冬天法則 | 萬科縮表

編者按：2021年，世界、中國、各行各業乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。

“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經濟與房地産仍将克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。

有鑒于此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧並總結標杆房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。

同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地産的前行之路。

觀點網 2021年，焦慮彌漫在房地産上空，就連空氣亦感到寒冷。

10月下旬，郁亮将對行業的看法濃縮為“尊重常識，回歸常态，陣痛之後，還有機會”共十六字。過去十幾年的黃金發展並非常态，回歸常态的過程必然伴随着陣痛，意味着房企需面臨去杠杆引起的紅利消退，他稱之為“縮表”。

對于萬科，縮表更多體現在開發業務層面。萬科約90%營收來自房地産結算，而該業務現階段面臨嚴峻挑戰：房價上漲被制約，銷售繼2008年之後再次負增長，地售比仍維持較高水平。三季度業績繼續下滑，而這或許仍不是盡頭，萬科眼中的行業底部尚未到來。

另一邊廂，萬科對經營類業務愈發重視，經營策略從開發為主轉向開發與經營並重。11月起，萬物雲正式啟動分拆上市計劃，萬科寄望于未來幾年将其他城市配套服務推向資本市場，增強經營性産品流動性。

這種轉變主要源于其他行業及企業的經驗借鑒。

其中，日本房地産被王石譽為國内房地産“最大的一個參照繫”，大和房建則是日本轉型最好的房企，經歷房地産崩盤後從開發主業轉型至租賃住房、物流倉儲、商業等業務，如今萬科正從它身上尋求價值認同。

從索尼、帕爾迪到大和房建，萬科在不同發展時期參考了不同的商業邏輯，但本質都是建立自身免疫力——只有最能适應變化的物種才能生存。

這正應了那句——“太陽之下並無新鮮事”。

開發業務縮表

在2021年11月下旬臨時股東會上，萬科總裁祝九勝表示，當下這個歷史階段是整個行業要縮表，去規模、去金融化、降杠杆等，這必然會帶來一些陣痛。對于2020年8月“三條紅線”出台，他續稱，萬科必須在安全和增長之間尋求平衡。

這並不是萬科第一次平衡發展矛盾的問題，從2018年亦即喊出“活下去”口号那年起，該公司主動控制了開發業務的增速和規模，並有意識鋪排經營類業務。

數據也顯示，依靠大衆住宅産品及高周轉策略，萬科過去一直領跑國内房地産行業，按全口徑商品房銷售計算，市場占有率從2007年1.77%升至2017年約3.96%；此後三年市占率則基本維持在3.95%-4.06%之間，總體保持穩定。

2020年底，萬科内部推行新的管理體繫OKR（目標與成果管理法），這被外界稱作郁亮2021年最重要的一場組織試驗。同時更受關注的或許是萬科的經營計劃，祝九勝布置的目標包括回歸綠檔以及規模目標達到7900億元，銷售增速約達12%，幾乎與2020年實際增速持平。

而2021年行業的劇變或許超出大部分人預測，受部分房企債務違約及按揭貸款收緊等事件影響，一二手房成交均進入冰點。

即便是在過往“打新”重鎮深圳，萬科位于尖崗山的項目2021年6月20日開盤，所推856套房源僅去化500多套。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

市場狀況令包括萬科在内的房企銷售目標化成幻影。

從5月起，萬科月度銷售連續負增長，包括8月、9月及12月銷售額均下降33%以上；全年累計銷售銷售額約6277.8億元，同比下降10.85%，僅完成7900億目標的79%，這也是萬科2008年之後首次負增長。

國家統計局數據顯示，2021年全國商品房銷售額約18.19萬億元，增長4.8%，增速創2015年以來新低。同時根據觀點指數統計，去年前100房企實現全口徑總銷售額12.8萬億元，同比下降2.4%。由于銷售跑輸大市，萬科市占率也降至2017年前的水平，約3.45%。

