冬天法則 | 奧園積谷

編者按：2021年，世界、中國、各行各業乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。

“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經濟與房地産仍将克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。

有鑒于此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧並總結標杆房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。

同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地産的前行之路。

觀點網 從2020年開始，中國奧園集團在薄冰上滑行，腳底下危險重重，但它在極力維持着自身的優雅與體面。

都說“在薄冰上滑行，速度就是安全”，過去的飛速發展還歷歷在目，但這次危機與普通的房地産市場低谷不同。

銷售增速停滞，融資渠道收緊，政策調控，任何一種困難單獨出現都不可怕。但在2021年，上述因素的疊加，令企業的生存變得愈加困難。

以某龍頭房企美元票據暴雷為標志，資本市場對内房企業的信心驟然下降。

奧園集團是這批流動性最緊缺的内房企業之一，以標普、穆迪、惠譽三大評級機構主導的信用評級市場，對奧園的态度已經不能用“有所微詞”來形容。

償債高峰

此次債券兌付危機來源于評級下調，觸發提前還款條款後的債權人擠兌。

過去幾年習慣于高周轉、高杠杆模式的部分開發商，被擠提之下一時間難以拿出足夠資金應付，因此疲于奔命。

中國奧園集團就是一個典型例子，半年報時宣布手上擁有不受限現金約608.07億元，不受限現金短債比1.2倍，十分充足，但不可避免仍需處置旗下資産籌資。當然這也涉及到另一個更重要的問題，就是非標融資和表外負債，但這里先不贅述。

尤其在11月被密集地下調了5次評級，債權人很難不做出反應。單單是惠譽就在11月内3次下調奧園評級，包括于11月3日，将奧園長期外币發行人違約評級從“BB”下調至“B+”。19日惠譽将後者下調至“B-”，24日則再由“B-”下調至“CCC-”。

11月中下旬，標普将評級下調至CCC，惠譽将評級下調至CCC-，穆迪将評級下調至Caa2後，中國奧園在12月2日宣布，因評級下調導致公司及其成員企業作為借款人或擔保人的若幹境外融資觸發違約條款，總金額約6.512億美元。

12月6日，標普再将奧園信用評級從“CCC”下調至“SD”(選擇性違約)，随後奧園退出了標普的評級繫統。翌日，惠譽将奧園長期外币發行人違約評級由CCC-下調至C，奧園亦取消了與惠譽的合作。

數據來源：網絡公開信息、觀點指數整理

12月13日，由中國奧園擔保的一筆本金金額1億美元年利率6.0%美元債，也因評級下調而觸發相關的提前還款條約，而這相信只是奧園被集中擠兌的冰山一角。

過去那段房地産行業被看作是“類金融行業”時期，從正常的銀行貸款、票據、公司債，到非標的各類信托、私募産品，地産開發商享受着花式多樣的融資方式，奧園也不例外。

正是一繫列理财、信托、私募産品的提前到期将奧園推到危險邊緣，而非公開渠道發布的債券。因為僅從債券融資情況來看，奧園在2021年10月後就沒有票據到期了。

所以，奧園也無需在最後一個季度忙于與債權人開展債務展期談判。

11月中旬，奧園成功展期8.16億元人民币的“中山-奧創二期”ABS，24日5.5億元的供應鍊ABS展期，11月29日三筆1.5億元規模的私募境内債獲得展期。12月5日，奧園旗下60億元理财産品宣布延期兌付，並出具了兌付方案。

一些風險得到解除，另一些風險仍未有妥善解決方案。相關消息稱，奧園集團違約或類似違約的過程相信已經開始。

就目前來看，2022年1月份是該公司另一個償債高峰，當月有6.88億美元資金需要支出，涉及兩只公開美元債。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

縱觀2022年，奧園有三筆美元債分别在1月份和9月份到期，合共9.38億美元。還有11筆債券需要付息，包括7筆美元債4筆境内債，合共1.34億美元和4.51億元人民币。

從另一個角度，據奧園集團披露，截至2021年半年有517億元短期債務，其中58%在2022年上半年到期，即約300億元。

負債幾何？

但問題是我們難以摸清奧園到底有多少表外負債，因此也難以明晰該公司真實的債務壓力。

資料顯示，截至2021年半年度，中國奧園三道紅線表現為只踩一條線：淨負債率為80.70%、剔除預收款後的資産負債率為78.50%、現金短債比為1.3倍。但後來事實證明，這條標準根本不能代表企業風險的全部面目，甚至某總部位于深圳的綠檔房企也在暴雷行列。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

