商業金融:資産證券化求索|表現力指數·2020年度商業地産表現報告

随着中國房地産行業由飛速發展進入平穩時期，與之相關的金融産品也在不斷演化。當前來看，房地産金融産品的需求已不再純粹以融資為目的，而是通過金融手段促進市場參與者的良性有序競争，實現優勝劣汰的目的。

2020年注定是房地産行業難忘的一年。國内大小商場、寫字樓紛紛降租，商業地産在艱難中逆風前行。為渡過難關，線上銷售、直播帶貨、夜市經濟等多樣化拓展渠道紛紛涌現，實體商業綻放出前所未有的生命力，商業地産的金融化創新也與之一同蓬勃發展。

在過去的一年里，疫情讓人們快速認識到商業地産水平的參差不齊，運營管理能力的重要性開始顯現。與此同時，重視管理方實力水平的權益類資産證券化産品也在被投資人逐漸認可。4月推出的公募REITs試點也帶來了金融領域的新趨勢。

雖然公募REITs尚未推及至商業地産，但透過這一金融創新，我們可以窺見未來商業地産将會在資産證券化領域更進一步，探索出一條更輝煌的道路。

前三季商業資産證券化近700億，零售辦公酒店占八成

據市場研究機構數據顯示，2020年1-9月申萬房地産行業分類共發行資産證券化産品131單，發行總金額1591.4億元。其中，據觀點指數不完全統計，屬商業地産資産證券化的産品共發行33單，合計發行規模680.53億元，主要底層資産為零售物業、酒店、辦公物業等。

從原始權益人來看，2020年1-9月發行規模位居第一的是金融街發行的“金融街中心資産支持專項計劃”，發行規模80億元，占總規模的11.76%；發行利率2.8%，低于平均利率水平。

位居第二的是復星文旅發行的“德邦海通-復星旅文-三亞亞特蘭蒂斯資産支持專項計劃”，發行規模70.01億元，占總規模的10.29%，優先級票面利率5%。前五大原始權益人發行規模合計315.79億元，占總規模的46.4%，前十大原始權益人發行規模合計480.68億元，占總規模的70.63%。

從基礎資産類别來看，1-9月商業地産資産證券化産品基礎資産主要包含零售物業、辦公物業、酒店物業以及綜合體等。占比最多的零售物業共發行11單産品，合計發行規模215.64億元，占總發行規模的31.69%。辦公物業占比第二，合計占總發行規模的27.21%，共發行6單産品，發行規模185.17億元。占比第三的是酒店物業，共發行8單産品，合計發行規模183.73億元，占總發行規模的27%。

總體而言，資本市場對底層資産的偏好明顯，零售、辦公和酒店，合計占總發行規模的85.9%。

從發行利率來看，除去部分未公布利率的産品，其余産品的最低利率（優先級）在2.65%-6.39%之間，平均利率為4.6%。其中，上海金茂的優先A1級票面利率最低，僅為2.65%；而正弘置業的優先級票面利率最高水平，達到了6.39%。

對比主營商業地産企業所發行的資産證券化産品，可以看到其産品規模都偏大，且均為辦公、零售物業。其中，金融街、印力集團的發行規模分别為80億元、33.7億元，而其發行利率僅為2.8%、3.8%，産品期限均為18年。融資規模大、資金成本低、資金期限長，這對于企業融資來說無疑是最佳選擇，也從側面反映了市場的信心。

從更廣的金融動作來看，以8家商業地産龍頭企業為樣本，統計包含公司債、中期票據、資産支持證券、海外債等融資方式，可以發現1-9月有兩個融資高峰期。

一季度，在疫情沖擊下，銷售回款難度大，同時租金收益有所影響，因此融資渡過難關成為普遍的方式。8個樣本企業3、4月的融資規模為362.5億元，融資利率平均在3%左右，屬于優質資金，對于疫情過渡有着不小的幫助。