數據來源：企業公告，國家統計局，觀點指數整理

12月初，萬科向投資者否認了銷售目標的存在，表示面對不确定的市場環境，公司不會設立固定的銷售目標，會抓住以客戶為中心等不變的商業邏輯，順勢而為，動态調整，争取最好的結果。

銷售放緩帶來的副作用不僅僅在于業績，房企長期以來都依靠高杠杆高周轉，舉債所得資金大多沉澱至土地儲備，在行業下行階段，這部分庫存也會變成巨大負擔，既面臨減值風險，也承擔借款本息償還壓力。

2020年萬科存貨突破萬億，約相當于淨資産3倍，至2021年三季末達到1.11萬億元，這部分貨值主要包括完工産品、在建開發産品及拟開發産品。若忽略已售房産，且房價整體下跌20%並與存貨貶值幅度一致，外界預測，萬科存貨将縮水逾2000億元。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

而萬科實際上暫時不需要面臨上述貶值風險，從均價角度觀察，除了5月同比下跌5.06%，2021年總體仍維持銷售價格正向增長；全年均價1.65萬元/平方米，同比增長9.28%，這對于維繫利潤、抵禦貶值風險起到有力支撐作用。

從周轉率觀察，萬科依然面臨挑戰。盡管存貨、總資産周轉率于2020年均達到三年最優水平，但總體仍不及2016年及2017年同期。

萬科此前坦承，近年來受行業經營環境影響，周轉效率确實面臨一定壓力。

2021年三季末，萬科存貨周轉天數提高至接近1839天，主要是由于竣工規模相對較低，實際确認收入資源較少，從而使存貨增加明顯。随着四季度竣工規模增加，存貨增加會有所放慢。

若以2020年完整年度數據計算，萬科存貨周轉天數約1153天，代表手上存貨出清需要3年以上，這同樣意味着萬科近兩年地産結轉收入主要對應2017-2018年的銷售業績。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

從結轉周期而言，2018年萬科主動控速如今已逐漸體現到合並利潤表，那個階段付出的高昂土地成本也正拖累盈利數據。

2020年萬科營收4191.1億元，其中開發業務結算收入3774.2億元，分别同比增長13.9%、13.0%，增速創近三年新低。2021年前三季度，開發業務貢獻收入2370.4億元，同比增10.8%，而單季度增速僅為9.2%，呈進一步放緩趨勢。

祝九勝在11月臨時股東大會上強調，2018年萬科主動控制開發業務的增速和規模，控下來的規模、速度滞後反映到當期。

“比如說三季度自然就會出現下滑，這是我們的認知和主動調整，與外界環境、調控政策等等都不相關。”

提升周轉效率

周轉效率影響着淨資産收益率（ROE），後者是萬科的核心考核指標，因而持續優化存貨周轉率也是其長期關注的經營目標之一。

萬科曾提出，一方面聚焦産品服務，同時堅持積極銷售策略，加快庫存去化，提高回款效率，並持續提升開發效率，提高資産周轉效率。

“積極銷售”在2021年的一個縮影是：為了深化銷售渠道、促進項目去化，萬科在部分城市将拓客觸角伸向了能級更低的地級市。

大方向上，過去多年郁亮和其他管理團隊成員制定了“1363”經營管控體繫，即每月一例會，解決未來三個月的經營安排問題；每季度修訂一次跨度達六個季度的滾動經營計劃，以及每年檢讨未來三年的事業計劃書。至今，這仍是萬科應對市場變化的重要武器。

2021年，盡管銷售出現負增長，萬科對于土地投資仍保持了進取态度，全年累計新增獲取項目152個，同比減少16個；拿地權益價則達1568.98億元，同比增長13.57%，僅次于2017年（2189億元）。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

