細細的紅線 | 融創新篇

編者按：2020年，中國房地産在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。

進入全新的2021年，中國房地産如何在求發展與嚴監管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業，需要充足的勇氣和智慧去應對。

我們深信，“地産向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點地産新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線”，回顧並總結標杆房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰略、模式，小到融資、人事等方面的調整與改變，並尋找新的一年里未來“持續的力量”之所在。

觀點地産網 “只要你執着堅定，現實與理想一步之遙。”

無序且粗放的行業初期，市場對于一家企業的認可很大程度源于規模，而房企的規模增長依賴杠杆是慣常操作。

融創無疑是這一時期的弄潮兒，通過高周轉、強並購模式，迅速成為行業龍頭，實現遠高于同行的業績增速：上市十年間市值增長14倍，土儲增長33倍，銷售額增長77倍。

但這幾年，行業總面臨着一個壞消息，和一個個更壞的消息。随着監管層設置“三道紅線”，将房企分檔並對有息負債規模增長做出約束，企業的發展思路不得不從“黑馬”向“千里馬”轉變。

“三道紅線”将房企分為“紅-橙-黃-綠”四檔設置信貸增長規模，對應有息負債增速0、5%、10%、15%。若被認定為“紅檔”企業，将直接無法增加有息負債規模。

這對房地産的影響是顯而易見的，意味着高杠杆不再可持續，意味着從粗放式到精細化發展轉變，以及從土地紅利轉向管理紅利時期。

回過頭看，融創在“三道紅線”出台之前，就已将“控負債、降杠杆”納入企業三年重點規劃，顯得尤為重要。

2020年，無論是有息負債端、貨币資金端、還是所有者權益端，融創正有條不紊地通過各種途徑解決問題，以符合監管的要求。

可以說，如今每一步腳印，都是為未來打下更堅實的基礎。

杠杆與規模

銷售規模快速增長是過去融創最顯著的特點。

上市之前（2009年），融創僅有64億元銷售規模，而在2019年，這一數值已升至5562.1億元，位列行業第四。

2020年，融創形成了北京、華北、上海、西南、東南、華中、華南七大區域全國戰略布局，實現合約銷售5752.6億元。

2016、2017年是值得關注的年份，在這兩年，融創的銷售均實現翻倍增長。

“錢貴了以後，地一定便宜；錢便宜了以後，地一定又貴。”孫宏斌将2016年稱之為“錢又便宜地又便宜”的時間段。

某種程度上，早期房企的增長模式是由杠杆驅動的，杠杆越大，能撬動的資源也越來越多。

根據年報，這一年融創抓住窗口期積極擴張，當年獲取土地儲備4571萬平米，同比增幅超3倍，成功進入了深圳、廣州、佛山、東莞、鄭州、廈門、青島、南甯、昆明等城市，當年總土儲提升到7291萬平米，權益土儲4973萬平米。

數據來源：國民經濟公告及企業年報、觀點指數整理

追溯這幾年融創土地購置情況能夠發現，該公司通常逆勢而行，當行業拿地力度開始上升時，融創的拿地力度會降低，更多采用收並購方式。

多年來，融創先後收購包括綠城中國、融科智地、萬達、泛海控股、陽光100、新湖中寶、環球世紀和時代環球等多家企業的股權或項目。

其中，2017年收購萬達文旅城，讓融創獲得了超5000萬平米可售土儲；2019年完成泛海、成都會展收購，獲超過3000萬平米一二線城市土儲，這部分土儲也在随後幾年内為融創回流了大量現金。

被稱為“並購王”不是沒有原因，即便有過收購佳兆業、雨潤的不順利，融創依舊憑借收並購能力獲取了大量土地儲備。融創土儲充裕，其中約80%位于一二線城市。

跨周期拿地與收並購結合，使得融創能夠将土地價格控制在較低水平，留下充足利潤空間。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

2017年後，前期銷售規模擴張逐步迎來結轉期。2015年至2019年，融創營收從230.11億元快速攀升至1693.2億元，淨利潤從32.98億元上升至260.3億元，年均復合增速超過100%。

但一個不能回避的現實是，伴随規模走向頭部，融創的壓力随之而來。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