值得關注的問題是，這些表外負債究竟來自哪里？

目前能夠清楚回答的是，這些表外負債一部分來自奧園集團自身控制的、用于内部認購的财富平台。

房企内部認購平台並非什麼新鮮事情，過去一直存在，例如先于奧園出現問題的佳兆業和中國恒大，旗下就分别控制深圳錦恒财富管理有限公司、恒大金融财富管理（深圳）有限公司兩間平台公司。

而在奧園集團則體現為：廣州奧園股權投資基金管理有限公司，以及珠海鼎勝股權投資基金管理有限公司（原珠海奧勝股權投資基金管理有限公司）兩家企業。

廣州奧園股權投資基金管理有限公司由奧園集團有限公司持有100%股權，珠海鼎勝股權投資基金管理有限公司則與這家華南房企關繫復雜且密切，實控人吳鵬飛基本上屬于一種代理人的角色。

這兩家私募基金公司在一定程度上為奧園提供融資上的方便，模式是兩家私募平台發布一些私募的固定收益類理财産品，資金流向奧園的開發項目。這些産品或體現在股權結構上，或以認購債權的方式存在，後者幾乎難以追溯。

通過相同的模式，奧園股權投資基金歷史上主要發行了約28只，安盈穩健繫列、園基優利繫列、奧園安盈繫列、奧園鼎泰繫列私募基金産品。珠海鼎勝投資則對應發行了10只奧園穩健、鼎勝匯盈繫列的私募基金産品。

截至目前仍運作中的産品内，奧園股權投資基金控制6只，珠海鼎勝投資控制3只。

另外一些現存的私募産品，則包括4億規模的“奧園莞城建設私募股權投資基金”、“浦昌基金-奧園集團二号私募股權投資基金”和2.5億規模的“奧園集團株洲湖畔一号項目”等。其中，奧園莞城建設私募股權投資基金的投資對象是奧園介入的東莞萬江石美茶業小鎮“三舊”改造項目。

綜上所述，奧園自2017年規模飛速擴張的進程中，就控制的各類地産項目（尤以舊改項目、文旅項目突出）引入大量基金。

目前，奧園股權投資基金共對外投資與奧園相關企業20家，珠海鼎勝投資對外投資與奧園相關企業13家。以深圳弘譽泰富房地産有限公司為例，該公司直接對應奧園股權投資基金發行的奧園安盈8号私募股權投資基金。

其中，奧園股權投資基金對16家奧園關聯企業出資為10.03億元，珠海鼎勝投資的出資額為13.32億元。

數據來源：天眼查、觀點指數整理

公開信息顯示，奧園現時擁有約5筆ABS，分别為：“深圳市前海融通商業保理有限公司2021年度第一期奧園集團供應鍊應付賬款定向資産支持票據”未償還投資本金5.51億元；“中山證券-奧創二期資産支持專項計劃”未償還投資本金8.16億元；“平安-奧盈供應鍊金融1期1号資産支持專項計劃”未償還投資本金1.5億元，三只合共15.16億元。

以及“中山證券-奧創應收款資産支持專項計劃(第一期)”本金金額7.5億元，利率6.9%；“深圳市前海融通商業保理有限公司2021年度飛馳-奧園第一期資産支持票據”本金金額5億元。

按此計算，奧園存在的供應鍊ABS（或不全）金額合計27.66億元，它們通常被看作是經營性負債，但也是有息債務的一部分。

除此之外，中國奧園對聯合營企業的擔保余額也應被計算入内，到2021年半年度，該數據錄得271.52億元。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

按此計算，中國奧園截至2021年上半年淨負債率将從80.70%上升到141.17%。若剔除擔保部分，則表現為90.22%，但真實情況或許會更高。

奧園要積谷

要解燃眉之急，奧園目前有三條籌資渠道：借貸、銷售回款、處置資産。

2021年中國奧園對外融資渠道並未被掐斷，年内成功發行3筆美元債、1筆境内公司債、1筆ABS，做了2筆銀團貸款。但標準融資渠道未來是否仍然暢通則是未知數，畢竟信用評級已基本歸零，但若希望通過增加非標融資輸血，也無異于飲鸩止渴。

從過往表現看，奧園對各種非標融資的依賴已較為嚴重。

從融資結構方面觀察，截至2021年半年度該公司擁有總借貸金額1113億元，境外債券占比21%，境内債券占比7%，境外銀行及其他借款占比12%，境内銀行及其他借款占比則高達60%。