從單月觀察，上半年萬科新增16.5個項目，首輪集中供地拿地建面約達465萬平方米，排名房企第二；尤其在5月深圳拍地中，與龍光為争奪南山西麗地塊一度競價近200輪，最終不敵。

下半年萬科月均拿地降至8.8宗，二三輪供地也難覓身影，特别是四季度僅新增16個項目。與之相反，諸如保利、中海等房企在年底依然保持高強度拿地。

2021年萬科拿地金額占銷售比重約為30.41%，2019年及2020年同期分别為29.44%、36.75%，繼續維持近五年最低比重；拿地金額占比較高的城市包括東莞、中山、蘇州、鄭州、成都、佛山、南京等，一二線及周邊城市比重提高，使得拿地均價達約7300元/平方米，僅次于2017年（約7900元/平方米）。

即便在行業出現藍光、華夏幸福、泰禾等企業收並購機遇時，萬科也保持了克制。對此萬科回應，公司一直堅持量入為出的投資原則，在行業縮表階段，資金更加珍貴，會用更高的投資標準來篩選項目。

高周轉模式下，萬科表現出項目規模适中的拿地特點，主要目的亦是保證快速銷售回款。近三年來，公司平均單項目建築面積由2019年25.28萬平方米下降至2021年的18.58萬平方米，創下近年來最低水平。

合作方式上，萬科過往小股操盤合作模式也得以延續，通過加大經營杠杆提高開發效率。使用經營杠杆也是房企普遍做法，萬科使用财務杠杆相對謹慎，而經營杠杆更加廉價、安全。

少數股東權益占比總體呈上升趨勢，2021年前三季度該項指標維持在39%左右，較2020年底提高3.46個百分點。根據萬科的解釋，随着合作規模擴大，合作方權益投入增長，少數股東權益有所增加。

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萬科歷年總土儲中，權益土儲（含在建及規劃中項目）比例也在呈現下降趨勢，由2016年約68%降至近年來60%上下，進入2021年權益土儲有所上升，新增拿地權益比例達到76%，其中全資拿地81宗，占拿地總數的53.29%。

開發周期層面，萬科標準項目動工至一期銷售通常為期約6個月，深圳尖崗山地塊拿地當天下午便正式動工。該公司于11月底也透露，上半年拿地項目部分已經開盤。

高周轉模式使得規劃中項目（即未開工土儲）面積不斷減小，在建項目面積（在建已售和在建未售部分）對應增加，資金滾動速度加快。但近年來銷售速度放緩，在建項目容易形成沉澱資産，萬科在多次會議中提及去庫存的觀點。

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需要指出的是，與保利發展近年來堅持“等量拓展”原則不同，萬科在2016-2018年間拿地與銷售面積比值基本在1.1倍以上，2017年拿地權益價甚至突破2000億大關，顯示出過熱的投資情緒，這或許也是庫存積壓的源頭。

從2019年起，“以銷定産”策略重新被強化，萬科拿地與銷售面積比值逐步下降至2016年前水平，2021年維持在0.74倍左右。

對比拿地、開工及銷售三項數據也可以窺探到加強去庫存化的效果，2019年萬科明顯收縮新開工面積，此後開始呈現“銷售面積＞新開工面積＞新增拿地面積”趨勢。

2021年前三季度，萬科累計銷售2946.4萬平方米，同期新開工2837.2萬平方米，而新增拿地面積僅2241萬平方米。按照年初計劃，萬科長期庫存要下降到一半。

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這也是房企應對監管層叫停高杠杆、高負債、高庫存的主流嘗試，同時在預售監管制度收緊的當下，房企亦需糾正過往将預售資金用于獲取新項目的做法，轉而專注于竣工回款。

在萬科身上可以觀察到，2018年主動控制開發業務後，新開工面積與竣工面積差額開始縮小。

2021年前三季度，這部分差額較上半年有所反彈，主要由于萬科竣工面積完成度持平，新開工面積完成度同比下降約6.8個點，房地産投資偏弱的情況也有明顯體現。

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國家統計局數據顯示，2021年房地産開發和新開工表現乏力，下半年增長放緩明顯，全年開發投資增速4.4%，增速較上半年回落10.6個點；期内房屋新開工面積下降11.4%，竣工面積卻增長11.2%。

