細細的紅線 | 世茂並購之塔

編者按：2020年，中國房地産在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。

進入全新的2021年，中國房地産如何在求發展與嚴監管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業，需要充足的勇氣和智慧去應對。

我們深信，“地産向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點地産新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線”，回顧並總結標杆房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰略、模式，小到融資、人事等方面的調整與改變，並尋找新的一年里未來“持續的力量”之所在。

觀點地産網 2020年，堪稱年内最大並購案的世茂福晟，還有很長的一段路要走。

一直以來，世茂在收並購方面的經驗都非常豐富。

如2019年，世茂以逾200億總對價收購泰禾集團、粵泰股份、明發集團等旗下項目，新增土儲超過3000萬平方米。

依靠市場上收並購帶來的大量土儲，世茂築起了一座高塔。許世壇希望能再登頂峰，他說中長期目標是做到前五。

然而，2020年遇上疫情和“三道紅線”，在瘋狂和理智的選擇上，房企們開始更傾向于後者，降杠杆成為主旋律，這是比以往任何時候都更具挑戰性的一年。

沒有讓人失望的是，世茂集團銷售規模突破了3000億門檻，增幅逾15%，在觀點指數發布的2020中國房地産銷售TOP100榜單中位列第八，再次找回曾經失去的位置。

這一年，世茂開啟“大飛機”戰略，增速逐步放緩、投資布局調整、依賴多元化營收、回款率下降、資金支出壓力、關聯負債與境外債等方面仍值得關注。

並購的曲線

跨過3000億門檻，世茂是否可以長舒一口氣？

剛剛過去的這個十年，對這家閩繫房企來說並不容易。2010年到2020年銷售規模翻了十倍，從305億元增長至逾3000億元。

世茂真正重返規模之路是在2017年至2019年，對比2016年之前的擴張力度，這三年新增土儲面積量均超過1000萬平方米。

其中，2019年達到巅峰，該年新增土儲3092萬平方米，新增貨值5000億元。

數據來源：公司公告，觀點指數整理

2020年上半年，世茂新增土儲1232萬平方米，總土儲（權益前）達到8393萬平方米，總貨值1.45萬億元。

按照年初的計劃，世茂2020年的購地計劃與2019年差不多，並希望回款的一半用來進行土地投資。

土地一直以來都是最重要的籌碼，在公開市場拿地愈發激烈下，房企轉道收並購，以較低成本獲取土儲不失為一種手段。

對于收並購，世茂集團董事局副主席許世壇曾公開表示，還有很多項目在談，“2019年70%以上的土儲都會來自並購”。

2020年，世茂延續了收並購擴張思路，代表作是與福晟“達成戰略合作”。

目前來看，世茂确确實實已經入主了福晟旗下不少優質項目。在2020年5月股東大會上，許世壇稱，與福晟的合作能拿到超千億的貨值。

該年中期業績會上，許世壇曾表示，2020年收並購有更大的機會，對收並購的標準會更嚴格、質量更好，並購不意味着要花很多錢或背很大的負債。

許世壇這一态度，或許可以解釋，世茂在收購上更傾向于資産包收購，同時對項目精挑細選，把控風險，多輪盡調必不可少。

另一方面，在公開土地市場，世茂2020下半年顯得較為沉寂。據不完全統計，僅拿下4宗土地，分别位于南京、杭州、肇慶以及武漢，成交總價49.58億元，與年初樂觀的情緒有所不同。

據透露，世茂2020下半年在土地儲備方面變得更為審慎，很多公開拍賣土地的毛利率無法符合公司投資要求，預測2020年土地支出較上一年度有所減少。

總體而言，近幾年來除了規模和土儲得到提升外，世茂的營收和盈利情況也有了一定轉變。2014年至2016年該公司毛利和淨利潤出現下滑，直到2017年以後逐步改善，目前處于較穩定的水平。

2017至2019年，世茂集團營收從704億提升至1115億，稅後年度利潤從106億上升至164億。

數據來源：公司公告，觀點指數整理

2020上半年，疫情影響項目結轉進度背景下，世茂營收、利潤仍錄得小幅增長，但淨利潤率略有下滑，錄得12.4%（2019年同期為13.38%）。

對比A股上市房企的利潤率和毛利率情況，世茂仍具備一定優勢，但與萬科、中海相比存在一定差距。

值得注意的是，一家外資投行針對世茂盈利預期發布研報稱，由于一二線城市的限價嚴厲，世茂毛利率将面臨下行壓力，預期2020财年毛利率介乎29至30%。世茂管理層亦承認，未來毛利率有可能受壓。

與此同時，世茂總負債和有息負債規模逐年上升，但有息負債增幅得到有效控制。規模擴張的2017年至2019年，有息負債增幅分别為31%、25%以及16%，2020上半年有息負債增幅不到13%。

