和市場需求的變化将是影響行業走勢的關鍵變量。

EBITDA利潤率：2025Q1回升至3.99%，結束連續兩年下滑的趨勢。這一改善主要得益于房企銷售回款增加和财務費用控制，表明行業現金流壓力有所緩解。但相比2022年10.91%的水平仍有較大差距，反映行業整體經營效率尚未完全恢復。

淨負債率：均值攀升至90.68%，原因在于三四線城市的庫存剛性、專項債收購的選擇性與融資渠道的枯竭。

盈利能力：毛利率結束三連降，2025Q1微升至11.73%，這一改善主要受益于土地成本下降和部分城市限價政策松動。ROE從-19.57%收窄至-0.87%，顯示資産減值壓力減輕，但權益回報率仍處于歷史低位。

償債能力：已獲利息倍數回升至2.55倍，主要得益于目前融資成本下行和房企債務重組見效。但這一水平僅為2022年的20%，說明企業付息壓力仍然較大。

商業地産：安全邊際告急，淨負債率三年激增與盈利質量下降​

财務結構顯著承壓：淨負債率持續攀升，安全邊際收窄但仍處低位。樣本企業的淨負債率均值從2.55%（2022）→6.13%（2023）→7.20%（2024），三年增幅達182%，反映行業被動加杠杆的趨勢。盡管絕對值仍處低位（＜10%），但連續兩年突破5%。

盈利質量下降：EBITDA利潤率走弱，毛利率韌性松動。EBITDA利潤率大幅走低：從36.11%（2022）→28.13%（2024），累計下滑8個百分點，尤其2024年同比陡降9.39個百分點. 銷售毛利率承壓：均值從47.94%（2022）→45.53%（2024），核心在于​​租金收益繫統性下滑​​與​​需求端持續疲軟​​。​​

權益回報虛高隐憂：ROE逆勢提升背後的效率悖論。攤薄ROE均值從3.37%提升至4.37%，ROE表面改善本質是“分母收縮”與“政策套利”共同作用的結果，行業普遍通過資産出售縮減淨資産規模，城市更新紅利和​​稅收優惠短期放大了賬面ROE，但行業需從“财務騰挪”轉向“運營提效”，才能真正實現回報提升​​。

償債安全邊際失守：利息覆蓋能力腰斬，現金流穩定性告急。已獲利息倍數均值從7.98（2023）→4.07（2024），同比跌幅49%，創三年新低。盡管淨負債率絕對值可控，但EBITDA利潤下滑直接侵蝕利息償付能力，若融資成本上升，部分企業或觸及安全線（通常≥4）。

商業地産正經歷“安全邊際弱化”與“盈利尋底”的再平衡陣痛，未來修復路徑取決于兩大變量——非核心資産處置和租金企穩進度，以及REITs擴募（如凱德消費REITs）對存量估值的拉動效應。

工業地産：杠杆升高，債務驅動模式失效與盈利下跌​

債務風險持續惡化：杠杆率突破安全阈值。工業地産淨負債率均值從2022年的53.65%攀升至2025年Q1的69.44%，三年間增長15.79個百分點，增速超過行業安全阈值。若延續當前趨勢，2025年末或突破75%，進入高杠杆區間。這一趨勢印證了債務驅動擴張模式的不可持續性，反映企業通過舉債維持土地購置與基建投入的策略已難以為繼。

盈利能力承壓：行業盈利指標大幅下跌。EBITDA利潤率從2022年的47.19%下降至2025年Q1的25.42%，累計縮水21.77個百分點；銷售毛利率均值同步從37.90%下滑至28.05%，三年降幅近10個百分點。攤薄ROE均值更是從7.79%萎縮至0.76%，權益收益趨近于零。

償債能力異常波動：利息覆蓋數據存疑。2025年Q1已獲利息倍數均值驟升至8.71，較2024年提升114%，與債務率攀升、盈利下降的趨勢顯著背離。

2025年Q1工業地産已滑入“杠杆升、毛利降、收益大幅下降”的象限，若無大規模資産證券化或債務重組突破，行業恐面臨逾期事件，陷入局部流動性危機。

本文節選自《不動産資本金融：修復啟動》
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