細細的紅線 | 閩繫建發

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2021-02-05 20:56

  • 這樣的高增幅、快速擴張,建發能否良好地消化?

    編者按:2020年,中國房地産在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。

    進入全新的2021年,中國房地産如何在求發展與嚴監管中尋得均衡?想要有所作為、有所改變的企業,需要充足的勇氣和智慧去應對。

    我們深信,“地産向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此,觀點地産新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線”,回顧並總結標杆房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下,大到戰略、模式,小到融資、人事等方面的調整與改變,並尋找新的一年里未來“持續的力量”之所在。

    觀點地産網 閩繫房企一向都被外界貼上“激進”的標簽。

    不過老兵建發過往的發展節奏卻比較溫吞,在世茂、陽光城、旭輝等新銳遠遠跑在前頭之際,建發似乎還穩坐釣魚台。

    艱難的2020年,大部分房企的步伐都更為謹慎求穩。但另一方面,不進則退,焦慮的情緒也在蔓延。

    建發有意調整過往節奏,将步子邁得更大些。

    為了将地産平台做大,自2016年借殼上市至今,建發持續不斷将資産注入上市平台建發國際,有意實現規模的快速增長,建發将另一只手伸向公開市場。

    這一年,建發的擴張顯得有些驚人,有人稱之為“背水一戰”,亦有人稱這是鑒于優勢所在而擁抱“熊市”。

    高杠杆極速擴儲,建發在當下選了一條少有人走的路,亦做了一定犧牲,其中包括盈利性有所降低,債務方面也踩中融資紅線。

    只是這種做法的可行性,更多要考慮建發本身的特殊性。

    這樣的高增幅、快速擴張,建發能否良好地消化?

    增長預期

    較強的成長性和持續經營能力提升,是近來建發國際受資本關注的主要原因。

    兼具國企優勢與市場化機制,要獲得更高的市場認可度,建發需要進入快速發展的階段。

    在建發内部,銷售規模近年來一再被特别強調。

    查閱發現,從2018年開始,控股股東建發股份财報中關于地産業務的描述都會出現“去庫存”、“沖銷售”等字眼;2019年中報亦着重提到:建發房産和聯發集團要圍繞“沖銷售”、“保目標”等,捕捉市場小周期,促進銷售規模繼續增長。

    根據觀點指數統計,2020年建發房産累計銷售1173.7億元,排名35;權益銷售則為616.6億元,排名42,銷售權益占比約52.53%。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    尚有較大成長空間的建發,銷售規模上處于飛速增長期。實際上從2016年開始,香港上市平台建發國際的銷售規模,每年也幾乎都以1倍的速度在增長。

    建發國際2018、2019年銷售金額增速達145.2%、104.8%,遠快于同期TOP100整體的36.6%和16.0%。

    2020年原本設定近40%增速,但最終實現銷售金額約907.7億元,同比增長78.75%,增幅之大在行業當下少有。特别是一季度銷售同比增長30%,在所有房企中應該是最高的了,在疫情下凸顯了優勢。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    建發國際之所以能迅速做大規模,一方面是來自于大股東現有成熟優質房地産項目注入,帶來紮實業績;另一方面依靠内生的增長,于公開市場加大拿地力度,擴大擴大土儲和可售資源。

    2018年,建發房産将業務定位與控股子公司建發國際進行了一定劃分:建發房産未來主要負責土地一級開發、商業運營等業務闆塊,建發國際則主要負責房地産開發、物業管理及新興投資業務。

    這意味着,未來新增地産業務基本上是由建發國際來承擔。

    以一二級聯動典型廈門後埔“枋湖2019P05地塊”為例,該宗地塊此前為舊改整理地塊,由建發房産負責一級開發。建發房産2020年上半年報表中,城市更新業貢獻了54.39億元收入,占營收52.57%,該部分收入主要受後埔-枋湖舊村改造項目當期土地出讓進度影響。

    該項目亦成為建發股份2020年的業績支柱,三季報披露,截至期末歸母淨利28.14億元,同比大增54.18%,主要原因繫子公司土地一級開發業務中的“廈門2019P05”地塊在2020年第一季度确認收入並結轉利潤。