經營業務傾斜

開發業務是萬科集團層面的“基本盤”，只有這一基本盤鞏固，新業務才能鞏固。

萬科已售未結金額近年來保持在地産結算收入的2倍左右，使得業績保障能力大幅提高；2021年三季度末，該項比值約為3.2倍，主要是結轉集中在四季度所導致的差異。

已售未結貨值的質量也體現在均價的穩步提高上，該部分均價由2014年的1.17萬元/平方米升至2021年三季末的1.48萬元/平方米，並與地産結算均價差額逐步拉開，為萬科的盈利空間提供了一定保障。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

不過，未結轉均價上升並不能止住萬科毛利率下降的頹勢，這主要與地價占售價比例上升有關。2021年前三季度，萬科房地産及相關業務毛利率僅為17.50%，較上半年繼續下滑0.5個點，與公司内部預判“短期房地産利潤率仍存在下滑趨勢”一致。

祝九勝在臨時股東會上透露，2017-2020年，萬科地售比從26%上升至43%，2021年三季度結轉的地售比也較2020年統計數據漲8個點。

據觀點新媒體統計，2021年全年該公司新增拿地的地售比約44%，反映出企業仍未有效解決土地成本問題，後續毛利率仍将承壓。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

面對觸手可及的房地産行業天花闆，萬科迫切需要尋找第二增長曲線，相應表态在2018年主動控速時已存在：将公司1.5萬億資産認真梳理，清理非核心資産同時，把資源用在更有發展潛力的業務上去。

截至2021年三季末，萬科總資産繼續上升至1.97萬億元，開發業務增長放緩的同時，投資性房地産及長期待攤銷費用兩項增長明顯，主要由于公司對公寓、物流等持有型物業投資增加所致。

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按照祝九勝的解釋，經營業務前期投入有點重，能力建設有個過程，萬科在會計處理上以成本入賬，因此每年有不少折舊、攤銷，形成的正面利潤還非常有限。但他表示，這些業務一旦建立了能力，長期前景“還是非常好的”。

考慮到大部分持有型物業仍在培育期，萬科在2019年報前都将租金收入並入“其他業務收入”；截止到2021年上半年，該公司並表的持有型資産租金收入僅占營收1.81%，開發業務仍然支撐着主要收入、利潤和現金流。

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現階段萬科經營業務規模最大的是物業BG，萬物雲全面啟動市場化以來取得迅猛增長，截至2020年在管面積5.66億平方米，實現對萬科物業管理結算收入154.3億元；2021年上半年達85.75億元，對應毛利率約18%。

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萬物雲11月初對外正式釋放分拆上市的消息，但與主要對標企業碧桂園服務仍存在差距：2021年上半年並表藍光嘉寶後，碧桂園服務收費管理面積6.44億平方米，合約管理面積12.05億平方米；營收115.6億元，毛利率33.4%，目前市值約1300億港元。

萬科商業不動産則存在投入早、存量大、經營效率欠佳等問題，目前並未良好體現價值。

2020年及2021年上半年，萬科商業（含非並表項目）業務營收分别為63.22億元、36.29億元，同比增幅4.33%、19%；其中印力管理項目營收42.22億元、24.53億元，增幅分别為-1.62%、21.6%。截至三季末，集團（含印力集團）累計開業項目總建面高達1020.6萬平方米。

這樣的效率與其他頭部商業運營商相比存在明顯差距，比如上半年華潤置地不動産業務營業額達82.8億元，對應在營投資物業約1280萬平方米；龍湖商業半年投資性物業租金收入也有47.8億元，新城旗下吾悅廣場租金收入則為36.7億元。