首先是資金、負債，從數據上看更為直觀，上述期内，融創有息負債和一年内到期債務開始上升。

不過，孫宏斌顯然不屬于“保守派”，他有自己的衡量標準：“在這個行業里面，銷售量和負債的比例大于1就沒有風險，融創銷債比超過了1.5到2，基本上沒什麼風險。”

他提出了“銷債比”概念，指出只要銷債比高，現金流就會保持在最安全的狀态，保證風險可控。

但若說孫宏斌不介意公司負債顯然也不客觀，實際從2019年“融資端”調控開始，融創就開始逐漸對外傳遞“降負債”信息，並将“降負債”作為集團最重要的事情之一。

2020半年報中，降杠杆、降融資成本、嚴格控制拿地也成了關鍵詞匯。

如今，降負債已初顯成效。上半年，融創有息負債下降至3203億元，淨負債率從上年末172%降至149%，同比下降23個百分點。

融創表示，2020年底，争取負債率降至120%，2021年再控制到100%以下。

據近期摩根士丹利、花旗、瑞信等多家投行分析研報顯示，融創中國2020年底的淨負債比率有望下降至90%-100％區間。

這将是一次“軟着陸”，雖然“三道紅線”出台，但在融創預先布局下，已經能夠有條不紊解決問題。

降債二三事

2020年是融創上市十周年。

十年很長，房地産經歷了從黃金十年到白銀十年，從野蠻生長到精耕細作，融創也在應時而變。

數據來源：觀點指數整理

“三道紅線”規則早為大家所熟知：依據杠杆水平高低設置三條紅線，扣除預收款後負債率大于70%、淨負債率超過100%、現金短債比小于1倍。央行根據上述標準将房企分為“紅-橙-黃-綠”四檔設置信貸增長規模，對應有息負債增速0、5%、10%、15%。

這意味着房企踩線多少将直接影響融資額度，不過在政策出台之前，融創就已經将降杠杆作為最重要目標，從半年報看，其資本結構優化已取得一定效果。

截至上半年，融創有息負債合計3203.3億元，較2019年末降低了19.7億元；資産負債率為86.56%，較2019年同期下降4.28個百分點；淨負債率為149%，較2019年末下降23.3個百分點。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

那麼，融創降債具體采取了哪些措施？

“融創降負債的邏輯是負債總量不變，增加銷售回款和利潤，即分子不變、做大分母。”在2020年中期報告投資人會議上，孫宏斌表示。

縱觀這一年，融創采取了多種方式降低負債，方式包括但不限于減少拿地、非核心資産處置、分拆物業上市、配股融資等。

孫宏斌在三月用要做的“三件事”作為概括：“調融資結構、降融資成本；處置一些持有資産；拿地要拿對地方、拿對時間。”

首先是降低拿地支出，2020年上半年，融創新增土儲貨值為2330億元，與2019年同期6483億元相比下降64%，一定程度上避開了二季度土地市場過熱的情況。

進入年末，融創反而通過文旅合作等方式拿下不少一二線城市土地儲備，以減少拿地開支，進而降低前端融資。

11月，融創與華發127億元競得深圳寶安沙井地塊，成交樓面價僅1.4萬元/平米；12月則聯合武漢地産55億元競得甯波地塊。此外，還與新加坡政府投資公司簽訂投資協議，共同成立總規模為70億元的房地産投資平台，投資一二線核心城市的高端住宅項目。

即便是“三道紅線”懸頂，融創依舊保持一定的發展節奏和速度。

剝離非核心資産是回籠資金的另一有效手段，孫宏斌曾透露，酒店、商業、樂園等持有型物業都是待售商品，2019年已經成功賣掉一個酒店，並且有4個酒店會在短期内成交。

處置低效自持資産不只是出于降低負債的考量，也是聚焦核心資産投資的要求。根據融創給持有資産（持有型物業和長期股權投資）占總資産的比重劃定的不超過15%紅線，新資産的補充，就需要對舊的持有資産進行處置。