    值得注意的是,該宗枋湖2019P05地塊2019年底由建發借殼低調拿下後,被納入了建發國際報表中,成為可售項目。

    土儲布局上,依托母公司資源及背景,建發國際過往深耕福建、華東、華中、華南等區域市場。不過随着全國化布局加快,福建銷售占比也在逐年降低,同時銷售貢獻向城市能級高的區域集中。

    截至2019年末,建發國際1620億可售貨值中約32%位于福建南區域(廈門等),27%位于華東區域(蘇州、無錫等),16%位于華南區域(深圳、廣州等),一二線城市占比分别達5%和71%。

    根據2020年中報,海西和華東兩個區域成為業績增長的主力,分别為整體物業銷售收入貢獻9.17%及86.47%。

    據悉,下半年建發國際仍有720億元可售貨值,其中海西區域包括廈門、漳州等占比超三成;華東區域占比27.8%,項目分布于上海、南京、蘇州等城市。

    整體而言,銷售城市等級基本上集中在一二線,且産品保持高端定位,使其過去幾年銷售均價也能保持上升趨勢,2019年該數據為17300元/平方米,2020年則升至19500元/平方米。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    不過招拍挂市場的積極表現,也使得建發拿地成本持續走高,加上銷售開支增加,意味着其或将持續面臨增收不增利的情況。

    2020年上半年,建發國際總收入約為28.54億元,同比增長約123.32%;其中物業開發收入約為23.77億元,同比增長約164.11%;但淨利潤同比下降了28%。

    淨利下跌的一大原因,是因為營銷開支由上年同期的2.1億增至4.5億。建發解釋稱,銷售開支增加是由于人員增多以及項目拓展,營銷費用水漲船高。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    此外,建發國際上半年毛利率也由2019年底的40.62%下降至21.89%,下降原因是期内個别交房結轉收入項目毛利率水平較2019年同期交房結轉收入項目低。

    整體上,招拍挂拿地更多導致利潤率逐步下滑,但好在建發有便宜的錢可以作部分沖抵,此外主打高端産品也能有較高溢價。

    有業内人士分析,随着銷售規模不斷增長,建發國際市值将有不小增長。不過由于結算滞後,利潤會稍微晚一段時間釋放。随着結算的加,結算/銷售的比例逐步縮小,公司也将步入平穩增長的周期。

    土儲節奏

    要實現規模目標,建發國際需要更多的糧草。

    2020年銷售目標是710億,2021年要沖刺1000億,而2019年末建發國際可售貨值為1620億元,大概只夠兩年消化,要保持銷售持續高增長,現有土儲明顯不足。

    如何迅速擴大土儲和可售資源?建發國際主要依靠母公司資産注入和公開市場拿地。

    招拍挂成為最主要拿地方式,在大部分房企嚴控土地投資的2020年,建發成為了全國土地招拍挂市場的常客。

    據觀點地産新媒體不完全統計,2020年全年,建發(包括建發房産和建發國際)通過公開市場在上海、江蘇、蘇州、杭州、福建廈門、成都等地共獲24宗地,拿地金額合計531.51億元,已超過原定的300-400億元預算。

    4月份,建發3天内斥資117.92億元在蘇州、成都、南京、杭州共拿下4宗地;6月30日,單日在廈門拿下3宗地,拿地金額53.5億元;12月底,4天内花費62億元拿下重慶、江蘇、浙江3宗地。

    這些地塊多是以較高溢價拿下,如4月份以1.98萬元/平方米刷新成都當時樓面價紀錄;6月,溢價125%拿下了南甯青秀商住地;7月,打破了安徽蚌埠宅地總價紀錄後,又以1.48萬元/平方米刷新無錫新吳區最高單價紀錄;10月份,經過960輪競價,以35.2億元總價、55.2%溢價率拿下江蘇淮安商住地。

    數據來源:觀點指數整理

    這一年,建發新進入了北京、貴陽、甯波、重慶、濟南等13個城市。據建發房産官網披露,當年新增土儲超1600億貨值,業務布局50余城;而2019年時業務布局則為30余城。

