細細的紅線 | 帕累托金地

編者按：2020年，中國房地産在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。

進入全新的2021年，中國房地産如何在求發展與嚴監管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業，需要充足的勇氣和智慧去應對。

我們深信，“地産向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點地産新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線”，回顧並總結標杆房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰略、模式，小到融資、人事等方面的調整與改變，並尋找新的一年里未來“持續的力量”之所在。

觀點地産網 平衡、穩健，是金地頻繁提到的關鍵詞。按照金地的說法，短期目標與長期目標要平衡，利潤與規模要平衡等。

但是正如天平一樣，加重了短期，長期就會翹起來，加重了規模，利潤就會降下去。翹起來的那端，其實就是選擇另一端的“沉沒成本”，特别在行業告别快速增長的時代，這種成本就變得更加明顯。

對于金地而言，過去幾年時間一直就在尋找這中間的平衡點，希望達到所謂的“帕累托最優”狀态。

換而言之，金地在改進自身的資源分配模式，即在沒有使任何一項經營指標變壞的前提下，能夠讓其他指標變得更好。

只是，對于房企而言，帕累托最優的狀态可能只是一個理想國。

就金地而言，剛剛過去的2020年，銷售規模上實現簽約金額2426.8億元，同比上升15.23%。

按照觀點指數發布的2020中國房地産銷售TOP100榜單，金地憑借上述成績，位列第14名。而在2016年，金地剛剛跨過千億，當年銷售1006.3億元。

規模雖然快速發展，但是經營指標總是會出現偏差，金地也只能重新調整，填補數據上的損失。

前些年為了沖刺規模，選擇大幅降低權益占比來換取規模增長，導致營收、淨利等财務指標增長速率跟不上規模增速。

近年，為了保持ROE，選擇将更多資源擺在具備投資潛力的三四線城市，導致2020年金地在核心城市上出現貨量上的斷檔。

不斷“填坑”，也就成了金地近年來的習慣性動作。

權益壓力

金地的高光時刻最早在2006年、2007年、2009年，這一時期銷售業績曾實現連續翻番。彼時的金地，是表現最活躍且最具代表性的地産龍頭股之一。

但在2010年至2014年五年時間，金地銷售業績復合增長率不足15%。之所以造成這種情況，也是過往翻倍的業績讓其在戰略上過于自信，導致踏錯投資節奏，去化不暢。

彼時住房需求逐漸得到滿足，國家也推出一繫列調控政策，收緊房地産行業。如2010年4月的新國十條、同年9月的限購、2011年的新國八條、2013加強保障房建設、2014年5月的央五條以及2014年9月的930新政等。

金地正是踏錯了這一節奏，彼時年報顯示：“經歷了行業快速增長之後，未來往何處去已成為了每個企業必須面對的課題。”

金地也給出了答案，即“發展到目前的階段，要上規模，更要上效益”，提出“加快周轉，做大規模，提升ROE”的經營導向。

其後，金地的規模發展重新進入快車道。剛剛過去的2020年，金地實現簽約銷售金額2426.8億元，位列第14名。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

不過，不同于其他房企主要依賴杠杆去沖刺規模，金地選擇降低權益比例，從而通過更少的資源占用，換取更大的全口徑銷售金額。

數據顯示，在2014年及以前，金地新增土地儲備上保持了較高權益占比，總土地儲備、新增土地儲備權益均保持在70%以上及左右。

但在2015年至2019年，金地新增土地儲備權益比沒有一年超過50%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

新增土儲權益比例的大幅降低，很快拉低了金地總土地儲備權益占比，從2010年至2012年80%左右水平，45度坡度往下拉，在2016年達到51%最低點。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

值得一提的是，2016年是近年金地銷售規模同比增速最快的年份，超過六成。除了2015年至2016年多輪降準降息、降首付、減免稅費等刺激房地産之外，很大原因也是2015年金地通過大幅降低自身權益比例，在占用資源更少的情況下，獲取了足夠的貨量。