按此計算，奧園境内外銀行及其他借款占比為72%，約合801.36億元。其中，非標融資占總有息負債比例保守估計在35%以上，而這個數字在2020年中期是38%。

另按照聯合資信對奧園集團有限公司的評級報告，奧園集團截至2020年底有息負債中，信托和其他融資占比達到47.72%。更多依賴非標融資而非境内外債券，推高了融資成本與風險。

從2018年到2021年半年度，奧園融資利率雖然從7.4%下降至7%，但仍屬于較高水平。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

其中，奧園涉及相當數量的信托産品，最新發行的兩只包括“地産996号奧園荊州學府里項目集合資金信托計劃”和“至信930号重慶奧園特定資産收益權集合資金信托計劃（第三期）”。

前者成立于2021年3月，由萬向信托發行，規模4.3億元，産品期限9至15月，預期收益6.4%左右。後者成立于2028年8月，由民生信托發行，規模1.85億元，産品期限18月，預期收益8.2至8.6%，投資在奧園廣東梅州的項目。

其他産品還有“奧園川渝定向融資計劃”、“奧園東莞清溪項目定融”等。數量衆多，規模不小。

奧園利用各種融資通道源源不斷地向各地項目輸血，撐起龐大的規模，但對未來利潤結算卻是一種損害。據了解，2021年中期，中國奧園資本化比率達92.17%。

融資充滿不确定性，目前行業内部分企業已得到放行，但奧園不屬于那批企業的行列。剩余選項就是處置資産和銷售回款，兩者着眼點均在盤活資産。

從公開信息推斷，中國奧園目前對資産出售的态度尚算保守，擺上貨架的標的為物管企業奧園健康生活集團，以及一些境外物業。

“海外一些物業有可能被處置，加拿大、澳大利亞的幾個優質項目都在洽商中。”有熟悉奧園的相關人士稱。資料顯示，奧園現時在澳門、香港、澳大利亞和加拿大擁有173萬平方米土地項目。最新落定沽售的項目為香港西半山活化項目、葵沖活化工廈項目，是奧園在香港的全部投資。

同時，奧園11月初被曝出正在商談出售奧園健康股權。當時消息稱：“奧園希望收購方能在11月底前先完成收購奧園健康55%股權，然後再完成全部股權交易。”

奧園希望能借此回籠30億元，但截至稿件發出，該出售事項並未有最終結果。

針對境内資産尤其是舊改項目，奧園則希望保住基本盤。其對城市更新項目的處理也大多用來質押以換取過橋貸款，並非直接出售。

據稱早前10月份，奧園就向中國銀行抵押了位于廣州番禺的住宅項目奧園恒基·學苑壹号股權，換取了貸款。11月，再将廣東奧園城市更新集團有限公司19.62%股權質押予科學城（廣州）城市更新集團有限公司，大概籌資20億元。

可以看到，資産出售從來都是一個快速回流現金的選項，奧園也在執行。但這只是一個短期方案，也要看公司對出售資産的決心，以及最終執行的結果。

銷售回款是最确定的現金來源，但奧園銷售高增長有所乏力。在2017-2019年第二個三年計劃期間，奧園銷售平均復合增長率達到61%，其中2018年增幅超過1倍。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

2020年遇到疫情沖擊，奧園合約銷售額增長降至13%。該公司2021年目標是維持這個增長速度，但截至2021年12月，中國奧園的合約銷售金額實現1210.3億元，增幅為-9%，是負增長。

另外，奧園回款率並不算特别高，到2021年半年度表現為87%。

防守與反擊

一個更重要的問題是，若中國奧園能挺過這波債務危機，是否能煥發新生？

中國奧園是上一輪行業高杠杆、高周轉模式受益者，也是目前受到影響的對象。

針對行業生态環境的巨變，中國奧園在半年度業績會上宣布，要将高質量發展作為公司重要的戰略舉措，接下來只要保持适度的規模增長則可，並要從規模紅利時代的“全速跑”，轉變為管理紅利時代的“節奏跑”。

這基本上宣布企業将采取防守态勢，奧園還采取了一些應急措施，包括降價促銷，削減拿地等。

過去幾年，開發商高杠杆、高周轉模式完全形成。具體的特征為：主要房地産企業的資産負債表急速擴張，同時大量進入三四線城市。

在2017年至2021年中期，奧園在廣東省内土儲占總土儲比例從43.5%下跌至28.3%，作為奧園傳統高售價核心區的粵港澳大灣區9市占比則從30.3%下跌為15.8%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