    可以發現,自2018年開始,建發一邊加大傳統優勢城市深耕力度,一邊積極在一二線城市擴儲。根據建發國際披露的數據,2019年拿地金額為420億元,占當年銷售額的82.7%,整體布局回歸強二線城市。

    同時,建發正在向城市能級高的區域集中,2020年上半年新增土儲約90%位于一線和二線城市,約10%位于大本營福建的三線城市。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    新增土儲權益比例則在逐年攀升,這意味着更多要靠自己承擔和消化。數據顯示,建發國際新增土儲權益從2016年51%提升至2019年72%,2020年上半年繼續升至79%。

    而且新增土儲多為快周轉項目,可能要以犧牲一定利潤為代價。建發管理層于中期業績會上亦坦言,2020年新拍的地不排除個别地塊無法獲得8%的利潤。

    不過以建發在資金成本和品牌溢價上的優勢,大部分項目依舊能有8%至10%的利潤保障。

    招拍挂之外,建發國際形成的多元拿地方式還包括品牌合作、收並購及大股東聯動等。與股東一二級聯動及産業勾地,或成未來公司土儲重要潛在增益。

    自2014年借殼上市後,建發房産一直在進行類似螞蟻搬家的資産注入。進行業務劃分後,建發房産明确退出二級地産開發,全力支持建發國際做大做強,相應的資産騰挪仍在繼續。

    這是建發國際獨有的資源優勢——據統計,2017年至2020年9月,建發國際已從母公司處獲取超過10個資産包。

    2020年9月28日,建發國際通過與控股股東建發房産關聯交易,收購三家公司股權,獲得了上海及成都共3宗地塊。該3宗地塊總成交價達到82.14億元,而建發國際僅以47.48億元的交易對價獲得。

    而“一二級聯動”最為典型的案例,就是前文所提及的廈門後埔枋湖2019P05地塊。

    該宗地塊原屬于建發房産舊改項目,地塊出讓後僅隔半年便被打造為建發·養雲項目,而後被納入了建發國際報表中。根據2020年中報披露,該項目總可售建面232,851平方米,建發國際持有80%權益,總應屬建面186,281平方米。

    快周轉土儲外,高利潤的舊改亦開始被建發看重。

    2020年中期業績會上,建發國際行政總裁林偉國向投資者透露,城市更新業務将成為公司發展的重點。另據建發房産官微披露,城市更新方面截至2020年12月31日,完成簽約總面積約150萬平方米。

    這部分可以有效補充招拍挂拿地擴張導致的利潤缺失,據建發房産公告披露,2020年上半年房地産開發收入和城市更新業務收入分别占營收的38.15%和52.57%,毛利率則分别為13.91%和55.31%。

    負債與融資

    選擇,大多數時候也意味着放棄。

    “淨負債在一定時期内比較高,這是正常的狀況。”建發管理層顯得坦然。

    2020年上半年财報顯示,建發國際共踩中兩道紅線,剔除預收款後的資産負債率為79.24%,淨負債率247.68%,較2019年底提高71.9個百分點,負債權益比率由2019年底約234.70%增至約303.25%,原因是期内股東貸款與銀行貸款增加。

    淨負債率一項尤為顯眼,該數據在2017年一度超過300%,2018年和2019年下滑至242.08%和175.74%,仍處于行業高位。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    據歷年财報,2017年至2019年,建發國際流動負債分别為166.42億元、254.97億元和576.65億元,占總負債比例分别為57.9%、48.9%和60.08%;新增土儲面積則分别為137萬平方米、556萬平方和756萬平方米。

    2020年上半年,流動負債繼續升至695.39億元,負債總額達到了1212億元,較2019年末增長26%,流動負債占比為57.34%。

    快速上升的土儲面積,意味着要承擔更高的資金壓力。截至2020年上半年,建發國際經營活動産生的現金淨額為-123.04億元,而2019年同期為-1.53億元。

    不過短期償方面,建發國際其實沒有什麼壓力。

    2019年末,建發國際持有現金有116億,同比增加154%,對應的一年以内有息負債為57.63億,現金短債比約近2倍。2020年上半年,一年内償還的債務約26.85億元,持有現金約99.29億元,足夠覆蓋短期債務。

