細細的紅線 | 中梁踩着高跷過河

編者按：2020年，中國房地産在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。

進入全新的2021年，中國房地産如何在求發展與嚴監管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業，需要充足的勇氣和智慧去應對。

我們深信，“地産向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點地産新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線”，回顧並總結標杆房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰略、模式，小到融資、人事等方面的調整與改變，並尋找新的一年里未來“持續的力量”之所在。

觀點地産網 “年輕”的中梁控股，是資本市場新鮮面孔。

“上市一年”，“85後總裁”等，都是中梁被貼上的一個個標簽。

學習碧桂園模式、大膽啟用新人，随着房地産行業傳統開發模式逐漸見頂，房企需要年輕人的創新、變革與沖勁，目前整個中梁控股平台員工平均年齡為31歲。

事實上，成立于1993年的中梁控股，跨越了二十多年歷程後，與現在一些千億房企都一樣是“老資格”。

從千億到上市，中梁控股用了兩年時間。在2018年首次達成千億後，次年就快速實現港交所上市，打開境外資本市場的融資渠道。

然而，2020年“三道紅線”新規出台，讓上市未滿一年的中梁控股有些措手不及。

結合中報數據，中梁控股踩了一道紅線，處于黃色這一檔。擺在面前的，除了對财務報表的優化，還有就是如何把早些年利用杠杆實現規模化發展留下的後遺症處理好，這些都在考驗管理層的财技。

2020年，中梁累計合約銷售金額約1688億元，在觀點指數發布的2020中國房地産銷售TOP100榜單中排名第20位。

不過，銷售增速卻從2019年的50%下降到了10.69%。

高周轉模型

中梁控股一直奉行“456”模式，是其實現快速周轉的法寶之一。

一家房企要做到4個月開盤、5個月現金流回正、6個月資金進行第二次投入，前提條件是土地獲取的穩定和增長。

以2020年為例，中梁控股按照銷售目標1680億元計算，預計買地投入約840-1008億元。

這一數字對于大多數房企而言，都是巨大的。

數據顯示，2019年中梁控股的拿地強度為50.1%，2020上半年拿地強度上升至58.2%，明顯高于行業36%的平均值。

幾年前，中梁在土地市場的表現更加搶眼。據不完全統計，中梁2016年基本以每周拿一宗地的速度，買下近70宗地塊，2017年平均三天買一宗地。

另一方面，中梁控股維持快速周轉的發展模式，體現在報表上就是現金流的變動。

2019年及2020年上半年，中梁控股經營性現金流分别淨流出203.29億元、78.55億元。

高周轉的最終結果表現在規模上，從2016到2018年，中梁合約銷售金額年復合增長率達到131%，是同期增長最快的房企之一。2019年實現全年銷售1525億元，同比增長50.25%。

2020年，中梁控股銷售金額增速出現明顯放緩，全年實現銷售額1688億元，同比增長10.69%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

踩下刹車的中梁控股，首先将規模增速按下減速鍵，但高周轉的陀螺並不能快速停下，最重要的表現是通過杠杆實現高周轉的債務問題。

上市前，中梁大量利用信托産品和私募債等融資渠道。招股書顯示，截至2018年底，中梁有109個信托或資管計劃尚未償還，總額達到約147億元，占到當期借款總額的54.5%。

過去四年，中梁融資成本分别為9.4%、7.9%、9.9%、9.4%，可以說借來的錢都不是太便宜。

2018年以前未進行境内債券融資，2019以來受“借新還舊”影響亦未在境内公開市場發債，公司融資來源主要為銀行貸款、非標融資和海外債，2020上半年余額分别為278.9億元、180.7億元、78.5億元，占比分别為52.8%、32.3%、14.9%。

增信結構方面，2020上半年有息負債抵質押率為96.9%，較上年末上升2個百分點，處于較高水平。

期限結構方面，2020上半年短期有息負債占比為43.5%，較2019年末下降10個百分點，低于TOP30房企中位數53.5%。

因此，上市對中梁而言，意味着打開資本市場，可以借到更便宜的錢，對解決債務問題很關鍵。

上市兩個月後，中梁就成功發行了第一筆美元債，總額為3億美元，于2021年9月26日到期，年利率為11.5%。

雖然這筆錢並不便宜，甚至與部分信托成本相當，但上市公司第一筆美元債一般會比較貴，能夠發出去比利率高還是低更重要。評級機構的背書，會幫助中梁未來發行更便宜的美元債。

從2020年上半年看，中梁平均融資成本下降到8.9%。作為高周轉模式的代表，這也是觀察企業未來盈利能力的重要因素。

換倉二線

2020上半年，中梁控股實現營業收入237.67億元，同比增15.6%；期内淨利潤22.1億元，同比增16.4%；歸屬于上市公司股東的核心淨利潤13.08億元，同比增長6%；歸屬股東淨利潤12.06億元，同比增幅僅有0.14%。

數字上來看，中梁控股有些“增收不增利”的情況。

過去五年時間，中梁控股營業收入實現了大幅增長，毛利率和歸母淨利潤增幅卻比較小，這也是投資者們對中梁控股未來持續盈利能力提出來的疑問。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

對于房地産開發企業來說，融資和土地成本都直接影響利潤變現的能力。

随着中梁控股土儲換倉策略的落實，土地成本也在不斷上升。據中梁控股招股書顯示，2019年之前平均土地成本為2556元/平方米，而2019年新增了51幅地塊，新增土地平均成本為7114元/平方米，同時也将土地儲備的總成本拉高至4607元/平方米。