另一個小高峰則是在7、8月，兩月融資規模為264.52億元，融資利率平均在4%左右，較整體平均水平高。第三季度疫情明顯受控，房企們也紛紛抓住機會進行融資，以償還債務以及幫助疫後發展，挽回此前的損失。

不依賴主體發行，國内權益類REITs與國際接軌

我國類REITs發展時間較短，市場、法律、投資人均不成熟，這也讓市場上的産品質量參差不齊。相較于國外流行的權益類資産證券化産品，我國的投資人長期以來更為偏向債權類産品，以保障自己的收益。

随着國内市場與國際逐漸接軌以及龍頭企業實力不斷增強，近年來權益類和創新類的資産證券化産品開始涌現。在這些實力強硬的大型企業增信背景下，投資人們也開始嘗試向新興領域邁進。

6月30日發行的“萬緯物流-易方達資産-物流倉儲1期資産支持專項計劃”作為最接近境外成熟市場REITs的産品之一獲多方資本認可，更是将道路帶向了無需增信、收益全部來源于底層資産的運營淨現金流以及資産增值的純權益時代。

總體來說，權益類資産證券化産品依靠的是投資人和市場對底層資産的質量以及企業的運營和管理能力的認可。以萬緯物流的類REITs産品為例，該産品投資人的盈虧完全取決于産品底層的物流園是否盈利、資産價值是否上升，完全采用市場化方式進行運營和管理，不依賴強主體兜底，完全脫離主體信用。

在國家政策逐步引導各類金融機構從單純債權轉向債權、股權相結合的現在，商業地産資産證券化也在進行債權型向權益型的轉變。對比二者，權益型産品收益率更高，相應的風險也會更大。在盈虧自負的背景下，投資人會更加謹慎，資産管理人也會更加注重自己的管理水平，這對金融市場的良性發展來說是一個非常利好的消息。

不僅在收益模式上有所改變，交易結構上中國也正在與國外成熟模式接軌。7月1日，國内首單住房租賃企業股權交易服務試點項目——北京建信瑞居物業服務有限公司股權轉讓，在北京金融資産交易所順利進行。

北金所住房租賃企業股權交易（簡稱“人行版REITs”）是北金所在人民銀行指導下，參照國際主流REITs模式推出的金融創新項目。該項目在制度規範、權益屬性、交易架構等多個方面實現了創新和突破，以公司形式設立，結構簡單，由出資人出資並持有相應股權，無需評級。

對比普通的資産證券化産品，人行版REITs采用單層交易架構，項目公司作為REITs主體，公司股權作為REITs份額挂牌交易。單層結構在優化交易結構、去通道、降低成本方面更具優勢，同時公司制也讓管理變得更加清晰透明，並能有效隔離風險。

風險與應對，權益類REITs的平衡之道

權益類收益雖高，但風險也不可小觑。

在我國權益類資産證券化逐漸走向脫離強主體增信之際，就更應該考慮到這些問題。對基礎資産、交易結構、信息披露、管理監控等多方面均要深入了解具體情況，做出公正合理的判斷，保證投資人的利益。

成熟市場的企業經驗也值得我們借鑒。進行基礎資産背調，了解投資標的的城市背景、項目運作方式、資金監管方式等是最基礎的能力。以領展為例，其在進入中國内地後收購的5處商業地産項目均位于一線城市核心區位，資産類别為零售及甲級寫字樓，均為質量優秀的成熟項目。

領展在收購物業之後，會統一品牌形象並重新打造物業，提升資産質素，發掘資産潛力。對項目精益求精，以及對資産持續不斷的優化升級，讓旗下物業保持源源不斷的生命力。這也是國内很多老舊商場所欠缺的。

另外，金融工程的應用對資産證券化産品發展也很重要。金融工程的使用方式多種多樣，例如大股東出資補足收益、讓渡收益權、派發遞延股票等，雖然是一種對資産的不足進行粉飾的做法，但一定程度上也能提升股民信心，應用得當還能擴充資産規模。