    事實上,建發也不需要保留太多現金,國企身份可以支撐一定的擴張成本。

    “公司本身較少單獨關注建發國際的淨負債率,因為建發國際作為母公司重要的上市平台,母公司對其提供較大的财務資源支持。”林偉國亦曾言。

    作為建發房産的控股子公司和建發集團的成員企業,建發國際在股東借款和融資上可以享受很大優勢。

    2019年,建發國際曾接受建發房産貸款合計230.8億元,同比增長43.5%,在公司長期有息負債中占比最大。而建發房産本身融資利率非常低,2018年至今所發債券評級均為AAA級,2019年和2020年上半年平均發債利率僅為4.06%和3.95%。

    2020年上半年,建發國際給予建發房産的貸款利息開支上升至6.66億元。期間又與建發房産訂立貸款框架協議,以年利率5.5%向建發房産尋求400億元貸款融資,以推動項目開發。

    2020年12月公告又披露,建發房産為建發國際子公司廈門益悅置業提供95億元貸款額度。

    截至2020年6月末,建發房産總負債為1850.64億元,較2019年末增加20.60%,資産負債率為81.06%,較2019年末增加3.92個百分點;扣除商譽及無形資産後資産負債率81.18%,較2019年底增加3.9個百分點。

    從短期償債能力看,2020年上半年建發房産流動比率為1.74,相較2019年末的1.70增長2.34%;速動比率為0.47,相較2019年末的0.54下降14.48%,資金流動性表現並不理想。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    建發國際近幾年流動比率也在往下走,2016-2018年該數據分别為2.60、2.33、2.29,2019年降至1.84,為近5年新低;2020年上半年則為1.87。

    不過相比其他同規模房企而言,建發融資渠道更為通暢。2020年應該是整個建發繫融資最為頻繁的一年,光是發債動态便不下20條,融資方式包括銀行貸款、資産證券化ABS、公司債、中票、短融債及境外銀團貸款等。

    不管是建發國際還是控股股東、集團層面,這些融資或多或少将直接或間接用于地産業務的擴張。

    當然,大股東支持可以幫助建發國際撬動杠杆,不過也需自己要多地消化。

    相比地産股,輕資産、高盈利性的物業股更受資本青睐。

    2020年初,管理層明确提出計劃分拆物業上市,但物業闆塊規模和盈利水平還表現欠缺。年中管理層表示:“物業分拆的計劃一直在考慮和研究,只是到底能不能實現還難說。”

    建發物業最後選擇了介紹上市的形式,不需招股籌資,也使得進展更快速。耗時約92天,踩點2020年尾登陸資本市場,成為繼中海物業、碧桂園服務之後,第三只以該形式上市的内地物業股。

    建發物業規模偏小,招股書披露在管面積為2165萬平方米,合約面積3959萬平方米,在管項目203個,布局全國35個城市,其中福建省貢獻了總收入的72%。

    盈利方面,2020年上半年毛利率為24.3%,低于行業均值,“包幹制”應是毛利率低的首要原因。此外,續約率呈現連年下降趨勢,從2017年95%降至2020上半年85.7%,相對行業均值98%顯得另類。

    2023年末,建發物業超過半數物業合約将會到期,這是一個需要警惕的信号。

    不過相比規模和盈利性,市場化是建發物業的亮點——數據顯示其超過六成收入來自獨立第三方。

    另外,建發物業拆分自建發國際,拆分後建發物業為建發國際聯營公司,並為廈門建發及建發房産間接附屬公司。此次上市,建發國際向合資格建發國際股東以實物分派方式以1比1分派建發物業股份。

    雖然是國企體制,但建發物業實現了高管持股,在未來發展上有很強的内生動力。實際上地産層面也是如此,高度市場化是建發的特點,也是優勢。

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    撰文:林海研    

    審校:徐耀輝



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