從2020年上半年中梁控股按城市級别劃分銷售分布及土地儲備情況來看，銷售貢獻最多的二三線城市也是土地儲備最多的城市，四線城市占比越來越小。

自2018年下半年起，中梁控股開始加大對二線城市布局，該年新增土儲中，有三成貨值均位于二線城市。此後更是進一步增長，2019年新增土儲中，二線城市占比已超過50%；2020年截至6月末，這一比例高達64%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

随着房地産行業發展趨勢演變，限房價、限地價的樓市政策出台，房企盈利空間也不斷被壓縮。加上三四線棚改紅利逐漸消失，房企銷售均價出現明顯下降。

中梁控股合同銷售均價從2016年14383元/平方米，逐步下降到2019年的10500元/平方米。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

2018年中梁開始轉型，提出将發展重心從三四線城市轉移至二線、省會、都市圈核心城市的“三轉”戰略。由三四線換倉到二線甚至新一線城市的布局策略，最直接的體現是土地成本上升。

截至2020年上半年，中梁控股全口徑銷售均價為12513元/平方米，全口徑存量土儲平均樓面價為4300元/平方米，靜态利潤空間（全口徑銷售均價-全口徑存量土儲平均樓面價）為8213元/平方米。

依照城市能級劃分，中梁二線城市銷售金額占比從2018年的24%提升至35%，三線城市占比則從64%降至53%。總體來看，有接近90%合約銷售分布在二三線市場。

新增土儲方面，中梁2018年全年共計新進入20個城市，獲取土地139宗，規劃總建築面積約1660萬平方米。在764億元買地金額中，二線城市占比提升至53%，二三線投資額占比達92%以上，而四線城市占比則降至8%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

不同于大多數千億級别的房企，中梁對于一線城市似乎沒有太多的動作，近些年也鮮少有在一線城市公開拿地的新聞傳出。

2019年中期業績會，中梁控股集團管理層曾指出：“北上廣深的市場門檻、包括資金需求，對于中梁來說，如果為了進而進，拿幾個項目也可以，但沒有太大的意義，因為盈利比較難。”

但對于新一線城市，中梁卻展現出不一般的熱情，足迹幾乎遍布每個新一線城市。

2020年8月5日，中梁以1.4億元競得東莞一宗商住地，溢價率49.6%，此舉完成了其在新一線城市布局的“最後一塊拼圖”。

截至目前，中梁在15座新一線城市中皆完成落子，涉及長三角、珠三角、環渤海、長江中遊、成渝等全國重要城市群。

截至2020年6月30日，計及附屬公司、合營企業及聯營公司所開發項目的土地儲備總量後，中梁控股應占土地儲備總量約為5070萬平方米。

降負債任務

對上市一年的中梁控股而言，“三道紅線”或許是如鲠在喉。

對比上市前後，中梁控股的債務調整優化工作無疑完成得不錯，至少從報表上來看的确如此。

如果說過去幾年中梁負債率是坐了過山車一般，那麼上市後已經度過了最刺激的那一段。數據顯示，中梁控股用四年讓淨負債率回到了安全邊界，從2016年1790%降至2019年65.6%；2020年上半年為69.9%，穩穩地控制在紅線之下。

同衆多發展中的新千億房企類似，随着規模增長與打開境外融資通道，中梁控股也面臨着負債提升的問題。

據中報數據，截至2020年6月30日，中梁控股現金及銀行結余為350.21億元，已收客戶按金（合約負債）為1250.95億元；債務總額為528.09億元，淨負債比率為69.9%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

不過經營性現金流表現則算不上優秀，上半年淨流出78.54億元。

原因主要是中梁還在持續地規模擴張過程中，較高的權益比讓現金流承受了不小壓力。雖然現金流回款較快，但持續的買地支出還是讓其在規模突進中出現了較大逆差。

值得注意的是，規模快速增長的房企中，一般來說會在報表中呈現出少數股東權益與少數股東損益存在“錯配期”，也就是在合同銷售額達到确認結轉的條件，一般是在少數股東權益産生後的2-3年。

但中梁近三年少數股東權益占所有者權益比例均在60%左右，少數股東損益占淨利潤的比例未能出現“錯配期”結束後的大概率結果。

如今，處于黃檔的中梁控股，擺在面前的是正在上升的有息負債。

中報顯示，截至報告期内，中梁控股有息負債為440.62億元。增長最快的是2019年，截至2019年底有息負債359.85億元，較2018年末270億增長33%。

受規模擴張影響，中梁在2020年上半年資産負債率為90.11%，高于行業平均水平。按照三道紅線新規統計，第一項剔除預收款後的資産負債率，中梁控股2020年中期數據約為90%，超過紅線70%阈值標準；第二項淨負債率約為84%，低于100%的阈值標準；第三項當期短債比約為1.62倍，優于1倍的標準。

對于外界較為關注的負債及融資相關問題，中梁控股方面則于業績說明會上表态稱，當前已對債務結構作出了調整。

根據介紹，2020年上半年，中梁控股新增境外融資渠道，境内非銀占比降低至31%，境内銀行貸款占比52%，境外優先票據占比15%。長短債比方面，截至6月30日，一年内到期短債占總負債比例為42%，相對2019年底的53%也有了進一步改善，預期短債比會繼續進一步下降。

而且，中梁控股抓住了下半年融資窗口期，順利完成三筆境外美元債發行。也就是說，上市後不到一年半時間共發行七筆美元債。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

“長遠來看，我們希望負債水平可以維持在70%-80%，這在行業内也是一個比較安全合理的水平。”中梁控股首席财務官遊思嘉曾表示，未來中梁控股會透過三個方向改善債務結構，包括繼續降低成本、改善對于境内非銀渠道的依賴度，同時也将着力改善現金短債比。

如果說，三道紅線是給房企劃下了一條護城河，那麼踩着高跷的中梁控股，正在摸索着如何趟過激流到達對岸，而這個過程並沒有想象中那麼漫長。

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