數據來源：公司公告，觀點指數整理

自“三道紅線”發布後，房企依靠外部融資受到管控。即便“綠檔”房企（均未踩線），對應有息負債規模增速需控制在15%以内。

2020年上半年數據顯示，世茂僅一項指標超出阈值，因此有息負債年增速需控制在10%以内。

在規模迅速擴張時，世茂有息負債並沒有出現“野蠻生長”，但“三道紅線”正倒逼企業培養内部現金流的能力，更加考驗存貨質量和去庫存能力。

回款與現金

房企下半場的遊戲規則正在發生變化，踏入管理紅利時代，世茂現金流情況仍具有一定的挑戰。

此前，標普就“三道紅線”發表一份信評報告指，略顯矛盾的是，存貨水平過低或過高的房企都有可能因為銷售回款不足，而承受短期流動性風險上升的壓力。

事實上，在被認為規模掉隊、錯失發展機會的那兩年（2015至2016年），世茂選擇先主動調整發展步伐，這艘大船的航向開始變換。

該時期，許世壇提出着重去庫存，更加重視回款率和利潤率，調整供貨節奏和結構。具體措施為，三四線城市實行嚴格的“以銷定産”來控制開工，同時采取果斷措施處置三四線低效土儲，並将供貨和新增投資的重心放在一二線城市。

很快，上述舉措使得世茂的報表數據有了很大變化。

數據顯示，世茂實現回款總額逐年提升，回款率在2016年錄得最高值為88%，2017-2019年回款按年同比增幅保持在35%以上。

數據來源：公司公告，觀點指數整理

值得一提的是，世茂2015至2019年回款率分别為85%、88%、80%、78%以及75%，呈現下滑态勢。對比頭部房企近三年回款率情況，表現上並不是很出色。

2020年半年報顯示，世茂實現回款890.4億元，較上年同期增幅為10%，平均回款率為80.59%——看起來，抓回款仍然會是下半年重點工作之一。

有息負債無法大幅增長情況下，回款及内部造血能力在房企間出現兩極分化。

一方面，房企去化受到區域調控政策或市場供需變化影響，仍存在一定風險；另一方面，銷售回款若不足以覆蓋短債、建安支出、土地投資等必要現金流出，會造成短期流動性風險上升。

就世茂近幾年現金流表現來看，仍有繼續改善空間。投資活動現金流淨額一直為負數，處于淨流出狀态，經營活動現金流淨額則在2017年以後得到改善。

融資活動方面，世茂融資性現金流淨額一直處于正增長。但在2019年，世茂大幅減少借貸（同比減少近200億融資），且以47億贖回永續資本工具等，使得該年融資活動現金流淨額首次出現負值。

數據來源：公司公告，觀點指數整理

2020上半年，世茂現金流情況有所轉變，經營活動現金流淨額為-19.48億元，投資活動現金流淨額為-16.49億元，但融資活動現金流淨額漲至135.25億元。

世茂的财務數據向來以穩健著稱，賬面現金較為充裕，2020上半年達到699.21億元，完全覆蓋短期債務。

随着越來越多項目投入建設，未來所需現金支出仍占很大比重，而世茂計劃2020全年在建面積5900萬平方米，竣工面積1250萬平方米，上半年在建面積規模5160萬平方米，竣工完成466萬平方米，距離計劃還差784萬平方米。

降債與降速

在規模、利潤和負債這個不可能的三角中，世茂也試圖找到一種平衡。

就“三道紅線”而言，世茂半年報顯示，剔除預收款後的資産負債率為70.81%，淨負債率為57.8%，現金短債比為1.46倍，“剔除預收款後的資産負債率不得大于70%”這條略微過線。

數據來源：公司公告，觀點指數整理

傑富瑞12月發布的一份研報，引述世茂集團管理層指，三道紅線對發展商的新借貸水平設置上限，限制了其土地儲備能力。

“現時世茂更适合專注于高質量增長，而不是快速擴張。”可以得到印證的是，世茂開始主動降速。

2020年還沒結束的時候，世茂提前打好預防針，表示2021年物業合約銷售額的增幅超過10%以上。

這是自2017年規模大舉擴張後，世茂首次提出較低增幅的銷售指標。若以2020年3000億目標計算，2021年銷售額目標在3300億左右。

2017年以來，世茂年銷售額基本實現接近5成以上增幅，2017至2019年分别錄得1008億元、1762億元以及2601億元，同比增幅48%、75%以及48%，三年復合增長率達到60.63%。

最新數據顯示，世茂2020年全年實現銷售3003.1億元，增幅為15%。

融資方面，資金監管趨嚴下，世茂集團通過港股上市平台融資較以往要少，相反兩個内地主要發債平台上海世茂建設和世茂股份則有不少動作，利率也基本保持在行業低位。

據觀點指數統計，世茂集團2020年通過港股上市平台僅發行一筆美元債，年限10年、利率僅為4.8%。而世茂股份和上海世茂建設的融資動作頻頻，方式也較為多元化，除了公司債、票據等，還包括CMBS、ABS等途徑。

