原報告 | 遠洋資本錯配難題

觀點指數 9月5日，遠洋資本召開債券持有人會議，審議通過撤回2022年9月9日"20遠資01"回售業務。據此，無論投資者行使回售選擇權與否，本期債券兌付日均為2023年9月9日。

這起展期事件，被視為遠洋資本資金緊張的一個信号。

同時，由遠洋資本提供擔保、間接全資控股股東遠洋資本控股有限公司向澳門國際銀行股份有限公司獲取的2000萬美元借款已到期，且該筆借款未能償還，已處于逾期狀态。遠洋資本與澳門國際銀行正進行協商，尚未達成一致。

澳門國際銀行向債券聯席賬簿管理人發送的函件顯示，該筆貸款違約或将觸發遠洋資本控股5億美元債項下違約事件。對此，遠洋資本表示該筆債務處置不會觸發遠洋資本控股美元債的交叉違約條款。

但從上述展期時間可以合理認為，遠洋資本内部出現了現金流壓力。資産負債期限的錯配，導致遠洋資本沒有充足的流動資金用于債券的回售業務，同時也給短債債務償還帶來壓力。

從現金流情況來看，遠洋資本高度依賴外部融資為投資業務輸血，一旦市場行情出現較大變化，則投資本金和收益的回收将會出現困難；如若外部融資中止，那麼遠洋資本還将面臨着現金流枯竭的風險。

資産負債期限錯配 

針對澳門國際銀行通知函的相關事宜，遠洋資本回應稱，鑒于行業形勢變化超出預期，加之遠洋資本部分投資項目周期較長，退出時點與債務到期節點存在一定的錯配情況，公司面臨着較大的流動性壓力。但截至6月30日，資産負債率為49.54%，仍具備較強的償債能力。

雖然遠洋資本的資産負債率較低，但這只是對破産清償而言，意味着或許有足夠的資産對債權人進行償付。

實際上，遠洋資本的資産負債期限存在嚴重的錯配。據遠洋資本财報顯示，公司主要資産是非流動性資産，流動性資産只占37%左右。意味着遠洋資産持有大量的難以在短時間内迅速變現的資産，流動性較差。

流動資産中，大部分是交易性金融資産和其他應收賬款，占流動資産比例将近90%。前者主要是非上市資産證券化産品和私募基金等投資，後者主要是關聯方借款。這兩者的流動性均比較低。關于非上市資産證券化産品，因我國ABS的二級市場流動性較差，所以短時間也難以變現。

非流動資産中，大部分是長期股權投資，這意味遠洋資本有較多的自有資金投入到項目中。實際上，遠洋資本持續利用自有資金進行投資，不僅包括數據地産、住宅項目結構化投資、非地産行業的股權投資，還包括對紅星美凱龍旗下物流公司的股權收購。

而負債中主要是流動負債，占總負債比例為81.32%，規模達95.58億元，其中以關聯方借款為主，規模為76.67億元左右；非關聯方融資約占14.72%，規模為14.72億元左右。

不過，一般來說關聯方借款存在一些沒有期限和利息約定的借款，所以這部分借款的償還壓力較小，就算出現逾期，産生的影響也較小。反而是剩下的14.72億元非關聯方融資是關鍵，其中就包含上述那筆撤銷回售業務的10億元債券。

非流動負債中，有7.98億元的應付債券，這筆債券将在2023年6月10日啟動回售業務。長期借款余額為12.31億元，來自銀行的貸款占總的負債規模比例較低。

根據上述數據，遠洋資本這種負債結構的風險較高，目前流動比率只有0.79，流動資産無法完全覆蓋流動負債。

據财報顯示，上述撤銷回售業務的10億元債券全部用于浙江遠吉互聯數據科技有限公司 IDC 項目股權投資中。其中8億元債券有2.6億元投資于 IDC 項目，2.31 億元投資于現代物流基金， 0.8 億元投資于醫療健康基金，2.29 億元補充營運資金。

從債券的資金用途可知，遠洋資本将信用債資金投入到一些退出時間不确定項目中，增加了資産負債錯配的風險。

同時，流動性最高的貨币資金占流動資産的比例較小，只有1.7%，對非關聯方短期負債覆蓋率也只有0.09而已，同時也不足以償還因遠洋資本控股逾期帶來的1.38億元連帶擔保責任負債。

據此，觀點指數認為，若不及時提高貨币資金的水平，遠洋資本短期财務風險将維持在很高的水平。

除此之外，報告期末遠洋資本對外擔保的余額仍有9.87 億元，這也帶來了或有負債。若被擔保方是地産行業企業的話，那麼這筆巨額擔保将存在一定風險。

現金流面臨枯竭風險

如果說遠洋資本的資産負債結構錯配，是導致風險暴露的根本原因，那麼遠洋資本近一年來的異常現金流表現，則是直接原因。

2021年是地産調控的第二年，彼時地産融資遭受了嚴厲的政策調控，房企融資大大受阻，相關企業陸續暴露，而遠洋資本逆勢而行，有較多的投資動作。

2021 年，遠洋資本新增不動産投資管理項目13個，新增管理金額227.07億元，新增項目主要包括大信商用信托項目、北京光華項目、北京Z6項目等。 新增結構化投資項目12個，新增投資金額32.72億元，新增項目主要包括青島項目，武漢住宅債權投資項目等。同時，收購了紅星美凱龍家居集團股份有限公司所持有的7家物流子公司的股權。

但這部分資金來源不僅限于遠洋資本所管理的基金，也包含了大量的自有資金。2021年，遠洋資本投資支付的現金同比增長95.54%，規模達到了124.58億元；取得子公司及其他營業單位支付的現金淨額同比增長45.52%，規模達到了39.29億元。整個投資活動現金流出達到184.7億元，同比增長71.08%。

由此看來，遠洋資本在使用大量的表内資金進行"抄底"。

不過，從2021年至今，地産行業銷售額大挫30%-40%，商業地産特别是購物中心持續受到疫情影響，收入均有所下滑，連物流地産也受到了零售行業疲憊的拖累，這使得遠洋資本的收入來源受到沖擊。

2022年上半年，遠洋資本投資收到的現金同比下降了20.94%，投資收益收到的現金同比下滑81.43%。而收到其他與投資活動有關的現金這一科目，雖然出現了172.68%的增長，但由于不可持續，因此參考的意義不大。

此外，經營性現金流流入同比腰斬，這使得遠洋資本的資金回收出現了較大阻礙。

對比2022年上半年的資金回收和2021年全年投資流出，遠洋資本資金回收率在進一步下滑，同比下滑了19.13%。

這是遠洋資本的第一道難題，第二道難題是表内的外部融資力度出現了下滑。

2022年上半年，遠洋資本取得借款收到的現金只有0.76億元，同比下滑了95.17%。債券方面，今年上半年沒有再發行。連其他與籌資活動有關的現金，也下滑了79.98%。

這直接導致遠洋資本的籌資活動産生的現金流量淨額由去年的45.35億元變為今年的-3.98億元，意味着今年上半年的外部融資已不能為遠洋資本帶來淨現金流入。

從以往的數據來看，遠洋資本每年産生大量的投資性現金流淨流出，基本靠籌資性現金流來支撐平衡。所以，一旦外部融資力度下滑，疊加大量投資性支出，那麼現金流水平就會迅速下滑，使得現金流面臨枯竭的風險。

截至2022年6月30日，遠洋資本的現金及現金等價物余額，僅有0.46億元。