以越秀房托為例，2012年廣州國際金融中心（IFC）預注入越秀房托，但REITs預留現金比較少，如果直接收購無疑會攤薄股息。越秀房托通過發行24億人民币的遞延股票作為收購對價，減輕了新資産注入時的影響，也成功擴張了資産規模。再通過優秀的運營管理能力提升IFC的出租率，實現了REITs的良性發展。

監管與挑戰，國内公募REITs未來可期

8月3日，國家發展改革委辦公廳發布《關于做好基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》，進一步激發了國内企業對REITs的熱情。

目前，上交所的試點項目庫和儲備項目庫已經有50多單，相關配套規則已基本制定完畢，預計REITs相關繫統的技術開發工作于10月準備就緒。據上交所介紹，REITs交易所配套規則将構成一個既獨立于股也獨立于債的大類産品基本業務規則框架。

公募REITs試點聚焦于基礎設施，發展前景非常廣闊。我國基礎設施的存量規模超100萬億元，每年新增基建投資規模超過15萬億，很多項目的收益率和現金流都很可觀，非常适合做REITs底層資産。

雖然大家的積極性空前高漲，但公募REITs在我國處于起步狀态，面臨的挑戰還有很多。海外例如美國等REITs風行的原因主要來自于相關稅收政策的優惠及完善的法律法規，而日本更是有央行的支持，分紅穩定，實現了較高的回報率。

目前國内關于REITs的法律文件還僅僅是個框架，涉及到更深入的稅收、法律等還未有消息，對吸引投資人有所行動還不能起到很好的作用。

另一個挑戰則是監管能力。中國擁有廣大的REITs市場，但相應的市場監管能力還有所欠缺，如不能建立一個完善的監管體繫，像大西城這樣發展存在隐患的REITs項目很難避免。同時監管體繫還需要對REITs企業的資金流動、管理能力等方面起到切實的監管作用，這樣才能讓國内REITs市場長遠發展。

目前我國首批試點項目已經開始了準備工作，作為示範項目，其底層資産的實力不言而喻。亞騰資産總裁林惠璋先生在此前采訪時也曾透露：作為新加坡優秀REITs企業代表，亞騰與國内很多政府部門保持着交流，為中國REITs的發展提供意見。亞騰認為最開始的産品必須要謹慎，确保中國REITs能有一個好的開始對後期的發展會起到很大的作用。

短期内這些優質資産必定會吸引大量投資人的關注，預計将會保持較高的流動性，造成項目的溢價交易。然而REITs畢竟是一個長期穩定的産品，市場熱度消退後回歸正常水平的收益率並不能滿足所有類型的投資者，因此必定會流失一部分較為激進的投資人。

從中長期來看，市場需要推出一套完整的評估標準來保障資産包的質量。如果劣質資産通過漂亮的包裝進入市場，亦或者優質資産上市後物業管理跟不上導致資産貶值，都會影響投資者對REITs市場的信心。

同時，國内股民習慣于投資必須保本，但又抗拒不了高收益的誘惑，可能對REITs産品喪失興趣。雖然REITs收益率穩定，但在市場波動等情況下也不能幸免，難免會讓普通股民的接受度降低，因此股民教育也是未來需要關注的問題。

此外，杠杆水平和資金用途限制也會對中國REITs的發展有一定的影響。從國際主流市場的杠杆情況來看，香港、新加坡杠杆率水平為45%，美國、澳大利亞則對杠杆率沒有任何限制。但目前我國内地的杠杆要求在20%，這讓REITs企業的債務融資能力大打折扣，同時借款用途的嚴格限制也不利于提升企業的並購能力。無法有效擴大企業規模，對企業的回報能力和積極性也會産生不利影響。

中國是一個存在巨大潛力的市場，盡管起步較晚，但随着REITs逐漸開放，法律、市場、投資人越來越成熟，中國REITs将綻放出前所未有的生命力，幫助金融與房地産互相良性發展，成為金融市場的重要支柱。