依靠A+H雙上市平台優勢，世茂在發債上更加遊刃有余。這一年，通過世茂股份發行的債券規模為55億元，而上海世茂建設發債規模達到111.4億元，平均利率為3.65%，最高不超過4.7%。

除了減少拿地支出、主動降速、調整債務結構、創新發債方式等，世茂采取降負債的措施還包括分拆物業上市、配股融資等。2020上半年，世茂通過兩度配股融資超過69.49億港元，上一次世茂通過配股方式融資還是在2009年。

2020上半年，世茂融資活動現金流淨額同比翻了将近4倍，增長376%，其中借貸所得款項增長24%，還通過可轉換可贖回附屬公司股份所得款項及配股募資新增79.89億。

規模跨越3000億，盈利水平逐漸趨向穩定，重回前十的世茂仍受到資本市場青睐，平均融資成本控制在6%以内。數據顯示，2015-2019年世茂平均融資成本6.9%、5.8%、5.3%、5.8%及5.6%。

數據來源：公司公告，觀點指數整理

此外，世茂2015至2019年的現金短債比一直大于1。截至2020上半年，總負債為5461億元，有息負債（借貸總額）1429.81億元，淨借貸730.6億元，長短期借貸比例維持在7：3，現金短債比為1.77，目前這一融資結構和負債水平對世茂來說尚屬安全。

财務模型亦符合三大評級機構對房企的要求，從債券評級表現來看，2019年穆迪将世茂評級由“Ba2”提升至“Ba1”；2020上半年，穆迪、標普及惠譽分别維持世茂“Ba1”、“BB+”及“BBB-”評級，評級展望均是穩定。

布局的策略

世茂的發展重心不再僅僅圍繞長三角，将大灣區打造為長三角之外的增長極，2019年通過收購泰禾、粵泰控股等項目，在大灣區新增了不少土儲。

2020年初，許世壇曾表示，實際上世茂現在最大的土地儲備已經在大灣區，接近4000億貨值，其次才是長三角，約3500億貨值，福建和環渤海2000億左右。

區域貨值分布上，世茂大灣區貨值占比在2018年仍不到23%，2020上半年這一比例提升至33.1%。無疑，大灣區将成為世茂日後的發展重點區域。

這家成立于1989年的房企，初期業務主要集中在福建、北京和上海，2003年開啟全國化布局，1989-2009年這二十年是其财富積累和打基礎的階段。

過去這十年，對世茂來說並不平淡，一直在尋找華南區域發展的機會。

2010年，世茂先是聯手富力合作開發惠州項目進駐灣區，再參與富力、碧桂園、雅居樂、中信的廣州亞運城項目（富力于2016年退出）首進廣州市場。

三年後，世茂再次通過合作方式落子廣州匯金中心，並在深圳以招拍挂方式拿下前海中心一宗商業綜合地塊。

2013至2014年，世茂成功問鼎前十，分别實現銷售額671億及702億。2015年-2016年，該公司經歷兩年調整期，各項指標增幅放緩，利潤負增長，排名也随之滑落至前20。

對于這段時光，許荣茂回憶起時稱，世茂将失去的這兩年定義為主動調整。

“我們前兩年增速太快，負債太高，庫存太多，利息也上去了，工程質量也沒控制住。”許荣茂如此解釋世茂走上“兩年調整期”的原因所在。

從拿地成本考量這家企業擴張軌迹時會發現，世茂2016年至2017年新增土儲的平均樓面地價超過1萬元/平方米。

數據來源：公司公告，觀點指數整理

值得一提的是，2016年在較為寬松的政策支持下，土地市場熱火朝天，房企拿地熱情高漲，2017年房企整體拿地規模更是達到了一個歷史新高。

随行就市，世茂在這兩年擴張了一輪土地儲備，在北京、上海、廈門、杭州、深圳以及香港等地接連落子，拿地成本也水漲船高。

2017年實現千億後，世茂的銷售規模逐漸回追。2018年迎來全面爆發期，銷售增速達到75%，毛利率處于歷史高位，為31.51%。

除世茂華南區域公司外，原為世茂福建區域公司世茂海峽獲得集團授權，可實現跨區域拿地，這意味着兩大區域公司都着力布局大灣區版圖。

2017-2019上半年，世茂在大灣區的總投資金額超400億，共獲得16宗地塊，進入城市包括廣州、深圳、惠州、佛山、肇慶、茂名等。

用了三年時間，世茂集團銷售規模完成從千億到兩千億再到三千億的跨越。截至2020上半年，已經在全國135座城市布局423個項目。

如果說2017-2019年這三年是世茂的規模之戰，2020-2024年，世茂表示将打響利潤之戰。

規模之後、利潤之前，如何打造一個堅不可摧的高塔，世茂依然任重道遠。

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