這部分資産主要集中在文旅闆塊，據悉，目前融創文旅已布局13座文旅城，5個旅遊度假區，50余座樂園、近90個商業，近150家高端酒店。

孫宏斌向來行事果斷，出售項目之余，金科股權也被他擺上貨架，這也意味着一場長達四年的股權之争迎來終局。

4月14日，融創控股子公司天津聚金物業以47億元出售其在金科的11%股份，随後在五月份接連對金科股份減倉，直至持股比例降至5%以下。

至最後一次公告披露，融創及一致行動人合計持有金科股份2.66億股，占總股本的4.9906%。截至上半年，融創累計出售13億股金科股份，合計套現約104.5億元。

野村證券一份研報稱，融創中國以47億元出售金科11%股份，預計出售完成後将為2020年第二季貢獻8億元盈利；若融創進一步出售其余的18.35%股份，預計可帶來20億元的盈利。

這是資本的迷人之處，孫宏斌的投資也絕不僅于此融創還投資了4.07%貝殼股權、3.9%萬達商管股權，如果處置的話，這部分股權能為其帶來數百億的資金回流。

通向羅馬的道路有千萬條，增加權益是改善負債情況的另外一種途徑。

方式也很簡單，房企能夠通過引入戰略投資者、大股東注資、加快上市等方式增厚權益，或分拆上市增加現金流入，緩解母公司融資壓力。

2020年1月，融創以42.8港元的價格配股融資80億港元，增厚股東權益的同時也有利于降低負債。

此外，2020年11月19日，融創服務正式登陸香港聯交所主闆，綠鞋後融資規模将達到92億港元。上市當日，融創服務報14.14港元/股，漲幅21.9%，總市值424.2億港元。

一位業内人士曾分析，通過分拆物業上市降杠杆、加權益，将會顯著降低資産負債率和淨負債率。

“這部分募資額将計入所有者權益，所有者權益和資産等額增加。並表後的資産、所有者權益、現金等都将增加，若負債不變，‘三道紅線’指標都将有一定程度的下降。”

多家投行研報亦稱“三道紅線”指標有望進入黃檔陣營。

融資與成本

某種程度上，“三道紅線”是在促使房企從“規模賽道”切換至“利潤賽道”。

觀點地産新媒體了解到，由于結轉的項目大部分都來自2017-2018年地價較高項目等因素影響，上半年房企普遍毛利率水平出現下降。

融創中報數據則顯示，期内表内毛利為177.6億元，較2019年同期減少15.9億元，表内毛利率為23%，較2019年同期的毛利率25.2%下降2.2個百分點。

究其原因，無非是借的錢貴了。從盈利角度看，融創清楚原因在于資金成本偏高，融資成本能夠壓縮多少，一定程度上決定利潤提升的幅度。

于是，融創管理層數次強調“調結構降成本”的重要性，希望能夠在保持總量的前提下，通過将高息負債轉成低息借貸，大幅降低利息支出。

數據顯示，最近五年，融創融資成本介于6%-8%之間。

數據來源：觀點指數整理

分析人士對融創資金成本下降有信心，指出融創2020年新發幾筆債務的成本，明顯低于現時平均融資成本。

“融資成本有很大的壓縮空間，降一個點一年就能減少幾十億财務支出，多出幾十億利潤。”

做一件事，天時往往很重要。實際上，2019年下半年起，随着融資環境逐步進入寬松通道，融創的邊際融資成本下降明顯，2020年新發幾筆公司債利率明顯低于現在的平均融資成本：2021年1月3.25年期及5年期美元債票面利率分别為5.95%/6.5%，創歷史最低水平。

數據來源：觀點指數整理

另一邊廂，是受益于國内發債。目前，融創已有兩筆80億元公司債獲深交所通過，國内公司債發行通道順暢。

從市場情況看，房企2020年普遍發債利率低于2019年。

到12月份，融創抓住匯率貶值期，贖回3.185億美元于2021年到期的8.375%美元優先票據。通過此類贖短債、放長債的方式，融創優化了現金短債比，也節省了部分利息成本。

1月22日，融創中國發布公告稱，計劃于2021年2月21日提前一年贖回2022年2月到期、票面利率7.875%之美元債。據公開披露消息統計，融創中國于2020年3月、10月、12月分别回購1.48億、3000萬、3.18億美元債。此次提前償還2022年2月到期的8億美元債後，已經在一年内累計提前償還近13億美元債券。