2015年，金地全年共獲取了33宗土地，總投資額297億元，同比增長94%，拿地強度為48%；新增土地儲備面積447萬平方米，同比增長64%。

總而言之，金地通過合作擴張，成功減輕自身資金壓力的同時，快速拔高企業業績總量，讓其維持在行業20強的行列。

就如高杠杆帶來的負面效應是現金流和負債，通過合作模式擴張雖然有着優勢互補、分攤風險、共享資源等優勢，但反映到實際經營業績上，也将随着權益比例降低而大打折扣。

簡而言之，經營業績與銷售規模的增速出現錯位，甚至出現背離。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

金地就是如此，2017年營收大幅下降正是由于合作項目增加，並表範圍内的房地産項目結算規模減少，結算面積同比下降40.6%，其中華北、華東、西部地區收入降幅均超過60%。

金地董事長淩克曾表示，合作開發是目前房企的被動選擇，公司希望未來權益投資占比提高到50%以上。

最新數據是，2020年中期，金地總土地儲備約5866萬平方米，權益土地儲備約3010萬平方米，權益占比51.31%；新增土地儲備約649萬平方米，權益土地儲備約338萬平方米，權益占比52.08%。

資源斷層

金地做大規模的原因還有另一個，就是區域下沉，投資具潛力的三四線城市，這一舉措同時也是保持ROE的做法之一。

據了解，從新增土儲城市能級布局來看，2010-2014年，金地主要以一二線城市為主，三四線為輔。在此期間，一二線新增土地占比超過8成。

2015年開始，金地開始有意識布局三四線城市，2018年提出“選擇性布局三四線”戰略，2019年進一步提出“堅持了合理布局，深耕一二線城市的同時，适當布局具備人口匯聚能力及市場容量的三四線城市”。

表現出來的變化是，2018年之後，金地一二線城市之外布局明顯增加。數據顯示，2015年、2016年、2017年，金地三線城市新增土地儲備面積占比分别為25%、22%、13%。而2018年到2020年半年度，三線城市布局強度增加到52%、58%、54%。

拿地金額占比亦是如此，2018年到2020年半年度，金地三線城市布局金額明顯提高，分别達到40%、52%、46%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

這讓金地新進入了更多城市，如2018年的合肥、太原、廈門、長春、哈爾濱、石家莊、呼和浩特、南通、清遠；2019年的貴陽、廊坊、鄂州、台州、江門、襄陽、九江、漳州、湛江、蕪湖、威海。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

下沉的另一面，是近年不斷減少的一線城市投資金額占比。數據顯示，金地一線城市拿地金額占比從2015年42%降至2016年至2018年的26%、27%、19%，在2019年更是低到4%。

這就導致了一個問題：金地對于城市布局的投資力度是斷層的，即在重視下沉時，忽略了原本重點布局城市的可持續性，出現了貨值斷檔。

一線城市中，上海是一個比較典型的案例。

據了解，自2020年5月，金地項目推售計劃中最後一次出現上海區域項目——上海虹橋世家項目——此後數月上海便再無項目可推。

查詢金地公告披露的每月新增項目，2018年12月獲得上海徐匯康健街道N05-10地塊後，長達一年多時間沒有新增上海項目。

事實上，在2018年之前，金地在華東主要是以深耕上海和南京為主。2018年，重點放在了合肥、徐州、無錫，當時的邏輯是“從一二線進入三四線”。

所以到了2020年，金地在上海總共耗費156.29億元搶下合共29.88萬平方米的宅地，緊急補充資源，以緩解無地可推的窘境。

曾經是深耕城市的另一個主角——南京，金地也大手筆補倉。

據了解，6月份，金地在南京拿下4宗地，涉及總出讓面積13.89萬平方米，總建築面積27.4萬平方米，總成交價達到25.2億元。

彼時有市場人士表示，因為金地在南京的土地儲備不多了，需要及時進行補倉。

此外，2020年，深圳樓市無疑是全國最受矚目的地方。但是對于大本營在深圳的金地而言，擁有的資源卻極其短缺。2020年11月11日與華潤、電建、前海控股聯合以81.5億元拿下前海宅地之前，最近一次公開拿地要追溯到2012年。

以上種種，都可謂是金地在城市貨值鋪排上的斷層。

無可否認，适當的城市下沉，對于規模房企而言非常必要，這是房企發展到一定規模後，想要再進一步的要求，但在調配資源過程中，忽略了核心城市貨值的連續鋪排，這顯然是資源調配中的錯步。