按大灣區9市、長三角區域、京津冀區域、成渝區域作為奧園布局的核心區域，占總土儲的比例由48.5%跌至44.7%。

相對應的後果則是銷售均價難以提升，2017年至2021年前11月，一直處于1萬出頭的水平，5年來提升幅度較小。這在建築成本、建安成本愈發上升的今天，是一個不良因素。截至2021年半年度，奧園毛利率表現為25%。

另一方面，奧園2017-2020年每年拿地預算節節攀升，甚至在2020年疫情後宣布“抓住市場窗口期積極換倉”，斥資450億拿下了有史以來最多的土地。

到了2021年，因為财務原因而對土地獲取踩下急刹車。期内，奧園僅在廣州、珠海、徐州、天津拿下107.1萬平方米土地，土地金額約66億元。

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房地産開發商最重要的兩項能力是融資能力和投資能力，一個決定當下，一個決定未來。

奧園目前節衣縮食“積谷”，也将對未來造成影響。

就半年度數據看，中國奧園融資活動所得現金流和投資活動所用現金流已發生反轉，表現的是活力衰減。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

當然，奧園手上還握着一只王牌——城市更新。

截至2021年半年度，奧園擁有逾70個不同階段的城市更新項目，預計額外提供可售資源約7543億元，其中大灣區可售資源約7487億元，占比99%。同樣按貨值劃分，奧園97%的舊改項目屬于舊村改造，另外3%是舊廠房。

奧園管理層相信，随着舊改貨值入市，将改善公司的利潤率，扭轉頹勢。而且在如今三道紅線嚴格要求下，舊改這類無需並表的項目也更适合操作。

因此2021年以來，奧園加快了獲取舊改的速度，包括在東莞中標了5個舊改項目前期服務商；在廣州則入主了包括黃埔新田村、黃埔旺村、荔灣東塱村3個項目；在佛山也拿下了2個項目。

在極度困難的12月，奧園仍成為了深圳南山南玻工業大廈城更項目實施主體。

2021年至2024年，按照轉化計劃，奧園在城市更新方面大概能為銷售提供2420億元貨值，平均每年大概約提供605億元貨值。如果以奧園2021年可售貨值2200億對比，占29.5%。

奧園自身的目標是2021年轉化400億貨值，2022年轉化520億元，2023年轉化680億元，2024年轉化820億元。

現狀與展望

縱觀奧園集團截至目前的情況，當1月19日那份公告發出，該公司最新的經營戰略已經明晰：存在就是一切，一切為了存在。

戰略性放棄境外債券，暫停兌付到期債券的利息和本金，直接進行債務重組談；另一邊，奧園部分境内債券展期收獲進展，理财産品兌付也如約推進；盡力出售各種類型的境内外資産……

總結起來，奧園現時正竭力保證公司經營存續，對于眼前的困難，則保内優先于保外。

由于放棄兌付境外債券本息，惠譽已将中國奧園的長期外币發行人違約評級(IDR)從“C”下調至“RD”(限制性違約)。只是這對奧園目前境内的經營影響不大，反正短時間内已不可能再到境外發債了。

況且，廣東省政府一直在為危機房企的引戰、融資、項目出售等環節進行協調。

奧園在近月來密集參加了多個由政府組織的會議，包括不久前1月中旬，廣東省政府召集會議，為奧園、富力為首的企業與保利地産、五礦地産、中海地産等央企，珠江實業、越秀集團等廣州市屬房地産企業牽線。

同時亦有消息稱，在奧園宣布開展境外債務重組前，事實上廣東省多部門曾對奧園的經營情況進行過摸底。據稱，經過廣東省住建廳、廣東證監局、廣東銀保監局、廣東省自然資源廳等多部門判斷，奧園面臨的只是階段性流動性問題，除保交付外還需保證持續的發展。

因此，奧園的解決路徑是資産處置和引入戰投兩頭抓，但重點是引入戰投。

“總得保留一些希望的火種。”有接近奧園的人士表示，公司将希望寄于引入國企或央企作為戰略投資者，對出售項目特别是城市更新項目則認為是次要選項。

最新情況顯示，據稱奧園在引入戰投方面也取得了進展，春節後會有更進一步消息。

另外，奧園已成功出售多個境内外項目，境内涉及廣東陽江、惠州，江西九江、廣西浦北、福建漳州等地，境外則涉及澳大利亞、加拿大等地，總體回籠金額達30億元。

去年11月，奧園也已将香港的部分物業作價9億港元沽清。

冬天法則 | 誰有棉襖，誰就活下來