很顯然，監管層在疏不在堵。

如果說傳統的銀行開發貸、公司債是房企主要資金來源，如今通過能夠産生穩定現金流的底層資産發行ABS産品也是常見的方式之一。

這是一種以項目所屬的資産為支撐的證券化融資方式，即以項目所擁有的資産為基礎，以項目資産可以帶來的預期收益為保證，通過在資本市場發行債券來募集資金的一種項目融資方式，近期融創合肥融創茂19.1億元ABS、昆明文旅城23億元ABS、合肥融創酒店14.01億元ABS接連獲交易所受理。

這對融創來說無疑是一條新路，在收購萬達文旅項目後，融創自持資産大幅提升，面對大量資産沉澱，如何盤活存量，提高資産流動性便成了需要思考的問題。

未來的鑰匙

有人曾問孫宏斌最希望擁有哪種才華？他的回答是遠見。

住宅之外，孫宏斌下一個目標是“消費升級”，並将文旅當成一把通向未來的鑰匙：“文化是詩，旅遊就是遠方，我們投資的是詩和遠方。”

2017年7月，融創與萬達達成協議，以總代價438.4億元收購萬達旗下13個文旅城項目91%的權益。随後于2018年，融創将萬達文化管理公司全資收購，完成文旅産業的布局。

這筆收購在獲取大量土儲備之外，也為融創六大業務闆塊之一“融創文旅”的發展奠定了基礎。

孫宏斌的計劃不止于此，2019年11月，融創斥資153億元收購雲南城投持有的環球世紀及時代環球各51%股權，獲取了巨量土儲，更新增了“會展”闆塊。

這次收購後，融創文旅成為全國最大的會展類項目持有及運營商，地産、服務、文旅、文化、會展會議、康養六大戰略正式形成。

有分析人士指，依托並購，融創在文旅、會展等領域鍛煉出了資深團隊，也獲得了一定的品牌影響力。在這些競争並不充分的領域，非住宅業務的積累有助于反哺拿地，與地産闆塊聯動，令企業在招拍挂競争激烈的當下，獲得更多低成本拿地機會。

孫宏斌是一個瞄準了方向，就堅定去做的人。作為國内最大的文旅物業持有者和文旅産業運營商，並以此擴展到會議會展、康養等領域，融創有了深入參與到地方城市建設的底氣。

“美好城市共建者”是融創中國新的企業定位，從地産商到“中國家庭美好生活整合服務商”，再進階為“美好城市共建者”，融創不斷給自己劃定領域。

2020年，孫宏斌頻頻到各地出差，包括武漢解封後即第一時間進城，而後又快馬加鞭奔波遼甯、雲南、廣西、四川、湖南、江西、江蘇、浙江等10多個省份20多座城市。

他與地方政府見面、開會、座談、簽約的重點，多圍繞在文旅和大健康産業，推動更多項目落地，並簽下南通、武漢、紹興、青島等多個文旅項目。

有分析指，文旅是一個具有長期經營價值的産業，相比單純的住宅建設，文旅對城市的發展、建設和就業有着更重大的經濟和社會意義。因此，地方政府更歡迎以文旅産業作為切入點進行的地産開發，往往也會給予一定的優惠條件。

融創年末在深圳通過産業協同能力拿地，便是一個很好的例證。

11月，融創聯合華發以底價127.1億元競得寶安沙井A301-0575号宗地，這也是融創首次在深圳公開市場拿地。

從地塊要求可知，這是一宗為融創冰雪文旅城定制的地塊，旨在發展文旅相關産業，要求建設冰雪項目和影視酒店項目，以及拍攝一部以深圳為背景的都市題材電影等要求，實現了地産、文旅、文化、會展闆塊的充分協同。

凡是過往，皆為序章。降負債的同時，孫宏斌手執地産、服務、文旅、文化、會展會議、康養這六顆棋子。對于新布局的業務版塊到底會演變出怎樣的未來，或許，現在最需要的就是時間。

細細的紅線 | 在理智與瘋狂之間，只有一道細細的紅線。