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其他持有型同樣已形成資産和業務規模，截止到2021年三季度末，萬科租賃住房業務房源超過19.5萬間，累計開業約14.9萬間；物流倉儲已運營建面818萬平方米，其中高標庫運營面積769萬平方米，冷庫運營面積49萬平方米。

要适應管理紅利時代，萬科需要迫切解決管理層口中的“專業能力建設”問題而非規模問題。2021年全年該公司僅新增3宗物流用地，已創下2015年成立物流地産平台以來最低水平。

這些探索，一定程度上也源于日本房企轉型發展所提供的經驗參照。

大和房建曾以開發業務為主，後來朝租賃住房、物流倉儲、商業等業務轉型，目前傳統配套業務只占營收2-3成。萬科得到的啟發是，即使在日本房地産行業出清後的市場，只要抓住機會構建相應能力，企業仍然有很多發展空間。

這也是萬科當下“過冬”的主要邏輯，在開發業務縮表、降杠杆同時，提高經營類、服務類業務的能力。資産經營效率提高的結果，祝九勝稱之為管理規模越來越大，但並不必然撐大資産負債表規模，從而達成安全和增長的平衡。

組織架構層面，萬科于2020年底将“研究與開發專業公會”遷至上海，並于2021年6月改組為開發經營中心，9月升級為開發經營本部，由張海擔任首席合夥人兼CEO。12月中旬，張海不再兼任上海區域區首，全身心投入開發業務的整體提升工作。

觀點新媒體了解到，萬科據此大致形成“總部-開發經營本部-區域公司”架構，其中總部将更多精力投入到物業、倉儲物流等業務；開發經營本部則主要聚焦于開發業務層面，統管幾大區域事業集團、海外事業部及長租公寓事業部。

與此同時，萬科進行了一繫列調整，包括5月底萬物雲發布安防機電服務品牌“萬禦安防”；6月副總裁、首席運營官王海武調任印力集團總裁，以及将原有5個區域調整為7個。

另外，萬科商業業務正醞釀整合動作。進入2022年1月，萬科還宣布，祝九勝兼任長租公寓BU首席合夥人，同樣被外界解讀為進一步發展長租業務的標志。

保守中的空間

有投資者曾經問，萬科新業務轉型標準是什麼？

對此萬科回應，經營性業務不能沿用地産開發業務的評價體繫，需要從長期最大化市場價值的角度來衡量業務價值，意味着要在每個賽道建立領先競争優勢，用盡可能少的資源更好地滿足客戶需求。

2021年11月上旬，萬科集團總部還傳出一份倡議“節衣縮食”和打造“戰時氛圍”的文件，反映企業自身存在縮減成本、提質增效的進一步需求，這被萬科管理層視為學習制造業精細化運營的一個案例。

精細化也預示着房地産行業基本告别暴利時代，頭部房企為此表現出了顯著的控費效果。

萬科的三費中，2020年銷售費率上升0.08個點至2.54%，同期第三方統計頭部房企平均值為3.2%，但與中海1.9%水平仍有差距；2021年前三季度，銷售費率有所上升至2.58%。

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“三條紅線”令房企負債面臨全方位的考驗，高負債、高杠杆發展模式将難以為繼。而萬科通過過去多年穩健發展策略，依托财務狀況及現金流提供的安全墊，並未遇到嚴重經營風險。

2021年一季末，萬科宣布順利回歸“綠檔”，這也是年初制定的任務之一。截至上半年，該公司淨負債率20.2%，持有貨币資金1952.2億元，相當于短期借款和一年到期有息負債總和的2.3倍，剔除預收賬款的資産負債率為69.7%；綜合融資成本僅為4.27%。

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從債務結構觀察，萬科有息負債自2018年以來保持在2600億元上下，仍維持低杠杆；對應短債比例三年間逐漸下滑，至2021年三季末僅為29.26%。按照半年報披露數據，外币負債僅占比不足25%。