綠檔虛實

近年來新進入城市大幅增加，雖然支撐了金地銷售規模的增長，但是管理半徑明顯增大，也讓三費成本明顯上升，特别是管理費用明顯增高。

明顯的變化出現在2017年，當年金地管理費用從2016年的2.9%突然增長至7%，銷售費用也從2.1%增長至3.3%。爾後2018年、2016年，上述兩項費用分别為6.5%、6.3%及2.8%、3.3%。

到了2020年三季度，金地管理費用率為6.56%，銷售費用率為2.95%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

值得一提的是，多年來，金地在财務費用率上一直保持較好水平，融資成本自2016年之後便從未超過5%，2016年至2020半年度平均融資成本具體為4.5%、4.6%、4.8%、5%、4.9%。

據觀點地産新媒體不完全統計，2020年，金地共計發行10次包含超短期融資債券、中期票據、公司債等，合共150億元規模的債券，利率均低于4%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

足夠低的票面利率，使得每年财務費用率支出並不算大，近年基本維持在-1.3%至1%水平，2016年至2020年三季度分别為-0.25%、-0.31%、-1.29%、0.16%以及-0.08%。

即便如此，金地依然想要大幅降低自身融資成本，年初便試圖通過調降債券利率達到高息公司債贖回目標的資本運作。

彼時，金地公告表示要将2018年公司債券（第二期）（品種一）公司債券票面利率從5.29%調低至1.5%，降低324個基點。

據投資者計算，利率下降後，金地至少可以少支付約3790萬利息。近期1年期國債收益率報1.182%，收益率跌至10年新低，照此計算，金地調降後公司債也“接近”國債水平。

上述事項使得投資者嘩然，也引發了交易所關注，這讓金地降息的初衷落空，最終維持原有利率。

但從此事可以看出，金地對于财務成本控制的需求。

之所以如此着急，相信很大一部分原因是金地近年來發展規模不斷增大，債務水平也水漲船高，利率水平已從4.5%升至5%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

從總量看，2016年之前，金地有息負債規模保持在200億元至400億元區間，随着2017年起加大拿地及規模增長，有息負債提升至2020年上半年的1027億。

按最新數據粗略計算，下調1個點能讓金地一年省下10億元财務支出，對于自身成本節約起到極大的幫助。

除此之外，金地财務和負債表現還保持着較好的水平。“三道紅線”剛剛出台之時，是為數不多的綠檔企業之一。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

與之對比的是，有負債良好甚至不缺資金的企業，因為現金短債比未達標而被列入黃檔。該企業則表示，因為之前不知道有此指標，要解決問題很容易。換而言之，在規則出台前，金地保持着非常安全的底線。

但在低利率的融資窗口，金地也會舍棄一些，譬如現金短債比。

2020年初是短期債務的蜜月期。疫情期間，國家對企業提供多方面金融支持，一方面出台政策支持疫情防控；另一方面，央行通過下調MLF利率等措施，切實有效地釋放資金流動性。

彼時，包括華遠地産、首開股份、金地集團、華僑城、招商蛇口、越秀集團、武漢地産等多家公司在上海清算所公示新一輪超短期融資券發行計劃，也成為當時融資工具中最受青睐的一種。

金地也發行了4次合共40億元超短期融資券，但短融增多再加上債務逐漸到期，使得短期債務占比快速攀升，從2018年14%升至2019年39%，至2020年中期，再提升2個百分點，至41%。

這也進一步影響金地的現金短債比。

最新數據顯示，截至2020年三季度，金地現金短債比為1.09倍，恰好滿足監管要求。而在2019年同期，這一數值為2.05倍。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

不過，金地也做了久期的計劃，甚至申請了少有的長達20年的公司債券，該債券拟發行金額110億元，發行期限不超過20年（含20年）。

據不完全統計，在滬深上市企業中，申請期限20年債券的房企僅有金地一家。

總體可見，金地依然希望通過改進，實現自身資源調配的帕累托最優。只是這種改進、優化，在幾年之後卻出現一些需要填補的短闆。

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