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淨資産存貨比例也顯示，萬科對于财務杠杆的使用較為謹慎，一直以來維持在1:3左右。

相比之下，曾有投資者測算，2021年出現流動性風險的企業中，陽光城淨資産存貨比曾達1:19，中國奧園也在1：13左右。

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與之形成對比的是，萬科使用經營杠杆的比例不小。2021年三季度其他應付款、其他應收款兩項數據合計超過4600億元；其中其它應付款占2042.9億元，相當于同期有息負債的76%，這部分款項又以應付合營、聯營企業款，以及股權款與合作公司往來及其他居多，且基本是無息資金。

其他财務處理上萬科依然謹慎，有分析人士對觀點新媒體指，從2014年起萬科财務政策已趨于審慎，包括存貨計跌價準備額度也大幅上升，通過保守做報表，面對未來不确定性時可以平滑業績。

數據顯示，過去七年萬科均采用審慎的計提政策，存貨跌價準備占存貨賬面余額比例由2014年的0.24%升至2020年0.42%；2021年上半年計提存貨跌價準備33.8億元，占存貨余額比例為0.32%。

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在會計操作中，借款支出資本化還會使利息支出轉嫁至存貨，由此被當作資産一部分，若比例過高，未來結轉時會對毛利率、淨利潤造成拉低作用。萬科存款余額中含有借款費用資本化的金額占比盡管持續下降，但截至上半年仍達到192.77億元，對後續盈利存在影響。

即便如此，從總體看，萬科利息資本化率已經從2014年的77.34%下降至2020年的50.88%，在行業内屬于較低水平；2021年上半年實際利息支出63.1億元，其中資本化25.2億元，對應利息資本化率僅39.94%。

按公司财務負責人韓慧華于2021年中期業績會的說法，萬科在财務上一直堅持非常審慎原則，利息資本化率近幾年大概都是在40%到50%水平，未來仍會嚴格執行該政策。

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在低财務杠杆、審慎财務政策思路下，萬科整體融資意願較低，自2019年以來籌資活動都處于淨流出狀态，淨融資額增加額為負。而經營性現金流基本保持淨流入，這部分現金主要來源是銷售回款，顯示利用自身資産程度較高。

萬科曾為2021年定下銷售7900億元、回款率95%的目標，但下半年市場趨冷，目標完成度不可避免受到影響，尤其需注意預售資金監管收緊對房企現金流的影響。

2021年上半年萬科持有貨币資金超過1900億元，但預售監管資金461.99億元，受限資金占比約24%；母公司貨币資金角度觀察，萬科母公司現金及現金等價物占合並報表50%以上。

截止到三季度末，萬科經營性現金流量淨額降至12.2億元，貨币資金則降至1386.66億元。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

而萬科内部預計的“行業大底”仍未到來，房地産仍未邁過出清階段。從三季度起，萬科對經營計劃做出了調整，其中下調居多。祝九勝甚至表示，公司對2022年的市場情形還有一些看不太明白，最低經營目標比2021年還要下調。

好在從10月以來，國内融資監管有所放松，房企合理融資需求得到支持，以繼續正常開展融資。萬科的融資策略則有所轉變，從過往主要依賴開發負債轉向增強經營性産品流動性。

據觀點新媒體統計，過去兩年間，萬科已分别對萬緯物流、印力進行資産證券化探索，按照計劃近期還将發行ABS産品。11月10日，重慶萬科也通過保險資金不動産債權投資計劃向平安資管申請融資58億元，該品類只能用于非住宅業務。

萬科更具想象空間的或許是經營業務的股權融資：11月透露上市計劃的萬物雲，參照碧桂園服務，未來市值至少也是千億級别；郁亮近期也罕見表示，希望其他幾個賽道業務在未來幾年陸續上市。

冬天法則 | 誰有棉襖，誰就活下來